企業并購交易成本研究*——以鋼鐵企業為例

河北大學 劉翠英 解 媛 張 琳

一、引言

企業成長一方面可以依靠自身積累，另一方面也可以引進外部資源。經濟全球化以來，企業面臨更大的挑戰，為了在全球的競爭環境中不斷攀升，并購浪潮從未間斷。伴隨著經濟快速發展，我國鋼鐵企業數量與日俱增，2005年以來出現了大量鋼鐵企業并購重組，但并非所有企業的并購都一帆風順。科斯（2003）認為，市場交易成本和企業組織成本的數量差別決定了企業的邊界。威廉姆森（1985）最早使用交易成本的概念解釋了企業并購產生的原因，為降低交易成本。朱海峰（2006）進一步界定并分析了企業并購各個階段中的交易成本費用。張興禮（2007）從成本效應角度分析了企業并購的交易費用，證明了并購整合可以帶來節約交易成本的好處。綜上所述，本文以我國鋼鐵企業的并購整合為切入點，分析企業并購中的交易成本。希望可以為控制交易成本，推進企業并購活動提供一些借鑒。

二、企業并購中交易成本的類型及分析

（一）企業并購過程與交易成本 隨著我國市場經濟的迅速發展，為了應對激烈的國際市場競爭，促進了許多公司并購的案例，由于企業并購存在巨大的成本，導致多數并購并不理想。甚至有大量的公司，沒能控制好交易成本，最終導致破產。交易成本的最早提出者，是經濟學家科斯。在他提出該概念以前，經濟學界都默認交易成本為零，但是正如科斯所說，實際生活中的任何交易都存在著不為零的交易成本，且交易成本總是大于零。通常我們把企業的并購分為計劃、實施和整合三個階段（如圖1），同時每個階段多有相應地活動，所以根據對并購過程的分類可以把交易成本分為并購計劃期間的交易成本、實施期間的交易成本和整合期間的交易成本。

（二）交易成本分類 計劃期間的交易成本，即企業在并購計劃時期產生的所有成本支出。綜合分析企業環境、支付并購小組工資、選擇并購目標、雇傭并購服務中介等與制定并購方案相關的費用；實施期間的交易成本，它是并購成本的主要組成部分。包括選擇并購的支付手段、選擇融資渠道所發生的成本，由于選擇不同的并購支付手段會產生差別巨大的稅收成本，而融資渠道的差異也會造成差異明顯的融資成本，所以選擇合適的并購的支付手段和融資渠道是控制并購交易成本的關鍵所在；并購的整合階段雖然是整個并購活動的尾聲，卻對全局有著至關重要的影響。并購實施方成功取得對被并購公司的經營控制權后，需要重新系統地安排被并購公司的人員、財務、業務和文化等方面的運作，以取得并購后經營效用最大化，所以在整個新的整合過程中必然會產生一定的成本費用。我們可以將該階段的交易成本分解為：員工培訓、財務梳理、經營業務以及公司文化的整合成本。

圖1 企業并購過程圖

（三）交易成本分析 自科斯提出交易成本的定義后，漸漸出現了一種普遍流行的交易成本分類法，更多學者認為交易成本應該劃分為隱性成本和顯性成本。因此對這兩種成本分別進行分析：（1）顯性成本。這里的顯性成本主要指尋找談判價格、進行談判和最終簽訂合同所需要的費用，以及其它未考慮到的不利影響。衡量它的指標有資產的專用性（資產一旦被使用于某種交易，就不能被用于另一種交易中去）和不確定性（信息的不對稱性、經營環境的復雜性、管理能力不足等）。如果資產沒有專用的屬性，那么交易更多的會依靠市場，因而并購這種非市場行為一般不會發生。資產專用性的存在并不斷被提高，企業間的市場交易成本也會隨之增加，這樣也就擴大了并購活動發生的可能性。企業并購能夠減小不確定性，改善信息的不對稱程度，最終縮減交易成本。（2）隱性成本。本文的隱性成本類似于經濟學中所講的機會成本。它是企業并購所帶來的收益超出整合成本的差值。通常，一個公司的內部管理效率越高，那么它就具備獲得高收益的前提，其隱性成本也就較高，所以這樣的企業會選擇并購其它的低管理效率的公司。企業的資源和成長能力往往不能兼得，所以具有高成長能力、低資源配置的公司，為了降低自身的隱性成本，更有可能選擇并購其它資源豐富的企業。通過以上的分析可知，在企業的各個環節，都會產生一定的交易成本，而交易成本的數量也對一個成功的并購有著至關重要的影響，因而對于企業的管理者來說，搞清楚交易成本和企業并購的相互關系，是控制交易成本順利完成企業對外并購活動的前提要務，也只有正確分析交易成本的影響后，才能實現并購提高企業的經營收益目標。

