企業(yè)資本結構、盈利能力與技術創(chuàng)新能力的研究*——以山西與中部和周邊省份為例

太原科技大學經濟與管理學院 翟 舸 白憲生

一、引言

國際經濟一體化推動中國企業(yè)走向世界，企業(yè)想要在激烈的國際競爭中獲得競爭優(yōu)勢必須保持其可持續(xù)發(fā)展能力，技術創(chuàng)新是提高企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要途徑。近年來，煤炭價格的持續(xù)走低使“一煤獨大”的山西經濟倍感壓力，也使以資源型產業(yè)為主導的山西上市企業(yè)面臨前所未有的經濟轉型壓力，山西企業(yè)想要獲得競爭優(yōu)勢關鍵是提高技術創(chuàng)新能力。企業(yè)技術創(chuàng)新能力是指企業(yè)結合自身情況，捕捉市場需求，研發(fā)新技術、新工藝和新產品的過程，涉及創(chuàng)新意識和觀念、技術開發(fā)能力、創(chuàng)新管理和營銷能力等。其中，創(chuàng)新意識和觀念直接影響企業(yè)技術創(chuàng)新活動的資金和人力投入；技術開發(fā)能力、創(chuàng)新管理和營銷能力決定了企業(yè)技術創(chuàng)新活動具有高風險性和收益不確定性等特點，決定了企業(yè)研發(fā)投入不僅受市場等外在因素的影響，還受企業(yè)內部資本結構、盈利能力等因素的影響。因此，企業(yè)需統(tǒng)籌內外部影響，結合自身的資源與優(yōu)勢，確定合理的籌資規(guī)模及結構，使籌資活動與企業(yè)技術創(chuàng)新投入良好吻合。

二、文獻綜述

（一）資本結構與技術創(chuàng)新投入 目前學術界有以下幾種觀點。一種觀點是負相關。許多研究表明（Silvia Magri,2007；Elisabeth Mueller,Volker Zimmermann（2009）；Bronwyn H.Hall,Josh Lerne（2009）；柴斌峰（2011））研發(fā)強度高的企業(yè)應依靠權益融資，即研發(fā)密度高的企業(yè)負債率低。一方面研發(fā)活動創(chuàng)造的無形資產具有較高專用性，對債權人而言其價值難以評估，因此企業(yè)難以運用無形資產作為抵押物獲取貸款；另一方面多數(shù)研發(fā)項目無法產生穩(wěn)定現(xiàn)金流，因而無法持續(xù)地償還貸款利息，即企業(yè)難以用負債來為研發(fā)活動籌資，企業(yè)往往采用低負債率來保持財務松弛。鐘田麗等（2013）認為企業(yè)研發(fā)資金和人員投入均與負債率負相關。周艷菊等（2014）認為研發(fā)資金投入與負債率負相關，技術人員投入與負債率正相關。第二種觀點是正相關。有些學者的研究表明（Nam等（2003）；呂民樂、王小虎（2010））研發(fā)強度高的公司往往具有較高的負債率。三是其他觀點。還有一些學者認為（Aghion（2004）；PD Casson,R Martin,TM Nisar（2008）；趙自強、趙湘蓮（2008））企業(yè)研發(fā)投入強度與負債率不存在線性關系。

