證券估值與受托責任目標能夠融合嗎？*——基于中國會計準則改革的經驗證據(jù)

中國地質大學（武漢）經濟管理學院 劉波羅 劉慧玲 陶 嵐

一、引言

會計信息能夠緩解資本供需雙方的信息不對稱，降低信息成本和交易成本，提高資本市場的流動性和效率，促進資源的有效配置（Leuz and Wysocki，2008）。監(jiān)管者、準則制定機構和學術界都將促進資源的有效配置作為會計的主要目標。但在具體的操作過程中，卻存在著兩種不同的理論，即估值理論和契約理論。估值理論認為財務報表的主要目標是為股票投資者提供估值信息（Barth et al.，2001），而契約理論則認為財務報告是一個控制系統(tǒng)，其主要目標是為評估管理者的業(yè)績和受托責任提供信息（Ball，2001；Holthausen and Watts，2001；Kotharietal.，2010）。因此，我們也可以說會計發(fā)揮著兩個既相互區(qū)別又相互聯(lián)系的作用——證券估值目標和受托責任目標（Beaver，1998）。不同的信息使用者對會計信息的需求是有差別的，在目前的技術手段下，基于成本收益的考慮，企業(yè)不可能提供多套財務報表。在通用財務報告模式下，我們觀察到的會計實務和會計政策選擇受到多種不同需求的影響（Ball，2001；Holthausen and Watts，2001）。通過考察各種不同需求間的沖突和聯(lián)系，我們可以更好地解釋和預測企業(yè)的財務報告行為。以價值盈余系數(shù)（VEC）和薪酬盈余系數(shù)（CEC）分別衡量會計信息的估值有效性和契約有效性，Paul（1992）的研究表明VEC和CEC之間不存在相關關系，而Bushman etal.（2006）的研究發(fā)現(xiàn)VEC和CEC正相關，因此會計信息的估值目標和契約目標具有一定程度的融合性；Gassen（2008）的研究則表明會計信息的估值有用性和受托責任目標負相關。因此Bushman etal.（2006）認為，對盈余信息的估值目標和契約目標之間的關系的研究仍有待深入，本文響應Bushman etal.（2006）的呼吁，研究會計信息雙重目標間的關系，以深化人們對該問題的理解。給定以往研究中證實的它們二者間的三種關系（不相關、正相關和負相關），我們能否找到解釋這一現(xiàn)象的中介和調節(jié)變量？中國財政部要求所有上市公司從2007年1月1日起開始執(zhí)行新的企業(yè)會計準則體系。此后，我國的會計準則與國際會計準則實現(xiàn)了實質性趨同。新會計準則不僅涵蓋的內容增加，在計量思想上也有重大改變。新準則突出強調了資產負債表和公允價值，對多種資產的計量屬性從要求采用歷史成本改為允許在條件成熟的情況下使用公允價值，這些會計基本理念的變更促使上市公司提供更多與價值相關的新信息（薛爽等，2008）。與其他采用IFRS的國家相比，中國實施的新會計準則體系對盈余確認和計量方式的影響為本文研究盈余屬性是否是一個影響會計信息雙重目標間關系的調節(jié)變量提供了一個獨特的背景。

二、理論分析與研究假設

證券估值和評估管理者是兩種不同的活動。對證券估值來說，投資者需要有助于他們評估企業(yè)未來現(xiàn)金流量的金額、時間分布和不確定性的信息，他們并不直接關注管理者當期和未來的實際行為，但會考慮管理者的行為對未來現(xiàn)金流量的潛在影響。對雇傭合同而言，股東需要采取各種措施來激勵和引導管理者的行為，以緩解代理成本（Jensen and Meckling，1976），因此他們關注的是管理者當期和未來的行為。當然，在對管理者進行定期評價時，股東常常只關注管理者當期的行為和績效。由于企業(yè)的當期績效與未來績效之間存在的序列相關性，證券估值對會計信息的需求和評估管理者的信息需求具有一定的統(tǒng)一性。在理想狀況下，如果當期績效是估值所需信息的充分統(tǒng)計量，證券估值和評價管理者對信息的需求是完全一致的（Kotharietal.，2010）。雖然在現(xiàn)實中，當期績效不可能是估值所需信息的充分統(tǒng)計量，證券估值和評價管理者對信息的需求也不可能完全一致，但公允價值會計可以有效地將這兩者統(tǒng)一起來。一方面，在有效市場假說的前提下，市場價格包含了所有公開的信息，但不同信息源提供的信息在整個信息集中所占比重不同，在以歷史成本的主要計量屬性的會計盈余中適度引入了市場價格信息，提高了盈余信息在股價信息集中的比重；另一方面，企業(yè)當期的績效是管理者當期和前期勞動投入的函數(shù)，管理者當期的投入也會對企業(yè)多個期間的績效產生影響，因此公允價值會計能夠更及時的反映管理者當期行為對企業(yè)價值的影響。在舊準則下，證券估值和評價管理者的受托責任雖然從會計盈余中獲得信息，但利用的可能是盈余信息的不同方面，因此這二者的融合程度可能較低；新準則實施后，這二者都會利用盈余中的公允價值信息，從而提高這二者的融合程度。以上分析表明，通過引進公允價值，新會計準則的實施能夠提高會計信息的估值目標和契約目標的融合程度，所以，這里提出以下假設：