（四）博弈思維：交易成本對企業并購的影響分析 對企業并購而言，交易成本對其既有促進作用也有阻礙作用。

（1）交易成本增加阻礙了企業并購的進程。主要包括如下幾個方面：第一，規模不經濟。規模不經濟是相對于規模經濟而言的一種反常現象，它是指企業在擴大生產力的階段，出現產品的平均成本增加而收益卻不斷減少。雖然企業在上升時期，會采用新的生產、管理技術，盡可能去減少企業的管理成本。一旦公司的發展規模大幅度超過管理者的可控水平，那么企業為了維持管理，勢必會增加其管理成本費用，最終導致規模不經濟。隨著企業的發展，內部不再是簡單的直屬關系，過多的中間環節會明顯降低高層管理者的管理效率，這也就直接加重了管理活動的開支。并購后的各種因素造成了管理的上升的現象，阻礙了企業高層領導者進行并購的決策，也就限制了企業的并購進程。第二，信息不對稱。由于信息的不對稱，交易雙方在從事談判活動前，掌握著不對等的信息，而一方想要獲取更多的信息，則需要支付高昂的成本。現實生活中存在著環境的復雜性、經濟人的有限理性認知性等因素，企業管理者很難在現有條件下，做出最正確的決策，有效利用所有資源信息，實現企業資源最大化配置。企業在從事并購活動的時候，雙方都想要掌握對方更多的信息，這樣可以在并購活動中占據有利的優勢，盡可能在整個進程中獲得最大利益。但信息的不完全、不對稱直接帶來了較高的交易成本，使得企業并購活動不易推進。總的來說，企業進行并購活動的目的在于降低交易成本，優化組織結構、提高綜合實力、擴張市場份額。同時也要認識到企業規模擴張不能過度，以免形成機構龐大、體制臃腫、管理效率低下的規模不經濟。所以，企業的并購需要綜合考究，達到適度規模，協調交易成本和管理成本的均衡關系，提升企業的經營水平和盈利效率，實現企業的優勢互補。

（2）交易成本的減少刺激了企業并購行為的發生。主要包括如下幾個方面：第一，規模經濟。企業進行并購的動機之一是規模經濟效益。企業并購之后，能夠得到大量資源供給，經過適當調整資源的配置，擴大企業的生產規模，實現批量專業化生產，降低產品單位成本；同時，隨著生產規模的擴大，采購會上升，這樣也就節約了采購成本，獲得了收益的改善。但是也要注意到，企業不可追求規模效應，而盲目地去并購，被忽略的高交易成本最終會阻礙企業的正常成長，影響企業的持續發展。第二，整合效應。企業進行并購整合，能夠降低生產過程中無謂損失的資源數量，減少交易成本，實現縱向整合效應。表現為：降低信息的搜尋成本。企業在進行并購前，為了盡量弱化信息、市場以及交易對方的不確定性和不完整性的不利影響，會在搜集信息上支付大量成本，但是并購整合會減少這種不必要成本的支出。減少討價還價成本。企業并購的實施，企業之間更多的內部交易，可以是資源和產品自由交換流通，這樣就減少了原材料的采購成本和產品的運輸銷售費用，同時更能促進企業的并購整合。第三，協同效應。成功的企業并購不僅可以產生縱向的整合效應，還能減少交易成本，帶動協同效應，進一步推進企業的后續生長。協同效應表現為，通過并購，企業可以把具有競爭威脅的對手變為自己的伙伴，提高了自身對市場的影響力，也間接地增加了企業利潤。另一方面，企業并購降低了不確定性，在增強企業應對風險能力的同時，也能夠從更深層次上挖掘和培養企業的潛能和優勢，使得企業不僅可以實現資源在部門之間的高效流動，還能多樣化企業產品，保證企業的收益穩定。