（二）盈利能力與技術創(chuàng)新投入 學者們基本上有兩種觀點。一是企業(yè)盈利能力與技術創(chuàng)新投入正相關。我國學者研究表明（陳豐、許敏（2010）；王晨、王新紅（2011））企業(yè)盈利能力對研發(fā)投入具有顯著促進作用。二是企業(yè)盈利能力與技術創(chuàng)新投入不相關。羅紹德，劉春光（2009）認為企業(yè)盈利能力與技術創(chuàng)新活動無相關關系。國內外學者對資本結構、盈利能力與技術創(chuàng)新投入的研究視角、區(qū)域和對象均有所不同，這些研究為本文提供了一些參考和支撐。首先，國內鮮有關于企業(yè)資本結構、盈利能力與技術創(chuàng)新能力的實證研究。其次，鮮有學者以山西與中部和周邊省份上市企業(yè)為研究對象，綜合反映山西與其他省份在資本結構、盈利能力和技術創(chuàng)新能力方面的特征。最后，學者普遍關注資本結構與研發(fā)資金投入的關系，鮮有資本結構與技術人員投入的研究。本文以山西與中部和周邊省份上市企業(yè)為研究樣本，將研發(fā)投入分為研發(fā)資金投入和技術人員投入，探討企業(yè)資本結構和盈利能力對技術創(chuàng)新投入的影響。同時關注專利數(shù)和技術資產比率等研發(fā)產出，引入技術董事這一新變量，為山西上市企業(yè)未來技術創(chuàng)新決策提供理論依據。

三、理論分析和研究假設

企業(yè)技術創(chuàng)新活動具有高投入、投資周期長、不確定性等特點，其中不確定性包括研發(fā)活動成功與否，新技術成果轉化和新產品未來市場需求的不確定性，這就意味著企業(yè)技術創(chuàng)新活動總是面臨著較高的風險。研發(fā)資金投入來源于負債或權益，負債籌資風險大成本低，權益籌資風險小成本高，企業(yè)進行研發(fā)活動籌資時需考慮資金來源，即保持一個可接受的財務風險基礎上，資本成本最小的籌資方式，即最佳資本結構。通常認為，低負債率的企業(yè)更有利于研發(fā)資金投入。一方面，大多數(shù)研發(fā)項目難以產生穩(wěn)定現(xiàn)金流來償付貸款利息，企業(yè)因此面臨較高的償債風險；另一方面，根據委托代理假說，股東有投資于高風險研發(fā)項目的動機，當債權人認為企業(yè)準備舉債支持研發(fā)項目時，債權人必然會提高資金成本，企業(yè)為避免承擔高債務成本選擇低負債率。此外，研究過程中還發(fā)現(xiàn)，企業(yè)大部分研發(fā)支出計入管理費用中的研發(fā)費用，毛利額不足便無法補償期間費用進而形成利潤，故毛利率高的企業(yè)才有能力進行研發(fā)投資。毛利率作為反映盈利能力的重要指標，對研發(fā)資金投入具有正向影響，即企業(yè)盈利能力越強，越有利于研發(fā)資金投入。由此提出假設1。

假設1：上市企業(yè)資本結構對研發(fā)資金投入強度的影響為負，盈利能力對研發(fā)資金投入強度有正向影響

技術人員作為企業(yè)技術創(chuàng)新活動的重要參與者，其能力和素質會影響企業(yè)技術創(chuàng)新活動的成敗，企業(yè)的技術人員投入量還可以反映企業(yè)技術創(chuàng)新意識的高低。根據代理成本理論，很多企業(yè)的股東以技術形式入股，既是關鍵管理人員又是核心技術人員，使得股東與技術人員之間信息不對稱程度降低，傾向于采用股權激勵等與研發(fā)業(yè)績密切相關方式激勵技術人員。有學者認為企業(yè)技術人員投入強度與融資結構負相關，還有學者的研究表明企業(yè)技術人員投入強度與負債水平正相關。此外，50%以上的研發(fā)費用是技術人員的工資薪金支出（Bronwyn H.Halland Josh Lerner（2009））。企業(yè)毛利不足便無法補償這部分支出，更難以形成利潤。由于毛利率可以很大程度上反映企業(yè)盈利能力，毛利率較大的企業(yè)才有更多資金引進技術人才，技術人才的創(chuàng)新成果市場化后反過來又可進一步提高企業(yè)盈利能力，即盈利能力強的企業(yè)更傾向于雇傭高精尖技術人才。由此提出假設2。