假說1：新會計準則實施后，會計信息的證券估值目標和受托責任目標相互融合的程度增加

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以2003年至2010年滬深兩市所有A股上市公司為初選樣本，然后按以下標準進行篩選：剔除金融類上市公司；剔除在樣本期間退市的上市公司；剔除無法獲得相關數(shù)據(jù)的上市公司；剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司。本文所有數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免異常值對檢驗結果的影響，我們對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了Winsorize處理。

（二）變量定義與模型構建 本文利用價值盈余系數(shù)和薪酬盈余系數(shù)來分別衡量會計信息的估值有用性（證券估值目標）和契約有用性（受托責任目標）。為了檢驗假設1，我們的研究設計從公司和行業(yè)兩種方式進行。

（1）公司層面。我們計算出每家公司在新舊準則下的價值盈余系數(shù)和薪酬盈余系數(shù)，然后考察它們二者的關系在新舊準則下是否存在差別。具體方法和步驟如下：

首先，計算出每家公司新舊準則下的價值盈余系數(shù)。

其中，XRETt是企業(yè)當年經過市場調整的年回報率，利用考慮現(xiàn)金紅利再投資的年個股回報率減去年市場回報率(等權平均法)得到，其中滬市A股企業(yè)用所有滬市A股企業(yè)計算市場回報率，深市A股企業(yè)用所有深市A股企業(yè)計算市場回報率；ΔEARNt為企業(yè)當年凈利潤相對于上年的變化額，除以年初凈資產的市場價值，其中非流通股權市值用流通股股價代替計算。價值盈余系數(shù)（VEC）是對分別對每家公司新舊準則下的所有樣本采用最小二乘估計（OLS）得到，并且要求每個回歸方程至少有3個觀測值。

其次，計算出每家公司新舊準則下的薪酬盈余系數(shù)。

其中，ΔEARNt的定義與前面保持一致；對于COMPt，借鑒現(xiàn)有文獻（方軍雄，2009；王克敏和王志超，2007；辛清泉等，2007）的作法，本文選擇上市公司年報中披露的“薪酬最高的前三位董事”作為“高管”，取其平均薪酬的自然對數(shù)作為高管薪酬的衡量指標，然后計算當年相對于上年的變動率；RETt是企業(yè)當年考慮現(xiàn)金紅利再投資的個股回報率。薪酬盈余系數(shù)（CEC）是對分別對每家公司新舊準則下的所有樣本采用最小二乘估計（OLS）得到，并且要求每個回歸方程至少有3個觀測值。

基于以下幾個方面的考慮，我們在模型（2）中加入了控制變量年回報率（RETt）：第一，股票價格（回報率）是薪酬契約的重要組成部分（Core etal.，2003），并且在均衡狀態(tài)下，不同的績效衡量指標間存在相關關系（Demski and Sappington，1999）；第二，在有效市場假說下，股票價格反映了公司的所有公開信息，在模型中加入年回報率（RETt）可以部分緩解遺漏變量問題；第三，如果不控制年回報率（RETt），模型（2）計算得到的薪酬盈余系數(shù)（CEC）中包括了股價的影響，將會導致薪酬盈余系數(shù)（CEC）與價值盈余系數(shù)（VEC）存在機械關系。

然后，檢驗新準則實施對證券估值目標和受托責任目標關系的影響。

其中，CEC和VEC由模型（3）和（4）估計得到；IFRS為虛擬變量，舊準則為0，新準則下為1；借鑒以往文獻（Banker et al.，2009；Bushman etal.，2006），我們在模型（3）中加入以下控制變量：MTBt是每家公司新舊準則下的所有樣本的市賬比率的中位數(shù)；GROWTHt是每家公司新舊準則下的所有樣本營業(yè)收入增長率的中位數(shù)；δ2ΔEARNt是每家公司新舊準則下的所有樣本凈利潤變化額的方差；δ2RETt是每家公司新舊準則下的所有樣本年收益率的方差。IFRS*VECi是我們的主要關注變量，根據(jù)假設1，我們預測其系數(shù)顯著為正。