三、企業并購中交易成本的核算與信息披露

（一）企業并購的交易成本核算方式 前文從顯性和隱性兩個方面的分析了交易成本，不難發現顯性成本的核算方式會隨著收購方式的變化而變化；同時，雖然隱性成本不易核算，但是為了給相關人員提供足夠的交易信息，也應當準確地披露企業的隱性成本。（1）權益結合法。通過權益結合法，沒有發生企業資產的實際購買，只是對所有者的權益進行了聯合，所以原有股東的股權不會發生變化。故稱之為權益結合法。對于企業并購活動所發生的所有費用，應當計為管理費用。然而并購之前產生的所有費用都必須按照管理費用來核算，具體包括：并購計劃制定成本（如搜集信息、信息加工、并購組人員工資等）；并購中期產生的第三方中介機構費用（資產評估、法律顧問、財務審計等費用）；和并購進程后期產生的整合費用（員工、產品、財務、文化等）。（2）購買法。企業并購中的購買行為規制的是不同控制下的兩方企業，其中，獲得對方企業控制權的企業為購買者，而被取得控制權的企業稱為被購買方。整個獲得對方企業凈資產的過程類似于商品的買賣，因此稱這種方法為購買法。與權益結合法不同，購買法實際發生了企業資產的買賣，所以，跟企業并購相關的所有直接費用，都必須核算為企業的合并成本；同時，對那些很可能會影響合并成本的預計事項，且影響程度可準確數量化的，也應該核算為合并成本。

（二）交易成本的信息披露問題 企業披露其并購信息是投資者獲取相關信息，增強信心的前提，也是上市公司優化其資源配置、防止內部交易的基石。根據實際操作案例來看，一個健全的信息披露體制應該由以下幾部分組成：大量持股披露義務、公開要約信息披露以及并購后信息披露制度等。然而對于我國的企業來說，缺乏合適的客觀并購市場環境、法律體制，所以還必須向國外成功的案例學習，以推進國內企業并購，營造跨國并購的良好氛圍。①大量持股披露義務。大股東只有提前報告其持股比例，才能給中小股東警覺的信號，以保護其合法權益。②強制要約信息披露。當收購者持有超過上市公司30%以上股份，且欲增持的情況下，必須要采取要約收購。這時，收購者既可以選擇向公司的全體股東進行全面要約，也可以采取部分要約的方式來收購公司的控制權。相較于全面要約，部分要約的收購成本更低，程序簡單，成功率也較高。③并購后期的信息披露。并購活動的總體情況，如目的、主要內容等；并購的會計事項的核算、信息披露和處理；被并購企業的未來規劃及發展利弊分析和對策；新企業經營利潤的估計。對于施行并購活動的企業而言，并購信息披露的詳細程度與成本成正比，且其面臨著更大的泄露商業機密的風險，也間接地增加了其隱性成本；然而，對于小企業而言，并購信息披露地越詳細，他們也就越能夠做出更為合理的投資決策。隨著市場經濟的深化發展，企業并購的趨勢已不可避免。各個國家正在逐漸健全完善支撐并購活動的法律規范和會計核算制度。但是會計核算準則總是落后于社會經濟活動的，所以，在企業并購活動的不斷進行中，與之相關的會計信息披露存在很多問題，本文大體歸納為以下幾點：信息的披露總是落后于企業并購活動的發生，所以它在時間上是滯后的，缺乏及時性。公開的信息披露很難全面反映并購活動的詳細情況，并且很多上市公司出于種種原因，不會完全披露所掌握的會計信息，只是理性地選擇一部分內容進行披露。由于社會責任的缺失，上市公司對于相同事件的信息披露不統一。對于很多中小投資者來說，上市公司披露的信息，是他們進行投資決策的主要依據，由于信息披露的不統一，使投資者們無法準確判斷信息。隨著經濟的不斷發展，市場中的交易成本上升時必然趨勢，如何控制好影響企業并購活動“摩擦力”的交易成本，將是本文分析的關鍵。本文將從政府和企業兩方面，以鋼鐵行業并購為范例，給出處理企業并購交易成本的對策設計。

四、控制企業并購中交易成本的策略設計——以鋼鐵行業為例

（一）政府層面 企業不是企業并購活動的唯一參與者，政府作為市場經濟的監督者，必須發揮其職能，適時發揮燈塔的指引作用。完善法律環境，制定法律法規保障產權、建立信用體制；提供穩定的市場環境，適當監控企業的并購活動，保證并購活動平穩、持續進行；制定政策，引導并購發起方多元化發展，充分發揮監督管理市場的職責，營造一個公平、公正的市場交易秩序，盡可能地從外部幫助企業降低交易成本。