假設2：企業(yè)資本結構與技術人員投入強度存在一定的相關性，盈利能力與技術人員投入強度正相關

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據來源 本文選取2010-2013年滬深兩市山西與中部和周邊省份2009年12月31日前的上市企業(yè)作為研究對象，對樣本進行了如下選擇：（1）未選取金融行業(yè)的上市企業(yè)。此類企業(yè)業(yè)務特殊，財務數(shù)據有較大差別。（2）未選取ST、PT類上市企業(yè)。此類企業(yè)存在指標不全和數(shù)據異常情況。（3）去除其他指標不全和數(shù)據異常的企業(yè)。最終得到314家上市企業(yè)的1253個樣本。上市企業(yè)數(shù)據來源于上海證券交易所（http://www.sse.com.cn）、深圳證券交易所（http://www.szse.cn）披露的上市企業(yè)2010-2013年度財務報告和招股說明書。所有樣本數(shù)據均通過上市企業(yè)年度財務報告手工整理，數(shù)據分析采用Excel2007和SPSS17.0處理。

（二）變量定義與模型構建 企業(yè)技術創(chuàng)新能力是包括創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產出的技術開發(fā)過程。企業(yè)通常在研發(fā)階段投入較多資金和人力。研究階段和未開發(fā)成功的研發(fā)支出計入當期管理費用，經過技術開發(fā)成功的部分計入企業(yè)的無形資產。企業(yè)實際擁有的技術可用授權專利數(shù)和技術資產來表示。因此，企業(yè)技術創(chuàng)新能力可用研發(fā)資金投入強度、技術人員投入強度、新增授權專利數(shù)和技術資產比率來體現(xiàn)。本文選擇的指標包括：（1）被解釋變量。選取研發(fā)資金投入強度和技術人員投入強度。（2）解釋變量。選用資產負債率和銷售毛利率分別反映企業(yè)資本結構和盈利能力。（3）控制變量。根據多數(shù)學者研究成果，選取流動比率，營業(yè)收入增長率，企業(yè)規(guī)模，加權平均凈資產收益率，專利數(shù)，技術資產比率，技術董事，是否山西，是否高新技術上市公司，年度等作為控制變量。需要指出的是，本文中技術董事的含義是指企業(yè)董事會成員中是否有國家級研究院院士，教授級高級工程師等高技術高學歷的董事。此虛擬變量能夠體現(xiàn)企業(yè)技術創(chuàng)新意識。BD Baysinger,RD Kosnik,TA Turk（1991）和Thomas Dalziel,Richard J.Gentry,Michael Bowerman（2011）認為技術董事對企業(yè)研發(fā)投入有顯著的正向影響。擁有技術董事的上市企業(yè)有較強的創(chuàng)新意識，能夠敏銳捕捉創(chuàng)新的市場需求，導致企業(yè)有較大的研發(fā)投入強度。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

