公司治理、財務狀況與信息披露質量的關系

重慶郵電大學 余 杰 田康樂

一、引言

目前，企業外部利益相關者主要依靠上市公司披露的信息判斷企業獲利能力和發展前景，從而做出相關決策，信息披露的質量與外部投資者和債權人的利益直接相關。而近年來，國內外會計造假案件接頻發，使得各方對信息披露的質量產生了強烈質疑。2012年證監會對上市公司做出的公開行政處罰中，近200項與信息披露相關，其中包括重大事項、關聯交易等信息的隱瞞。這說明我國資本市場上信息披露效率較低，不僅挫傷了投資者的信心，更是損害了證券市場的資源優化配置功能，最終直接或間接影響到其健康長遠發展。

國外對于信息披露質量的研究起源于Eugene F.Fama（1970）首次提出的資本市場上信息的有效性問題。Healy和Palepu（2001）研究表明信息披露質量與股票報酬、機構投資者持股比例之間存在正相關關系；Eng and Mak（2003）研究發現，較低的管理層持股和較高的政府持股會提高信息披露的質量。王斌，梁欣欣（2008）認為信息披露質量與與獨立董事比例、財務收益能力、資產規模有顯著的正相關關系。林昕，安國祥和胡亞君（2010）得出前十大股東持股比例對信息披露質量有顯著影響，而獨立董事比重以及兩職分離對信息披露質量的影響較小的結論。胡海川，張心靈（2013）研究表明董事會持股比例、董事會會議次數、股權集中度、股權制衡和高管持股因素對上市公司的信息披露質量有顯著影響。徐愛莉（2013）認為產權性質、股權集中度、高管報酬、兩職分離與信息質量有顯著關系。目前，國內外對于信息披露的研究存在以下特征：（1）研究結論在公司治理與信息披露質量的關系方面存在差異，這與樣本以及研究方法的選擇相關；（2）大多集中在研究公司治理與信息披露的關系，而忽略了公司財務狀況對信息披露決策的影響；（3）在研究方法上，多數國內研究采用二項Logistic回歸，將深交所的信息披露考評結果簡單分為1和0，在數據處理上較為粗糙，可能遺漏重要信息。因此本文將以信息披露質量為起點，以2010年-2012年深交所上市公司為例，采用多元有序Logistic回歸的方法，研究公司治理、財務狀況與信息披露質量的關系。

二、理論基礎與研究假設

（一）理論基礎 委托代理理論認為利益取向的差異、責任不對等以及契約完備性缺陷使得代理人缺乏真實完整地進行信息披露的動力，因此從委托人的角度出發，需要加強對于代理人的監督，以提高信息披露的透明度、緩解二者之間的矛盾，這一監督過程就是實現公司治理的過程，信息披露決策即是公司治理的結果。而作為代理人，當企業經營狀況較好時，充分披露信息不僅有利于增加自身利益，信息不對稱的降低也為外部資本提供者的決策提供了更為有效的基礎，從而有助于降低其面臨的風險，進而降低資本成本，提高公司價值，因此信息透明度較高；而經營不善時，信息披露將不僅不利于自身利益的實現，還會為公司帶來了融資風險，進行信息披露的主觀意愿受到影響，從而降低了信息披露質量。由此可見，財務狀況會影響企業信息披露決策。

（二）研究假設

（1）股權結構 不同性質的股東持股動機不同，在國有性質的上市公司中，由于控股方不具有剩余索取權，從而缺乏有效監督的動力，易于形成事實上的內部人控制；同時政企不分、經營與行政壟斷權力的結合可能會影響信息披露的真實性，因此提出以下假設：

H1：國有控股的公司信息披露質量差

股權過于集中可能為控股股東之間達成聯合協議，利用信息造假的手段如內幕交易、操縱股價等侵害公司以及中小股東利益的行為提供機會，因此本文提出以下假設：

H2：股權集中度與信息披露質量負相關

流通股股東是唯一可隨時“用腳投票”的股東，流通股比例的增加也加大了上市公司在經營不善時被外部收購的風險，因此對公司治理存在制約作用；相較于個人股東，機構投資者在公司治理方面更加富有經驗，同時便于集中股權發揮監督作用。因此提出以下假設：

