權(quán)益資本成本對企業(yè)連續(xù)自愿披露社會責(zé)任意愿的影響*

河北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 許 楠 燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 臧曼麗

一、引言

近年來，隨著我國食品安全問題、環(huán)境問題的日益曝光，企業(yè)履行社會責(zé)任問題也日益引起大眾的關(guān)注。與企業(yè)有關(guān)的利益相關(guān)者在關(guān)注企業(yè)披露的財務(wù)信息及其他非財務(wù)信息時，更加注重社會責(zé)任信息的披露。隨著社會可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的不斷深化和發(fā)展以及企業(yè)自身可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的需求，企業(yè)也越來越注重履行社會責(zé)任，許多上市公司開始發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告或者可持續(xù)發(fā)展報告，向社會公眾傳遞其履行社會責(zé)任的狀況。2013年我國發(fā)布社會責(zé)任報告的企業(yè)共有645家，其中自愿發(fā)布社會責(zé)任報告的有234家。在披露社會責(zé)任報告的企業(yè)中，除去強(qiáng)制因素以外，驅(qū)動企業(yè)自愿披露社會責(zé)任信息的因素很多，本文從權(quán)益資本成本的角度研究其對企業(yè)連續(xù)自愿披露社會責(zé)任意愿的影響，以期尋求企業(yè)自愿披露社會責(zé)任信息的動力，從而促使更多的企業(yè)盡量全面完善的披露其履行社會責(zé)任的情況，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) Richardson（1999）拉開了研究社會責(zé)任信息披露與權(quán)益資本成本關(guān)系的序幕，他認(rèn)為社會責(zé)任信息披露同財務(wù)信息披露的作用類似，可以通過降低投資者的預(yù)測風(fēng)險，提高資本市場的流動性進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。Jennifer Francis（2008）研究了自愿性信息披露、盈余質(zhì)量與資本成本的關(guān)系，結(jié)果表明自愿性信息披露可以顯著降低資本成本。Dan Dhaliwal等（2011）研究自愿性企業(yè)社會責(zé)任報告披露與權(quán)益資本成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)自愿披露企業(yè)社會責(zé)任能帶來降低權(quán)益資本成本的好處，過去股權(quán)資本成本與公司發(fā)布社會責(zé)任報告的可能性顯著正相關(guān)，但只有那些企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)優(yōu)于業(yè)內(nèi)同行的公司在發(fā)布CSR報告后享受到了權(quán)益資本成本降低的好處。此后，Dhaliwal等（2012）研究了31個國家中發(fā)布獨立社會責(zé)任報告的企業(yè)，研究發(fā)現(xiàn)發(fā)布獨立社會責(zé)任報告可以作為財務(wù)信息披露的補(bǔ)充信息，顯著提高公司透明度，降低權(quán)益成本，影響財務(wù)績效。Reverte（2012）、Cheng Ioannou I,et al.（2014）分別以信息不對稱理論、代理理論等為基礎(chǔ)研究了二者之間的關(guān)系，均發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露社會責(zé)任信息可以提高信息透明度，降低代理成本，增強(qiáng)利益相關(guān)者的參與，進(jìn)而降低權(quán)益資本成本。然而，對于權(quán)益資本成本對企業(yè)社會責(zé)任披露意愿的影響研究相對較少。Dan Dhaliwal等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，自愿披露企業(yè)社會責(zé)任信息的企業(yè)權(quán)益資本成本較低，上一年股權(quán)成本較高的企業(yè)在當(dāng)年傾向于披露企業(yè)社會責(zé)任，同時會降低下一年的權(quán)益資本成本。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 國內(nèi)學(xué)者研究企業(yè)社會責(zé)任披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系起步較晚，也多集中于研究企業(yè)披露社會責(zé)任報告對權(quán)益資本成本的影響。李佳霖（2013）認(rèn)為社會責(zé)任信息扮演著與財務(wù)信息類似的角色，即減少信息不對稱，降低資本成本。只有少部分學(xué)者研究了二者的相互關(guān)系，孟曉俊等（2010）從信息不對稱視角探討了社會責(zé)任信息披露與資本成本的關(guān)系，理論上認(rèn)為承擔(dān)社會責(zé)任，能夠使企業(yè)降低風(fēng)險，從而降低資本成本，而降低資本成本又是企業(yè)進(jìn)行社會責(zé)任信息披露的內(nèi)在動因。而國內(nèi)關(guān)于權(quán)益資本成本對企業(yè)社會責(zé)任披露意愿影響的研究幾乎空白，高迎迎（2013）研究了權(quán)益資本成本對首次披露企業(yè)社會責(zé)任的影響，研究發(fā)現(xiàn)上一年沒有披露社會責(zé)任報告且權(quán)益成本較高的企業(yè)在下一年愿意披露企業(yè)社會責(zé)任，表明企業(yè)為了降低權(quán)益資本成本會主動進(jìn)行社會責(zé)任信息的披露。