根據以上分析，構建如下多元回歸模型。

其中，為模型回歸系數(shù)（i=1,2,3），β 為控制變量系數(shù)，Ctrl Variables表示控制變量，μ1和μ2為模型殘差。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 由表2可知，山西與非山西上市企業(yè)研發(fā)資金投入強度均值分別為1.244和1.984，中位數(shù)分別為0.222和0.882，最小值均為0，最大值分別為6.765和29.240，技術人員投入強度均值分別為8.611和13.512，中位數(shù)分別為6.590和10.984，最小值為0，最大值分別是31.092和72.987，山西上市企業(yè)的研發(fā)資金投入明顯偏少，技術人才嚴重缺乏；資產負債率均值分別為55.991和51.968，中位數(shù)為55.630和53.575，山西上市企業(yè)負債率較高；表明山西上市企業(yè)研發(fā)資金和人員投入強度明顯低于非山西上市企業(yè)，同時選擇了較高的負債率。比較銷售毛利率可知，山西上市企業(yè)毛利率較高。山西上市企業(yè)資產負債率和銷售毛利率的標準差均大于非山西上市企業(yè)，表明山西上市企業(yè)這兩個指標波動性較大。山西與非山西上市企業(yè)專利數(shù)均值分別為5.941和24.186，山西上市企業(yè)專利產出能力差；技術資產比率均值分別為0.527和0.543，中位數(shù)分別是0.037和0.074，且山西上市企業(yè)標準差較大，表明山西上市企業(yè)技術資產產出能力低于非山西上市企業(yè)。綜上可知，山西上市企業(yè)創(chuàng)新投入少，產出低，技術創(chuàng)新能力差。此外，還可看出山西上市企業(yè)規(guī)模較大，成長性不強，短期償債能力弱，較多公司有技術董事等特點。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析 由表3相關分析結果來看，各自變量之間相關系數(shù)不高，表明不存在多重共線性。研發(fā)資金和技術人員投入強度均與資產負債率顯著負相關（1%水平），與銷售毛利率顯著正相關（1%水平），與本文假設基本相符。此外，是否山西與研發(fā)資金投入強度和技術人員投入強度均在1%水平上顯著負相關，表明山西上市企業(yè)研發(fā)資金投入少，技術人員缺乏；與資產負債率和銷售毛利率在Pearson檢驗中均為5%水平上顯著正相關，山西上市企業(yè)負債率較高，毛利較大。此外，還可看出山西上市企業(yè)專利數(shù)和技術資產比率較低，有技術董事的上市企業(yè)較多以及企業(yè)規(guī)模較大等特點。

表3 相關性分析(Pearson相關系數(shù)左下，Spearman相關系數(shù)右上)

（三）回歸分析 本文用SPSS17.0進行多元線性回歸，回歸結果見表4。模型（1）、（2）、（3）被解釋變量為研發(fā)資金投入強度，調整R2分別為0.351，0.364和0.365，F(xiàn)值分別為62.529，66.036和60.876（顯著性水平1%），表明被解釋變量與解釋變量之間線性關系總體顯著，有較好的擬合效果。由模型（3）可知，資產負債率與研發(fā)資金投入強度顯著負相關（10%水平），銷售毛利率與研發(fā)資金投入強度顯著正相關（1%水平），表明高負債率會約束企業(yè)進行研發(fā)投資，保持財務松弛有利于確保企業(yè)研發(fā)投資的持續(xù)性和平穩(wěn)性。證明了Baysinger,Hoskisson（1989）、Simerly,Li（2002）、柴玉珂等的（2014）研究結論。毛利率高的企業(yè)則更有能力進行研發(fā)投資，假設1得到驗證。同時發(fā)現(xiàn)，流動比率、專利數(shù)、技術資產比率、技術董事、是否高新與研發(fā)資金投入強度正相關；企業(yè)規(guī)模、是否山西與研發(fā)資金投入強度負相關；當期ROE與研發(fā)資金投入強度負相關，企業(yè)多數(shù)研發(fā)支出進入管理費用中的研發(fā)費用，增加研發(fā)支出會逐步擠壓凈利潤進而降低ROE。模型（4）、（5）、（6）被解釋變量為技術人員投入強度，調整R2分別為0.110,0.114和0.115，F(xiàn)值分別為15.064，15.715和14.491（顯著性水平1%），回歸效果較好。由模型（6）可知，資產負債率與技術人員投入強度正相關但不顯著。與周艷菊等（2014）[6]研究結果基本一致。銷售毛利率與技術人員投入強度正相關（顯著性水平1%）。表明資產負債率與技術人員投入存在一定的相關性，毛利率高的企業(yè)傾向于雇傭較多技術人員，與假設2基本相符。此外，流動比率、技術資產比率、技術董事、是否高新與技術人員投入強度正相關。企業(yè)規(guī)模、是否山西與技術人員投入強度負相關。技術董事的存在對研發(fā)資金和技術人員投入均有顯著促進作用，表明有技術董事的企業(yè)技術創(chuàng)新意識強，有助于引導企業(yè)積極進行技術創(chuàng)新活動。

