民營上市公司管理層薪酬業(yè)績敏感性的變化研究——基于管理者權(quán)力視角

南京師范大學(xué) 徐春香

一、引言

委托代理理論認(rèn)為，委托人與代理人之間由于信息不對稱、效用函數(shù)不一致等容易引起代理人的道德風(fēng)險和逆向選擇行為，損害委托人的利益。股東認(rèn)為，設(shè)計一份薪酬合約將代理人的薪酬與公司業(yè)績關(guān)聯(lián)起來，能夠降低代理成本、提高公司價值，這被認(rèn)為是最優(yōu)薪酬合約，但是不能忽略的一點(diǎn)就是管理者自身擁有權(quán)力的情況，其可以通過權(quán)力尋租謀取個人私利，管理者除了擁有固定索取權(quán)和特定控制權(quán)，還擁有股東讓渡的部分剩余索取權(quán)和控制權(quán)，權(quán)力是利益的基礎(chǔ)。誰擁有的權(quán)力越大，誰謀取的利益就越多。本文研究企業(yè)管理者擁有部分控制權(quán)后，如何對薪酬進(jìn)行操縱使得薪酬與業(yè)績之間關(guān)系變化呈現(xiàn)非對稱。將管理者的部分薪酬與業(yè)績掛鉤使得管理者的部分薪酬置于風(fēng)險之下，理性的管理者是規(guī)避風(fēng)險者，是對管理者機(jī)會主義行為的一種反向激勵，這不僅不會提高公司的治理效率，還會危害股東利益。管理者激勵是為了解決代理問題，但是其本身就是一個代理問題，隨著股票期權(quán)等薪酬激勵方式的推廣，管理者持股獲得了與股東抗衡的控制權(quán)，董事會內(nèi)部董事比例較高的情況下，管理者就會俘獲董事會，制定利己的薪酬計劃。

二、文獻(xiàn)回顧

Taussing&Baker（1925）率先對高管薪酬和企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。Jensen&Murphy（1990）最早對總經(jīng)理的薪酬與業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)總經(jīng)理的薪酬績效敏感度很低。Bebchuk&Fried（2002）便首次提出了管理層權(quán)力的概念，分析了管理者使用自身權(quán)力對企業(yè)薪酬契約造成影響。Otten（2008）通過對世界上多個國家的數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理者權(quán)力理論多國適應(yīng)。周建波和孫菊生（2003）提出對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵必須要建立在合理的薪酬激勵機(jī)制之上，并且有有效的內(nèi)部治理，否則會導(dǎo)致管理者的權(quán)力尋租活動。過度投資能夠擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，實(shí)證研究表明公司規(guī)模與管理層薪酬之間的顯著性正相關(guān)關(guān)系（Kostiuk，1990；魏剛，2000），公司規(guī)模擴(kuò)大的情況下管理者的部分薪酬屬于無風(fēng)險薪酬，公司規(guī)模的擴(kuò)大還能滿足管理者的獲得在職消費(fèi)、聲譽(yù)提升以及職位增加等非貨幣性收益。再次，將管理者的薪酬與業(yè)績聯(lián)系，在選擇業(yè)績指標(biāo)的時候，有些業(yè)績指標(biāo)容易被管理者操縱，管理者能夠通過盈余管理的方式操縱會計業(yè)績，從而謀取薪酬最大化（Watts and Zimmerman，1978；Healy，1985）。最后，管理者由于參與企業(yè)的剩余分享計劃，獲得了對抗股東的權(quán)力，而且管理者能夠提名董事，所以董事會能否起到監(jiān)督作用，還得看其獨(dú)立性（Newman and Mozes，1997）。國外學(xué)者也從多個方面衡量管理者權(quán)力，Hu and Kumar（2004）、Combs（2007）都選用管理者任期、兩只兼任等指標(biāo)反映管理者權(quán)力的大小。我國學(xué)者盧銳（2008）對董事長總經(jīng)理是否兩職合一、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及高管在位時間這三個指標(biāo)賦值，然后利用三個指標(biāo)數(shù)值之和來區(qū)分權(quán)力大小。方軍雄（2011）使用兩只兼任情況、董事會中獨(dú)立董事的比例以及是否設(shè)立薪酬委員會來反映管理者權(quán)力。

三、研究假設(shè)