（1）建立并完善并購相關的法律法規。制定并完善法律法規是政府的基本職責，監控企業的并購行為，約束不正當行為有利于建立、保持一個高效的市場運行環境。首先，規范企業并購手段。主要規范企業并購手段的法律為反壟斷法，其中分別使用兩種方法約束其并購手段：實體措施，政府明確規定并購企業的市場最高占有率，并嚴格控制量，不得超過限度；程序措施，企業進行并購活動必須遵守一整套嚴謹的法定程序。其次，適當推動企業并購活動。對于那些有利于規模經濟的企業并購活動，政府應該考慮適當給予幫助，進行政策鼓勵，調整現有法規等。日本政府為了推進企業的并購活動，放寬對其活動的限制，最終極大地激發了日本很多大型企業的競爭力加強。最后，強化經濟安全預警機制。嚴格監管并購行為，是維護市場經濟秩序、保護企業合法利益、降低無謂成本損失的必要條件。同時，強化經濟安全預警機制，不僅僅只局限于收購方式、收購信息披露等，還必須包括資產評估、融資渠道等。所以有必要設立專業的組織來設計一個合理的經濟安全預警機制，做到能夠掌握最新的企業并購動態，及時發現問題，及時解決。

（2）培育適合企業并購的中介機構。企業并購活動的順利進行，離不開第三方機構，也就是中介機構的參與。他們不僅不可缺少，而且發揮著極其重要的作用，并占據了很大一部分的交易成本。因而，政府培育一些適合企業并購的中介機構，對降低交易成本、提高并購成功率，對帶動經濟發展而言有著重要的意義。一方面，增強其獨立性。中介機構作為第三方機構，必須要具有獨立的地位，否則難以在并購活動中保持公正性。規范第三方中介機構，必須使其脫離政府、企業而運行，并且能夠獨自承擔完全的民事責任；建立中介機構自主的管理和運行機制，確保其與政府之間不存在利益聯系。另一方面，改善其管理模式。政府須大力支持中介機構的發展，并出臺政策鼓勵、扶持提高中介機構的質量和數量；維護中介機構之間的競爭氛圍，防止惡性不良競爭；政府需管好自己的“手”，明確職責范圍，不可對中介機構進行明顯的行政指導干預，也不可取代中介機構的服務功能。

（3）推動產權交易市場的發展。制度出現的主要目的，是為了限制人類的各種行為，且制度本身由社會人提出，所以它具有完全的社會性。現代產權制度是具有權責清晰、歸屬明晰、保護嚴格、流轉自如四個特征的高度統一的制度。根據產權制度可以知道，企業并購中所產生的交易成本，在很大程度上，可以把它定義為界定和保護產權應該支付的最少費用。如果企業并購雙方的產權關系越難界定，則需要承擔的外在成本和界定、保護產權安排的費用就會越多。總之明確現代產權制度，對提高資源的使用效率，減少不必要糾紛，控制交易費用都由著很關鍵的影響。規范市場交易規則。政府應當制定同一的產權市場交易規則，打破阻礙產權跨區域交易的壁壘，提高產權市場運作效率。監測市場交易信息。市場是一個信息聚集和散發的樞紐，所以，統一的產權交易市場實質是統一的產權交易信息平臺。提高市場資源優化的效率，必須依賴相關信息能披露的程度，政府建立一個全國性的統一的產權交易市場是趨勢所在。

（4）完善市場的信用機制。信用是一種基本的行為規范，它是經濟人之間的利益關系的科學制度安排的體現。在現代市場經濟中，經濟活動的每個細胞之間、細胞內部的部門之間都存在著信用關系。信用制度的存在一定程度上彌補了由于信息不對稱導致的交易成本上升的不足，同時也使交易在資金運作不足的情況下可以持續進行。反之，如果缺失信用制度，將帶來如交易雙方信心喪失、資源配置不合理、交易成本劇增等很多的倒退現象。所以，在政府的主導下，完善信用和信用管理制度，規范信用秩序，約束信用行為，能夠有效降低交易成本。這里簡單舉出三個對策：對信用主體進行教育和宣傳，使其提高自身的信用觀念和信用意識；構建系統的企業信用管理體系；建立健全信用的監督制約機制。