（四）穩(wěn)健性檢驗 （1）資本結構變量。本文用權益乘數(shù)代替資本結構對模型進行穩(wěn)健性檢驗，在使用權益乘數(shù)作為衡量資本結構的替代變量后，得到了與之前回歸結果一致的結論。（2）用Eviews最小二乘法對原數(shù)據進行穩(wěn)健性檢驗，回歸系數(shù)符號一致且具有相同程度的顯著性。

六、結論及建議

（一）結論 本研究得出以下結論：（1）企業(yè)資本結構對研發(fā)資金投入強度的影響為負，盈利能力對研發(fā)資金投入強度有正向影響。在總資產一定的前提下，過多的負債對企業(yè)實施創(chuàng)新戰(zhàn)略投資有約束作用，低負債率有利于確保企業(yè)技術創(chuàng)新活動充足的資金，為技術創(chuàng)新成果的產業(yè)化提供資金保障。盈利能力強的企業(yè)往往做出積極的技術創(chuàng)新投資決策，導致其與對手在“產品差異化”競爭中處于優(yōu)勢。（2）企業(yè)資本結構與技術人員投入強度存在一定的相關關系，盈利能力對技術人員投入強度有正向促進作用。一方面，企業(yè)對技術人員多采用與研發(fā)業(yè)績相關的股權激勵手段，導致負債率下降；另一方面，政府對擁有較多技術人才的企業(yè)提供政策優(yōu)惠，降低了銀行對技術人員多的企業(yè)的貸款利率，一定程度上會促進企業(yè)利用負債籌資，導致負債率上升。技術人員工資作為研發(fā)費用的重要組成部分，盈利能力強的企業(yè)才更有能力雇傭較多的技術人員。

表4 多元線性回歸結果

（二）建議 山西上市企業(yè)技術創(chuàng)新意識淡薄，創(chuàng)新投入少，產出低，同時存在負債率較高，成長性較差等問題，根由此本文提出以下建議：（1）提高技術創(chuàng)新意識，加大研發(fā)資金投入。山西上市企業(yè)研發(fā)經費投入不足很大程度上源于創(chuàng)新意識不強，目前山西上市企業(yè)發(fā)展能力較差，應提高創(chuàng)新意識，加大研發(fā)資金投入力度，積極研發(fā)以煤炭為基礎的創(chuàng)新產品。（2）重視技術人才的培養(yǎng)、激勵和引進。山西上市企業(yè)技術人才嚴重缺乏，首先要注重企業(yè)技術人員的知識技能水平的提高，可與高校及科研院所合作培養(yǎng)高技術應用型人才；其次要對技術人員形成有效激勵，探索與研發(fā)業(yè)績相關的股權激勵手段，提高技術人員創(chuàng)新積極性；最后要積極吸納和引進高精尖人才為企業(yè)效力。（3）探索多樣化創(chuàng)新融資渠道。山西上市企業(yè)普遍負債率較高，高負債公司面臨較大的財務風險，往往做出相對謹慎的技術創(chuàng)新投資決策。山西有必要探索多種融資渠道，發(fā)揮權益融資在技術創(chuàng)新融資方面的優(yōu)勢，還可以積極推進中小高科技企業(yè)的風險投資。（4）發(fā)揮技術董事的創(chuàng)新引領作用。山西多數(shù)上市企業(yè)有技術董事，但技術董事的存在并未引起企業(yè)技術創(chuàng)新投入的增加，山西上市企業(yè)應加強技術董事的創(chuàng)新引領作用，積極推進技術創(chuàng)新投資決策。（5）調整和拓寬產業(yè)結構。山西上市企業(yè)多數(shù)集中于煤炭能源型產業(yè)，鮮有高新技術制造業(yè)，與中部較發(fā)達的湖北、湖南、安徽等省份的上市企業(yè)有較大差距，一方面山西資源型上市企業(yè)可大力研發(fā)以煤炭為基礎的“煤變氣”、“煤變油”等產品，另一方面需要積極發(fā)展制造業(yè)、旅游業(yè)等實現(xiàn)產業(yè)結構拓寬和升級，實現(xiàn)山西經濟多極化發(fā)展。

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