總結(jié)國內(nèi)外研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)的學(xué)者已經(jīng)開始研究企業(yè)社會責(zé)任報告的披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系，也認(rèn)可二者之間存在互動關(guān)系，但多數(shù)的成果是研究企業(yè)社會責(zé)任報告的披露會影響企業(yè)的權(quán)益資本成本，而研究企業(yè)權(quán)益資本成本對企業(yè)披露社會責(zé)任意愿的研究成果較少。同時，對于社會責(zé)任報告的披露，已有成果主要研究“首次披露效應(yīng)”，缺乏連續(xù)披露社會責(zé)任報告情況下的研究結(jié)果，更缺乏自愿披露情形下的研究成果。鑒于以上研究不足，本文試圖研究權(quán)益資本成本對企業(yè)連續(xù)自愿披露社會責(zé)任意愿的影響，以進(jìn)一步豐富權(quán)益資本成本與企業(yè)社會責(zé)任信息披露之間關(guān)系的研究成果。

三、理論分析與研究假設(shè)

已經(jīng)有研究表明，首次披露社會責(zé)任報告的企業(yè)在上一年都具有較高的權(quán)益資本成本，即高權(quán)益成本是影響企業(yè)社會責(zé)任披露意愿的影響因素，企業(yè)為了降低權(quán)益成本，會自愿披露社會責(zé)任報告。然而對于連續(xù)披露社會責(zé)任報告的企業(yè)來說，在首次披露社會責(zé)任報告之后，企業(yè)從披露社會責(zé)任報告中享受到了權(quán)益成本降低的好處，為了持續(xù)保持較低的權(quán)益資本成本，企業(yè)愿意繼續(xù)披露社會責(zé)任報告，從而在資本市場樹立良好企業(yè)形象，使投資者對企業(yè)的經(jīng)營狀況和未來收益的評估更加準(zhǔn)確，降低投資者不可預(yù)測的風(fēng)險以及對資本回報所要求的額外的風(fēng)險補(bǔ)償，使企業(yè)持續(xù)享有權(quán)益資本成本較低的好處。綜合上述分析，提出本文的研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)權(quán)益資本成本越低，連續(xù)自愿披露社會責(zé)任的意愿越強(qiáng)

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文以2012-2013年滬深兩市發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告的企業(yè)為初始樣本，根據(jù)以下條件進(jìn)行篩選：首先，剔除滬深交易所中需要強(qiáng)制披露社會責(zé)任的上證“公司治理板塊”、深證100指數(shù)中的上市公司；其次，在自愿披露社會責(zé)任報告的上市公司中剔除ST公司、數(shù)據(jù)不全的企業(yè)；再次，由于權(quán)益資本成本的估算過程中需要分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，因此剔除分析師預(yù)測數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本；最后，選取2012-2013年連續(xù)兩年自愿披露社會責(zé)任報告的86家企業(yè)作為研究樣本（以下簡稱自愿樣本）。在2012-2013年未披露企業(yè)社會責(zé)任報告的上市公司中，選取與上述連續(xù)自愿披露社會責(zé)任報告的企業(yè)行業(yè)相同、規(guī)模類似的86家企業(yè)作為配對樣本，并對配對樣本進(jìn)行T檢驗。如表1所示，在控制行業(yè)的條件下，選擇規(guī)模類似的企業(yè)作為配對樣本，檢驗結(jié)果t統(tǒng)計量的sig值為0.964，表明自愿樣本和配對樣本之間不存在顯著差異，通過T檢驗。由此，自愿樣本與通過T檢驗后的配對樣本共計172個作為本文的研究樣本。本文樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安金融數(shù)據(jù)庫，瑞思數(shù)據(jù)庫。研究過程中所使用的軟件為Excel 2003和SPSS17.0，采用二元Logistic回歸的方法進(jìn)行研究。