公司治理結(jié)構(gòu)的好壞決定了權(quán)力是否在管理層與董事會之間進(jìn)行有效的配置，公司治理結(jié)構(gòu)良好的情況下，獨(dú)立董事比例較高，董事會的獨(dú)立性較強(qiáng)，監(jiān)事會規(guī)模較大，對管理者的監(jiān)督約束作用越強(qiáng)，管理者學(xué)歷越高，任期越長，越有討價還價力，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度高，股東的監(jiān)督收益就越高。本文從董事會特征、監(jiān)事會特征、管理層特征、股權(quán)特征四個方面來反應(yīng)管理者權(quán)力。對于董事會特征，本文使用獨(dú)立董事比例分析，獨(dú)立董事比例越高，董事會的獨(dú)立性就越高，管理者就越難控制董事會制定薪酬方案。監(jiān)事會是公司內(nèi)部設(shè)立的專門對董事會和管理層進(jìn)行監(jiān)督的部門，監(jiān)事會的規(guī)模越大，說明監(jiān)事會的監(jiān)督能力越強(qiáng)，越容易發(fā)現(xiàn)管理者俘獲董事會的行為，起到有效的監(jiān)督約束作用。對于管理層特征，本文主要選用管理者的任職年限、學(xué)歷、兩職兼任情況來表示管理者特征，管理者的任職年限越久其權(quán)力就越大，學(xué)歷越高就越可能位居高層，總經(jīng)理董事長兩職兼任的話，權(quán)力更大。對于股權(quán)特征，本文使用股權(quán)集中度、第二大股東相對于第一大股東的比例來反映，股權(quán)集中度越高，大股東監(jiān)督動機(jī)越強(qiáng)。第二大股東相對于第一大股東的持股比例，反映的是股權(quán)的制衡度，股權(quán)制衡度越高，股東之間的制約性越強(qiáng)，越能防止第一大股東與管理者合謀損害小股東利益，總而言之，獨(dú)立董事比例越低，監(jiān)事會規(guī)模越小，管理者學(xué)歷越高，任期越長，兩職兼任，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度低，管理者的權(quán)力就越大。由此提出假設(shè)：

假設(shè)1：管理者權(quán)力越大，薪酬與剔除盈余管理后的業(yè)績之間的敏感度減低

假設(shè)2：管理者權(quán)力越大，其薪酬水平與剔除盈余管理前的盈利業(yè)績敏感性越強(qiáng)，與剔除盈余管理前的虧損業(yè)績敏感性越弱

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文的研究樣本為2008-2012年深滬兩市317家民營上市公司，不包括信息不全的，因為需要研究虧損業(yè)績敏感性，數(shù)據(jù)樣本包括業(yè)績不佳的ST類公司，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義 （1）因變量：本文選用民營上市公司前三位高管薪酬總和的均值（WAGE）作為因變量。（2）自變量：本文基于董事會特征、監(jiān)事會特征、管理層特征以及股權(quán)特征設(shè)置自變量，分別為獨(dú)立董事比例（DU）、監(jiān)事會規(guī)模（SCALE）、管理者任期（TENURE）、管理者學(xué)歷（EDU)（1代表中專與中專以下文憑、2代表大專、3代表本科、4代表碩士研究生、5代表博士研究生）、兩職兼任情況(DUAL）（1代表兼任，反之為0）、股權(quán)集中度（H3）用赫芬德爾指數(shù)呈現(xiàn)馬太效應(yīng)凸顯股東之間股權(quán)分布的差距以及股權(quán)制衡度（Z）第一大股東受到第二大股東制衡的指標(biāo)，總資產(chǎn)收益率（ROA）、負(fù)總資產(chǎn)收益率NROA，當(dāng)ROA大于0的時候，NROA為0，當(dāng)ROA小于0的時候，NROA為ROA.剔除盈余管理后的總資產(chǎn)收益率（TROA），剔除TROA=ROA-操縱性應(yīng)計利潤總和（本文使用修正的瓊斯模型估計可操縱的應(yīng)計利潤，TAC是用上一期的期末資產(chǎn)總額標(biāo)準(zhǔn)化的操縱性應(yīng)計利潤總額，PPE表示的固定資產(chǎn)投資規(guī)模，GSALE代表主營業(yè)務(wù)增長，GAR代表應(yīng)收賬款增加額，根據(jù)慣例都使用上一期的期末資產(chǎn)總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。（3）控制變量：公司規(guī)模，公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)（LNSIZE）；營業(yè)總收入（REVE）行業(yè)虛擬變量N；年份虛擬變量Y。