（2）行業(yè)層面。我們首先計算出每年每個行業(yè)的價值盈余系數(shù)和薪酬盈余系數(shù)，然后考察這二者的關系在新舊準則下是否存在差別。具體方法和步驟如下：

首先，計算出每年每個行業(yè)的價值盈余系數(shù)（VEC）。

其中，XRETt和ΔEARNt的定義如前；價值盈余系數(shù)（VEC）是對同年度同行業(yè)的所有樣本采用最小二乘估計（OLS）得到。為了保證回歸結果的穩(wěn)健性，本文要求各行業(yè)每年至少有10個觀測值。

其次，計算出每年每個行業(yè)的薪酬盈余系數(shù)。

其中，COMPt、ΔEARNt和RETt的定義如前；薪酬盈余系數(shù)（CEC）和薪酬收益系數(shù)（CRC）是對同年度同行業(yè)的所有樣本采用最小二乘估計（OLS）得到。為了保證回歸結果的穩(wěn)健性，本文要求各行業(yè)每年至少有10個觀測值。

然后，檢驗新準則實施對證券估值目標和受托責任目標關系的影響。

其中，CEC和VEC由模型（4）和（5）估計得到；IFRS為虛擬變量，舊準則為0，新準則下為1；借鑒以往文獻（Banker et al.，2009；Bushman etal.，2006），我們在模型（6）中加入以下控制變量：MTBt是同年度同行業(yè)所有公司的市賬比率的中位數(shù)；GROWTHt是同年度同行業(yè)所有公司營業(yè)收入增長率的中位數(shù)；δ2ΔEARNj是同年度同行業(yè)所有公司凈利潤變化額的方差；δ2RETj是同年度同行業(yè)所有公司年收益率的方差。IFRS*VECi是我們的主要關注變量，根據(jù)假設1，我們預測其系數(shù)顯著為正。

四、實證分析

（一）回歸分析

（1）公司層面回歸。表1列出了新會計準則體系對證券估值和受托責任關系的影響的檢驗結果。第（1）列利用2003-2006年的樣本觀測值檢驗舊準則下證券估值和受托責任之間的關系，結果顯示，VEC的系數(shù)為-0.656，在1%的水平上顯著，說明在舊準則下證券估值與受托責任之間存在負的相關關系；第（2）列利用2007-2010年的樣本觀測值檢驗新準則下證券估值和受托責任之間的關系，結果顯示，VEC的系數(shù)為0.833，在10%的水平上顯著，說明在新準則下證券估值與受托責任之間存在正的相關關系；第（3）列利用全部的樣本觀測值，檢驗新會計準則的實施對證券估值和受托責任關系的影響，其中，IFRS*VEC的系數(shù)是1.487，在1%的水平上顯著，這說明新會計準則的實施提高了證券估值目標和受托責任目標的融合程度，與本文假設1的預期一致。

表1 新會計準則體系對證券估值和受托責任關系的影響（公司層面回歸）

（2）行業(yè)層面回歸。表2列出了新會計準則體系對證券估值和受托責任關系的影響的檢驗結果。第（1）列利用2003-2006年的樣本觀測值檢驗舊準則下證券估值和受托責任之間的關系，結果顯示，VEC的系數(shù)為-0.164，但不顯著，說明在舊準則下證券估值與受托責任之間沒有關系，二者的融合度較低；第（2）列利用2007-2010年的樣本觀測值檢驗新準則下證券估值和受托責任之間的關系，結果顯示，VEC的系數(shù)為1.001，在1%的水平上顯著，說明在新準則下證券估值與受托責任之間存在正的相關關系，二者的融合度較高；第（3）列利用全部的樣本觀測值，檢驗新會計準則的實施對證券估值和受托責任關系的影響，其中，IFRS*VEC的系數(shù)是1.169，在1%的水平上顯著，這說明新會計準則的實施提高了證券估值目標和受托責任目標的融合程度，與假設1的預期一致。