（二）企業層面

（1）選擇最佳的融資方案。由于交易成本存在的客觀因素，企業在進行并購活動時，融資方式會隨著不同的并購方式和其它影響因素而變化（圖2）。所以，企業必須對應于并購方案選擇合適的融資方案，兼顧考慮并購風險和融資成本。下面，本文從現金購買、換股并購和杠桿并購三種并購方式下來分析該如何選擇融資方案。第一，現金購買。采用現金購買的并購方式，是目前企業并購活動中最為流行的方式。但是由于現金并購往往需要大量的現金，所以，對于在決策并購比較大的企業時，并購方通常不會選擇使用公司內部充足的現金流量；其次并購方會選擇發行債權來融資；最后會選擇向銀行進行信貸的方式。第二，換股并購。顧名思義，換股并購是通過交換股票的方式來完成并購活動的，因而這種方式，不會涉及到支付大量現金的情況，這樣就避免了并購公司有可能會發生的籌資問題。第三，杠桿并購。杠桿并購同樣也不需要并購企業支付大量的現金，反而并購企業只需準備小額資金，加上融資擔保即可并購相應規模的企業，這種方式能發揮投資數額的最大效用，獲得最大的股權回報，同時還有豐厚的稅收折扣，但應該注意到，杠桿并購是以外部為主要的融資來源，對資本市場的依賴性較大，且風險也最高。

圖2 并購所需資金獲取方式及影響因素

（2）加強會計核算。要選擇合理的會計核算方法。對于并購的會計實務核算，分為購買法和股權聯合法。使用購買法進行會計核算時，視同并購方以各種形式購買目標企業的機器設備、廠房、存貨等資產或股權，同時也將目標企業的債務關系轉移到并購方；相對于購買法而言，我們把并購視為并購方與目標企業的權益的聯合的核算方式稱為股權聯合法。相對比看來，購買法比股權聯合法的使用更為普遍，因為其比較寬松的政策和簡單的實施程序。

（3）發揮并購中交易成本的綜合效益。由于企業并購中的很多交易成本不易量化計量，因此在實際成本效益分析時，必須綜合考慮其它方面的效益：其一，組織協調效率得以提升。并購后，外部交易與協調都從不同的企業系統中合并為同一系統，這樣組織的協調效率就得到了極大的提升。核算系統、協調系統、企業發展戰略的一體化分別從企業的會計核算、協調規范以及企業經營視野等方面提高整個企業的整合效率，降低了交易成本。其二，降低不確定性和風險。并購將多說高交易成本的外部交易轉化為內部交易，一方面彌補了高不確定性和高成本的缺陷；另一方面也提高了企業脫離市場信息依賴進行談判議價的靈活性和能力。其三，發揮資源的聯合互補。企業并購后將具有更大的市場份額和名牌效應，對鋼鐵企業來說尤為突出，總產量的擴大近似等于占據更多的市場份額。同時，也必須看到交易成本帶來的負面作用。比如并購后沒有產生協同效應，反而出現規模不經濟，甚至使企業的發展出現管理費用、經營成本不斷攀升，最終造成企業破產。

（4）選擇最優的并購重組模式。并購是國內鋼鐵行業的發展大趨勢，無論選擇哪種并購重組模式，控制交易成本，減少震蕩是并購成功與否的關鍵所在。2005年以來我國很多鋼鐵企業選擇了并購重組，并且實現了整個鋼鐵行業的平穩過渡。其中一個重要原因在于選擇了最優的并購重組模式。通過表1可以看出，我國鋼廠在世界排名中的地位，同時尤其突出的河北鋼鐵集團，由于采取了區域性并購重組的模式，使得其能夠連續兩年鋼產量世界排名第一。區域性并購重組，整合了有限資源，極大地降低了交易成本，同時也有效保護了生態環境，帶動了我國鋼鐵行業的發展。

表1 2010年世界前10大鋼廠粗鋼產量排名

五、結論

企業并購作為企業資本運作的方式，也是一種快速有效的擴大企業運營規模的方式。本文從企業并購中的交易成本分類入手，詳細分析了交易成本變化對企業并購的具體影響，以及應該如何核算交易成本，最后以鋼鐵行業為例給出了如何降低交易成本的對策。總的來說，選擇合適的并購重組模式、科學的融資方式和強化會計核算工作是有效控制企業并購交易成本的較優選擇。當然由于研究水平的局限性，本文的研究還存在很多不足，所以針對本文提出的建議在以后的具體實施過程中會出現怎樣的效果還未被驗證，故本文觀點只能作為一個參考。

［1］朱海峰：《企業并購成本問題研究》，西南財經大學2006年碩士學位論文。

［2］諾思：《交易成本、制度和經濟史》，《經濟譯文（北京）》1994年第2期。

［3］科斯、諾思：《制度、契約與組織——新制度經濟學角度的透視》，經濟科學出版社2003年版。