（三）模型設(shè)計

模型一：使用GS代表所有的管理者權(quán)力變量，分析其與剔除盈余管理后的薪酬業(yè)績敏感度之間的關(guān)系。

模型二：我們使用管理者權(quán)力變量GS代表管理者的權(quán)力，分析管理者權(quán)力視角下管理者薪酬績效敏感性的非對稱變化

當(dāng)不考慮權(quán)力尋租的時候，盈利業(yè)績敏感度是θ1，虧損業(yè)績敏感度是θ1+θ4，薪酬業(yè)績敏感性呈現(xiàn)非對稱性變化，當(dāng)管理者權(quán)力尋租的時候，盈利業(yè)績敏感度就是θ1+θ3，虧損的業(yè)績敏感度是（θ1+θ3）+（θ4+θ5）

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果如表1所示。（1）從高管薪酬來看，首先存在“零薪酬”的狀況，薪酬最高值為684萬元，說明薪酬設(shè)計不合理。（2）剔除盈余管理后的總資產(chǎn)收益率普遍都比剔除盈余管理前的總資產(chǎn)收益率高，管理者存在在業(yè)績良好時低估業(yè)績的動機(jī)為了防止今后出現(xiàn)業(yè)績變差的情況，這是一種平滑薪酬風(fēng)險的做法。3.獨(dú)立董事比例的均值近似1/3，說明民營上市公司遵循證監(jiān)會頒布的關(guān)于獨(dú)立董事的政策。（4）監(jiān)事會人數(shù)的均值不少于3，從樣本來看，我國監(jiān)事會的規(guī)模控制在3-5人，符合公司法的規(guī)定。（5）對于總經(jīng)理持股比例情況來看，“零持股”現(xiàn)象比較明顯，但也存在一些總經(jīng)理持股比例比較高的現(xiàn)象。（6）從管理者學(xué)歷來看，大多都是本科學(xué)歷，說明目前民營上市公司在聘請總經(jīng)理的時候重視學(xué)歷，從管理者任期來看，管理者的任期大多是三年。

表1 描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

（二）相關(guān)性分析 相關(guān)性分析結(jié)果如表2所示。

表2 相關(guān)性分析結(jié)果

（三）回歸分析 從表3回歸結(jié)果來看獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會規(guī)模，股權(quán)集中度回歸樣本中，α3顯著為正，管理者學(xué)歷、任期的回歸樣本中，α3顯著為負(fù)，說明獨(dú)立董事比例越低、監(jiān)事會規(guī)模越小，股權(quán)集中度越低，管理者學(xué)歷越高，任期越長，其薪酬與剔除盈余管理后的業(yè)績之間的敏感度越弱，說明管理者權(quán)力越大，管理者越可能通過盈余管理操縱薪酬，同時也說明獨(dú)立董事、監(jiān)事會和大股東等都發(fā)揮了應(yīng)有的監(jiān)督作用，抑制管理者操縱薪酬的自利行為。從表4結(jié)果來看，獨(dú)立董事比例、監(jiān)事會人數(shù)的回歸樣本中，θ3分別在1%的水平上顯著為負(fù)，在董事長總經(jīng)理的兩職兼任回歸樣本中，θ3在5%的顯著性水平上為正，說明獨(dú)立董事比例越低，監(jiān)事會規(guī)模越小，董事長總經(jīng)理兩職兼任的時候，管理層盈利業(yè)績薪酬敏感性明顯越強(qiáng)，我們看出未剔除盈余管理的業(yè)績與薪酬之間的敏感度明顯強(qiáng)于剔除盈余管理后的薪酬業(yè)績敏感度，說明管理層通過盈余管理者操縱業(yè)績，使得薪酬業(yè)績敏感度表面上增加了，實(shí)際情況卻是薪酬績效敏感性并沒有增加管理者置于風(fēng)險之下的薪酬。無論在哪一個樣本回歸中θ5都沒有任何的顯著性變化，因此在公司業(yè)績虧損的情況下，管理者的薪酬業(yè)績敏感性沒有明顯的降低，這是由于在公司虧損的情況下，股東對管理層的容忍度降低，大股東容易進(jìn)入董事會取得控制權(quán)，經(jīng)理的權(quán)力競爭將會削弱。通過對表3、表4的回歸，我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)董事會的獨(dú)立性越強(qiáng)的時候，管理者就難以控制董事會為自己謀利，當(dāng)監(jiān)事會人數(shù)越多就越能發(fā)揮監(jiān)督的作用，管理者持股比例越高，反抗股東的能力就越強(qiáng)，在設(shè)計薪酬的時候討價還價的能力就越強(qiáng)，管理者的學(xué)歷以及任職期限越長，一般這樣的管理者能力都比較強(qiáng)，市場缺少這樣的人才，企業(yè)需要這樣的人才，導(dǎo)致管理者的討價還價能力就越強(qiáng)。管理者權(quán)力越大，越可能盈余管理進(jìn)行自利，剔除盈余管理之前的薪酬業(yè)績敏感性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于剔除盈余管理之后的薪酬業(yè)績敏感性，而且在企業(yè)盈利的情況下，管理層的薪酬業(yè)績敏感性較高。我國民營上市公司的股權(quán)制衡度為什么沒有對管理者的薪酬業(yè)績敏感性產(chǎn)生明顯的作用，從第一大股東與第二大股東持股之比的均值和標(biāo)準(zhǔn)差來看，我國民營上市公司，第二大股東持股比例偏低，無法起到預(yù)期的制衡作用。第二大股東持股比例偏低導(dǎo)致股權(quán)制衡度沒有起到預(yù)期對管理者薪酬契約的約束作用。