表2 新會計準則體系對證券估值和受托責任關系的影響（行業(yè)層面回歸）

（二）穩(wěn)健性檢驗 本文的假說1認為，2007的新會計準則通過適度引入公允價值計量屬性，提高了財務報告的證券估值有用性和契約有用性的融合程度。本文前面的檢驗結果證實了這一假說。但我們也能夠對前面的實證結果做出其他解釋，比如說2007年新會計準則實施前后其他宏觀政策的影響；更關鍵的是，雖然對公允價值計量屬性的適度引入是新會計準則一個重大變化，但我們并不能排除新會計準則通過其他作用途徑影響財務報告有用性的可能。為了進一步驗證假說1，我們將樣本按受公允價值影響的程度進行分組，考察新會計準則體系對證券估值和受托責任關系的影響在不同樣本間是否存在差異。在公司層面的回歸中，如果樣本公司2007-2010的三年間，其中某一年利潤表中“公允價值變動損益”不為0，我們認為該公司受公允價值影響的程度較大；反之，如果公司在三年中利潤表中的“公允價值變動損益”均為0，則我們認為該公司受公允價值影響較小。FV_FIRM是我們的分組變量，如果公司受公允價值影響較大，則來自于該公司的所有樣本為1，其它為0。表3列出的是對假設1進行分組檢驗的結果。檢驗結果表明，與受公允價值影響小的樣本相比，新會計準則實施后，受公允價值影響大的樣本其財務信息的估值有用性和契約有效性的融合程度增加較大。由此證明公允價值計量屬性的引入是新會計準則增加估值有用性和契約有效性融合程度的一個作用路徑，從而進一步支持了本文的假設1。

對行業(yè)層面的回歸來說，一個年度的一個行業(yè)為一個樣本，因此，我們必須按照公允價值對不同行業(yè)的影響程度來進行分組。具體而言，我們對公司2007-2010間的樣本，將利潤表中“公允價值變動損益”除以總資產，取三年的平均值來衡量公允價值對不同公司的影響；然后取同一行業(yè)中所有公司的該指標的均值來衡量公允價值對不同行業(yè)的影響；最后對其按中位數(shù)進行分組。FV_IND是我們的分組變量，如果該行業(yè)最后得到的指標高于中位數(shù)，我們認為其受公允價值影響的程度較大，于是取值1，反之為0。表4列出的是對假設1進行分組檢驗（行業(yè)層面）的結果。檢驗結果表明，與受公允價值影響小的樣本相比，新會計準則實施后，受公允價值影響大的樣本其財務信息的估值有用性和契約有效性的融合程度增加較大，由此證明公允價值計量屬性的引入是新會計準則增加估值有用性和契約有效性融合程度的一個作用路徑，從而進一步支持了本文的假設。

表3 按受公允價值影響大小分組檢驗（公司層面）

表4 按受公允價值影響大小分組檢驗（行業(yè)層面）

五、結論

本文以2003-2010年我國A股上市公司為樣本，研究估值有用性和契約有用性目標在2007年新會計準則實施前后的相互關系及其變化。研究發(fā)現(xiàn)，在舊準則下，估值有用性和契約有用性的會計目標相互融合的程度較低，而在新準則下，二者的融合程度高，2007年新準則的實施顯著提高了證券估值目標和受托責任目標的融合程度；為了檢驗前述結論是否與新準則引入公允價值計量屬性有關，我們將回歸樣本按受公允價值影響程度進行分組，考察新準則的影響在不同樣本間是否存在差別。研究結果表明，與受公允價值計量屬性影響較小的樣本相比，新會計準則實施后，受公允價值影響較大的樣本其估值有用性和契約有用性的融合程度提高的也較多，由此說明公允價值計量屬性的引入是新會計準則影響財務報告目標的一個作用路徑。本文的研究深化了會計信息雙重目標之間關系的研究。

［1］ 王克敏、王志超：《高管控制權、報酬與盈余管理》，《管理世界》2007年第7期。

［2］ 薛爽、趙立新、肖澤忠、程緒蘭：《會計準則國際趨同是否提高了會計信息的價值相關性？——基于新老會計準則的比較研究》，《財貿經濟》2008年第9期。

［3］ Ball, R.. Infrastructure Requirements for an Economically Efficient System of Public Financial Reporting and Disclosure.Brookings-Wharton Papers on Financial Services,2001.

［4］ Barth,M.E.,W.H.Beaver,and W.R.Landsman.The Relevance of the Value Relevance Literature for Financial Accounting Standard Setting:Another View.Journal of Accounting and Economics,2001.

［5］ Bushman,R.,E.Engel,and A.Smith.An Analysis of the Relation Between the Stewardship and Valuation Roles of Earnings.Journal of Accounting Research,2006.

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［7］ Demski,J.S.,and D.E.M.Sappington.Summarization with Errors:A Perspective On Empirical Investigations of Agency Relationships,ManagementAccounting Research,1999.

［8］ Gassen,J.Are Stewardship and Valuation Usefulness Compatible Or Alternative Objectives of Financial Accounting?Working Paper,Humboldt-Universit?tzu Berlin,2008.