H3：流通股比例與信息披露質量正相關

H4：機構投資者持股比例與信息披露質量正相關

（2）董事會、監事會特征 董事會規模的擴大會增加溝通協調的成本、可能引起決策過程遲緩、產生內部分歧，從而不能對有效地監督管理層，易于發生舞弊行為；同時，董事會掌握公司經營事務的決策權，董事持股比例的增加為當局從自身利益出發影響公司決策提供方便，因此提出以下假設：

H5：董事會規模與信息披露質量負相關

H6：董事持股比例與信息披露質量負相關

董事會的主要職責之一是監督、獎懲和評價經理人，“兩職合一”將導致內部董事占主導地位，由此弱化對于總經理的有效控制，有利于管理者隱瞞不利信息，從而降低了信息披露質量。因此本文提出以下假設:

H7:兩職合一的公司信息披露質量較低

獨立董事在上市公司不擔任除董事以外的職位，利益相關性較弱。對于重大事項的獨立履職不僅能夠制約控股股東的掠奪行為，同時有助于實現監督管理層的設立初衷，減弱內部控制人問題，因此提出以下假設：

H8:獨立董事比例與信息披露質量正相關

監事會在治理結構層次上位于經理人之上，不僅能夠監督經理人，還能在一定程度上對董事會形成制衡壓力。因此本文提出以下假設：

H9:監事會規模越與信息披露質量正相關

（3）財務狀況 一般認為，盈利能力較強的上市公司舞弊的動機較小，信息披露的主觀意愿較強，信息披露質量較高；而負債水平較高的公司面臨較大的財務風險，甚至是破產風險，粉飾財務報表、進行盈余管理的動機較大，信息披露質量較低，因此本文提出以下假設：

H10：盈利能力與信息披露質量正相關

H11：負債水平與信息披露質量負相關

相對而言，規模較大的上市公司內部控制較為完善，對利益相關者的影響較大，因此接受的外部監督更為廣泛，信息披露質量較好，因此本文提出以下假設：

H12：公司規模與信息披露質量正相關

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源 本文選擇了深交所2010年-2012年A股主板和中小板的上市公司為研究樣本，公司治理和財務狀況數據來源于銳思金融數據庫，信息披露數據來源于深交所的監管信息一欄對于信息披露質量考評結果的披露。本文研究剔除了金融行業上市公司、被特殊處理以及數據不全的公司，最終得到3186個樣本。

（二）變量定義 （1）因變量。本文將信息披露質量評級作為因變量Y，參考林昕，安國祥和胡亞君（2010）的設計，將“優秀”設為4，“良好”設為3，“合格”設為2，“不合格”設為1。（2）自變量。自變量定義如表1所示。

（三）模型構建 本文采用多元有序Logistic回歸分析來檢驗公司治理、財務狀況與信息披露質量之間的關系。建立累計Logistic模型如下所示：Y=ɑ+∑βiXi，其中i=1、2、3...13，ɑ為常數項，βi為相應自變量的回歸系數。

四、實證分析

（一）描述性統計 由表2可知，上市公司信息披露評級大多為“優秀”和“良好”，且評級為“良好”的公司比重不斷提高，說明上市公司的信息披露質量正在不斷的改善。

表1 自變量定義表

表2 信息披露評級分布

（二）相關性分析 分析結果顯示除了X2與X3之間相關度較高外，自變量間的相關性均集中在0～0.3之間，不存在多重共線性問題，因此在回歸分析中剔除了X2指標。

（三）回歸分析 對變量進行多元有序Logistic回歸分析，以評級為“優秀”的上市公司作為參考類別，按信息披露質量等級從高到低排序，所得結果如表3所示。

如表2所示，對比評級為“良好”與“優秀”的上市公司，評級為“良好”的上市公司流通股比例、機構投資者持股比例、董事持股比例、凈資產收益率以及資產規模顯著較小；而監事會規模和資產負債率顯著較大。假設H3、H4、H10、H11和H12得到驗證，而H6和H9的實證結果與假設相反，這可能有以下解釋：第一，適當水平的董事持股有助于其為了實現股票收益提高決策的科學性；第二，部分監事會成員由公司內部人員兼任，因此缺乏獨立性，造成監督職能更多流于形式；同時，上市公司為了掩飾舞弊行為，有可能會設置大規模的監事會掩人耳目。對比評級為“合格”與“優秀”的上市公司，評級為“合格”的上市公司中股權性質為國有控股的顯著較少，前十大股權持股比例、機構投資者持股比例、凈資產收益率和資產規模顯著較小，董事會規模、監事會規模和資產負債率顯著較大。假設H2、H4、H5、H10、H11和H12得到驗證，而H1、H9的實證結果與假設相反，這可能是因為評級為“合格”和“優秀”的國有性質的控股方能夠關心公司事務、認真履職，進行有效監督，內部控制人效應較小。對比評級為“不合格”與“優秀”的上市公司，評級為“不合格”的上市公司機構投資者持股比例和資產負債率較大，前十大股權持股比例、凈資產收益率和資產規模較小。假設H2、H10、H11和H12得到驗證，而H4的實證結果與假設相反，這可能是因為評級為“不合格”的上市公司機構投資者履職不恰當，或者機構投資者與本公司存在直接或間接控制關系，監督作用有限。