表1 配對樣本T檢驗

（二）變量定義

（1）解釋變量（R）。本文的解釋變量為權(quán)益資本成本R。權(quán)益資本成本是指投資者購入股票所要求的最低報酬率，是企業(yè)以發(fā)行股票的方式獲取資金所付出的代價，也是現(xiàn)有股東投入資金的一種機(jī)會成本。目前關(guān)于權(quán)益資本成本R的估算模型很多，以剩余收益（EBO）思想為基礎(chǔ)的事前估算模型被國內(nèi)外學(xué)者廣泛應(yīng)用，基于這種思想的模型主要有產(chǎn)業(yè)方法GLS（Gebhardt，et al.2001）、CT模型（Claus和Thomas，2001）、經(jīng)濟(jì)增長方法OJ（Ohlson和Juettner-Nauroth，2003）以及PEG比率方法（Easton，2004）。這幾種方法的區(qū)別在于預(yù)測期長短不同、對未來增長的預(yù)期不同。國內(nèi)已經(jīng)有不少學(xué)者驗證了PEG模型在中國市場上的適用性。田高良等（2011）比較了GLS模型、PEG模型等在中國資本市場上估算權(quán)益資本成本的可靠性，發(fā)現(xiàn)PEG模型計算的權(quán)益資本成本更具有可靠性和科學(xué)性，更適合中國的新興資本市場。因此，本文采用PEG模型來計算權(quán)益資本成本，具體計算公式如下：

其中，R為股權(quán)資本成本，eps1為股票1年后每股盈利預(yù)測值的平均值；eps2為2年后每股盈利預(yù)測值的平均值；P0為當(dāng)年末股票市價。

（2）被解釋變量（CSRA）。本文的被解釋變量為企業(yè)連續(xù)自愿披露社會責(zé)任意愿，將該變量設(shè)定為虛擬變量，其中連續(xù)自愿披露企業(yè)社會責(zé)任報告的取值為1，連續(xù)從未披露社會責(zé)任報告的取值為0。

（3）控制變量。在參考已有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，根據(jù)研究需要，本文選取換手率（STR）、財務(wù)風(fēng)險（LEV）、盈利能力（ROE）、市盈率（P/E）、資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、A/B/H交叉上市（ABHJ）等作為控制變量。各變量定義如表2所示。

表2 變量定義

（三）模型構(gòu)建 本文主要運(yùn)用二元Logistic邏輯回歸的方法考察企業(yè)權(quán)益資本成本對企業(yè)社會責(zé)任披露意愿的影響。建立如下模型，具體變量見表2：

其中，β0代表常數(shù)項，βi代表第i個因素的回歸系數(shù)，ε代表隨機(jī)誤差項。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 由表3可以看出，由于本文是將連續(xù)自愿披露社會責(zé)任報告與未披露社會責(zé)任報告的企業(yè)進(jìn)行配對研究，因此是否自愿披露的樣本均值為0.5，各占50%。權(quán)益資本成本R的最大值為0.3662，最小值為0.01，說明上市公司中各公司權(quán)益資本成本相差較大。股票換手率STR最大值為2209.9046，最小值為34.9544，說明我國上市公司的股票流動性差距大，各企業(yè)股票的活躍程度不同。資產(chǎn)負(fù)債率LEV最大值為0.9478，最小值為0.0479，說明各企業(yè)的負(fù)債水平相差很大。凈資產(chǎn)收益率ROE最大值為0.5022，最小值為-0.5268，說明各企業(yè)的盈利能力參差不齊，相差懸殊。市盈率P/E最大值為47.64，最小值為2.25，平均值為11.8541，說明市場對不同企業(yè)的股票投資價值的衡量相差很大。公司規(guī)模的自然對數(shù)SIZE最大值為24.5618，最小值為20.1821，說明所選樣本公司規(guī)模大小不一。A、B、H交叉上市的企業(yè)均值為0.02，說明我國交叉上市的公司很少。