表3 管理者權(quán)力與薪酬業(yè)績敏感度關(guān)系的回歸結(jié)果

表4 管理者權(quán)力與盈利虧損業(yè)績薪酬敏感度非對稱關(guān)系的回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗 使用是否設(shè)立薪酬委員會，信息披露質(zhì)量等變量代表管理者權(quán)力進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)未設(shè)立薪酬委員、上市公司信息披露質(zhì)量較差的時候，管理者的薪酬與剔除盈余管理后的業(yè)績敏感性水平顯著較弱，研究結(jié)果與上文研究一致。

六、結(jié)論與建議

管理者權(quán)力越大，管理者會通過盈余管理操縱業(yè)績，導(dǎo)致管理者薪酬與賬面業(yè)績之間的敏感性雖然較強(qiáng)，但是與真實(shí)業(yè)績之間的敏感性較弱，管理者置于風(fēng)險之下的薪酬并沒有如預(yù)期一樣增加，管理者利益與股東利益并沒有如預(yù)期的聯(lián)系在一起，管理者不會按照股東的利益努力工作，而是通過尋租獲取私利，在企業(yè)盈利的時候，薪酬與業(yè)績敏感性增加。企業(yè)虧損時，無論是大股東的“用手投票”和小股東的“用腳投票”都會削弱管理層的權(quán)力，薪酬業(yè)績敏感性沒有明顯變化。

根據(jù)上文的理論和實(shí)證分析得出以下建議：（1）建立較為完善的公司治理機(jī)制，理論上董事會的獨(dú)立性，股權(quán)的集中度，股權(quán)制衡度，薪酬委員會的設(shè)立，監(jiān)事會的監(jiān)等都能夠有效的抑制管理者利用手中的權(quán)力自定薪酬的能力。（2）業(yè)績評價指標(biāo)的綜合性，管理者容易通過盈余管理操縱會計業(yè)績指標(biāo)，管理者任期有限關(guān)注的短期公司的業(yè)績，但是企業(yè)發(fā)展需要有長遠(yuǎn)打算，所以增加市場業(yè)績指標(biāo)的權(quán)重。（3）關(guān)注會計盈余質(zhì)量，低質(zhì)量的會計盈余使得管理者置于風(fēng)險之下的部分薪酬沒有起到應(yīng)有的激勵作用，甚至激發(fā)管理者的機(jī)會主義行為。

［1］ 周嘉南、黃仕登：《上市公司高級管理層報酬業(yè)績敏感度與風(fēng)險之間關(guān)系的實(shí)證研究》，《會計研究》2006年第4期。

［2］ 盧銳、柳建華、許寧：《內(nèi)部控制、產(chǎn)權(quán)與高管薪酬業(yè)績敏感性》，《會計研究》2011年第10期。

［3］ 陳震、丁忠明：《基于管理層權(quán)力理論的壟斷企業(yè)高管薪酬研究》，《會計研究》2011年第9期。

［4］ 方軍雄：《高管權(quán)力與企業(yè)薪酬變動的非對稱性》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第4期。

［5］ 權(quán)小鋒、吳世農(nóng)、文芳：《管理層權(quán)力、私有收益與薪酬操縱》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第11期。

［6］ Bebchuk,L.J.Fried and D.walker,Managerial Power and Rent Extraction in the Design of Executive Compensation,University of Chicago Law Review,2002.

［7］ Bebchuk,L.J.Fried,Pay Without Performance:the Unfulfilled Promise of Executive Compensation,Harvard University Press,2002.