表3 多元有序Logistic回歸分析結果

五、結論與建議

（一）結論 本文以深交所2010年-2012年上市公司為樣本，研究公司治理、財務狀況與信息披露之間的關系，得出以下結論：（1）在股權結構方面，相較于評級為“優秀”的上市公司，被評級為“良好”的上市公司流通股比例、機構投資者持股比例較小；被評級為“合格”的上市公司國有控股較少，前十大股東持股比例、機構投資者持股比例顯著較小；被評級為“不合格”的上市公司前十大股東持股比例顯著較小，機構投資者持股比例顯著偏大。（2）在董事會及監事會特征方面，相較于評級為“優秀”的上市公司，被評級為“良好”的上市公司董事持股比例顯著較小，監事會規模顯著偏大、被評級為“合格”的上市公司董事會規模和監事會規模顯著偏大。（3）在財務狀況方面，凈資產收益率、資產規模與信息披露質量顯著正相關、資產負債率與信息披露質量顯著負相關。（4）兩職分離以及獨立董事比例對信息披露質量不具有解釋能力，這表明“兩職合一”現象比較普遍，使得董事會對于經理人的監督作用有限；獨立董事在董事會中所起的作用較小，這可能是因為獨立董事的選擇是建立在股東的利益之上的，因此獨立履職受限。

（二）建議 由此得出提高上市公司信息披露質量建議如下：（1）優化股權結構，加強股份的外部流通、適當提高機構投資者的比重，并注意避免股權過于集中帶來的不良效應，利用外部監督有效促進信息披露質量的提高。（2）完善董事會制度，加強董事會職能：首先要實現兩職分離，充分發揮董事的監督作用；其次提高獨立董事比重，并保障其獨立性，在提高公司決策水平的同時保護中小投資者的利益。（3）明確監事會的職責，實現其內部監督職能，避免由管理層決定監事會的報酬從而影響監事的恰當履職，并考慮設立由外部董事構成的審計委員會。（4）改善公司經營狀況，從而提高管理層主動進行信息披露的意愿，增強信息透明度。

［1］ 王斌、梁欣欣：《公司治理、財務狀況與信息披露質量》，《會計研究》2008年第3期。

［2］ 林昕、安國祥、胡亞君：《公司治理與信息披露質量》，《財務通訊》2010年第6期。

［3］ 胡海川、張心靈：《公司治理與信息披露質量的關系分析》，《統計與決策》2013年第22期。

［4］ 徐愛莉：《公司治理與信息披露質量關系研究—來自深交所的經驗數據》，《會計研究》2013年第16期。

［5］ 李忠：《中國上市公司信息披露質量研究：理論與實證》，經濟科學出版社2012年版。

［6］ 伊志宏、姜付秀、秦義虎：《產品市場競爭、公司治理與信息披露質量》，《管理世界》2010年第1期。

［7］ Fama Eugene F. Efficient Capital Markets:a Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance,1970.

［8］ Beasley M.S.An Empirical Analysis of the Relation between the Board of Director Composition and Financial Statement Fraud. The Accounting Review,1996.

［9］ Panka J Saksena.The Relationship between Environ －mental Factors and Management Fraud:An Empirical Analysis.International Journal of Commerce&Management,2001.

［10］ Healy,P.M and Palepu,K. Information Asymmetry，Corporate Disclosure，and the Capital Markets:A Review of the Empirical Disclosure Literature,Journal of Accounting and Economics,2001.

［11］ Eng L.L,Mak Y.T. Corporate Governance and Voluntary Disclosure，Journal of Accounting and Public Policy,2003.