表3 描述性統(tǒng)計量

（二）Logistic回歸分析 對文中所建立的模型進(jìn)行二元Logistic回歸分析，其結(jié)果如表4所示。模型的最大似然平方對數(shù)值（-2loglikelihood）用于檢驗?zāi)Ｐ偷恼w擬合效果，通過了1%置信水平下的χ2檢驗，證明該模型擬合效果良好；Nagelkerke R方的值為0.234，表明該回歸模型擬合度可以被接受。

表4 二元Logistic模型系數(shù)回歸結(jié)果

表5 Hosm er和Lem eshow檢驗

進(jìn)一步地，表5對模型進(jìn)行Hosmer和Lemeshow檢驗，P>0.05，通過了該檢驗，進(jìn)一步證明該模型的統(tǒng)計學(xué)意義，其擬合程度可以被接受。

從表4可以看出，模型中權(quán)益資本成本R的系數(shù)為-9.286，并且在5%的水平上顯著，說明企業(yè)權(quán)益資本成本會影響社會責(zé)任披露意愿，并且權(quán)益資本成本低的企業(yè)更愿意連續(xù)披露企業(yè)社會責(zé)任報告，實證結(jié)果支持假設(shè)1。控制變量中，股票換手率STR、資產(chǎn)負(fù)債率LEV和市盈率P/E均在1%水平上通過了顯著性檢驗，且顯著負(fù)相關(guān)，說明股票換手率越低的企業(yè)、負(fù)債水平越低的企業(yè)以及市盈率越低的企業(yè)更愿意連續(xù)披露企業(yè)社會責(zé)任報告。企業(yè)盈利能力ROE、企業(yè)規(guī)模SIZE以及ABH交叉上市ABHJ對企業(yè)連續(xù)披露社會責(zé)任意愿的影響為正，但均未通過顯著性檢驗。

六、結(jié)論

通過對連續(xù)自愿披露企業(yè)社會責(zé)任的企業(yè)和連續(xù)未披露過企業(yè)社會責(zé)任的企業(yè)進(jìn)行配對研究發(fā)現(xiàn)，權(quán)益資本成本越低的企業(yè)越愿意積極主動的進(jìn)行社會責(zé)任信息的披露，從而通過披露社會責(zé)任信息來繼續(xù)享有由披露社會責(zé)任信息所帶來的低權(quán)益成本的好處。同時也說明企業(yè)自愿進(jìn)行社會責(zé)任信息的披露并非都來源于外部法律、法規(guī)以及投資者的壓力，而是有一定的內(nèi)在動力，企業(yè)自愿披露社會責(zé)任報告有自身利益驅(qū)動的因素。通過本文的實證檢驗，可以為推動企業(yè)自愿履行社會責(zé)任，自愿披露社會責(zé)任報告提供經(jīng)驗數(shù)據(jù)，并且為如何提高社會責(zé)任披露意愿提供內(nèi)在動力，從而促使更多的企業(yè)基于自身利益的考慮進(jìn)行社會責(zé)任信息的披露，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

［1］ 孟曉俊、肖作平、曲佳莉：《企業(yè)社會責(zé)任信息披露與資本成本互動關(guān)系——基于信息不對稱視角的一個分析框架》，《會計研究》2010年第9期。

［2］ 李佳霖：《上市公司社會責(zé)任信息披露與資本成本的互動關(guān)系研究》，《投資與合作》2013年第6期。

［3］ 田高良、李超、羅進(jìn)輝：《權(quán)益資本成本估計方法在中國背景下的可靠性檢驗研究》，《第十屆中國實證會計國際研討會論文》2011年。

［4］ 高迎迎：《企業(yè)社會責(zé)任報告的首次披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系研究》，新疆財經(jīng)大學(xué)2013年碩士學(xué)位論文。

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