同股不同權的實證研究

王禮鵬

阿里巴巴以同股不同權方式于美國東岸時間2014年9月19日在紐約證券交易所上市。阿里巴巴在赴美上市之前，曾經嘗試申請香港上市，但最終告吹。最主要的原因是包括香港聯交所在內的香港監管機構堅持同股同權理念。那到底同股不同權對公司而言存在哪些風險呢？本文旨在梳理以往學術界對同股不同權影響的研究，希望借此推動市場對同股不同權的討論。

一、基本概念

平等對待股東，作為保障投資者的重要內容，是經濟合作與發展組織發布的《OECD公司治理原則（2004）》中的一項基本原則。這一原則為香港聯交所的主板《上市規則》所采用。根據這一原則，赴港上市公司的股東在持有股份相同的情況下，投票權力也應該一致。這就是所謂的“同股同權”概念，也稱“一股一票”。

“同股不同權”是指在股東雖持有相同的股份，但投票權力不對等。也就是“一股多票”。正常而言，此類公司一般講股東分為A、B兩類，A類股東持有1股則享有1票，而B類股東持有1股則享有3或10或20票的投票權。一般B類為管理層持有，A類為員工持有。由于公司的控制權為投票權占多數的股東掌握，因此造成同股不同權的公司股東的所有權和對公司的控制權是分開的。其中一個最直接的后果就是導致擁有較多投票權的股份的價值高于普通股份。根據彭博的統計，截止2014年5月31日，國內赴美上市公司中共有31家公司采用這個方式上市，占國內赴美上市公司總數的29%，占所有國內赴美上市公司市值的70%，其中70%為科技類公司。

二、同股不同權對公司股價的不利影響

目前學術界對同股不同權負面影響的研究主要集中在股份價值折讓、控股股東的私欲、特權的保護和其他一些連帶影響。

（一）股份價值折讓

正如上文所述，同股不同權一個最直接的后果就是導致導致擁有較多投票權的股份的價值高于普通股份。Smart、Thirumaliab和Zutter通過對在1990年至1998年之間的253家同股不同權美國上市公司的研究后，發現這些公司的股價往往低于同股同權美國上市公司的股價。在首次公開招股后的五年內，股價折讓中位數相當于市盈率有18%的差異。

Holmen對1985年至2005年間的208家瑞典公司進行了分析，發現同股不同權公司的平均股價折讓高達12%。Smart、Thirumalaib和Zutter以及Pajuste的研究分別得出類型結果。

（二）控股股東的私欲

同股不同權導致的另外一個后果就是控制權與所有權的分離。在持股數量相同的情況下，擁有較多投票權的股東以較小的股本投資便能擁有對公司的控制權。而對同股同權的公司而言，只有擁有較多或占優勢的股份才能取得公司的控制權。對前者而言，控股股東指的擁有較多投票權的股東，而對后者而言，控股股東指的持有較多股份的股東。

Adams和Ferreira的研究表明，同股不同權導致龐大私人利益的存在即控股股東犧牲非控股股東權益獲得私人利益的假設合理。在同股同權的狀態下，兼任高管的控股股東必須保證自己持有較多或占優勢的股份才能保證其高管的位置不會被輕易取代。然而，在同股不同權的情況下，兼任高管的控股股東只需持有少量的投票權較多的股份便可阻止自己被其他股東罷免。一個較為極端的例子就是，當公司面對利潤豐厚的上級，但高管不但沒有為公司爭取該商機，反而將商機轉給高管本人控制的另一家公司。假設其他股東知悉這種情況，正常來說改名高管會被問責或辭退。這種危機感某種程度上約束高管不敢隨便作出對公司不利的決策。但在同股不同權的情況下，高管并沒有這種風險。因此，同股不同權導致控股股東犧牲少數股東利益謀取私利的風險較同股同權大。

（三）特權的保護

由于同股不同權不能讓那個非控股股東罷免高管，那高管的特權就變相得到保護。在假設高管不會謀取私利的情況下，也無機制約束高管盡量提高公司價值和業績，或以其他符合大多數股東意愿的方式經營公司。這是由于同股不同權只是導致同一股份的投票權不同，但是同一股份的股息還是相同。因此，對持有少數股份的控股股東和高管來說，并沒有誘因激勵他們為公司獲取更佳的回報。尤其在公司因管理不善而表現欠佳的情況下，對高管的特權保護明顯會損害其他股東的利益。

（四）連帶影響

Masulits、Wang和Xie對于1995年至2002年間赴美上市的300至500家同股不同權的公司進行研究，發現此類公司的資金使用效率較為低、行政總裁薪酬較高、收購交易較難成功及資本回報率低。

Li、Oritiz-Molina和Zhao的研究表明，同股不同權公司較同股同權公司更難吸引機構投資者。由于包括香港在內的境外市場由機構投資者占主導，機構投資者對這類公司的投資意愿減少直接影響到這類公司的股價，也對公司爭取其他資本造成限制。

Bebchuk在研究有關激進投資者對美國上市公司影響的時候，發現激進投資者的介入對公司有正面影響，并據此在作推論，指出同股不同權公司對吸引激進投資者介入和公司表現都有負面作用。

亞洲金融風暴后，Lemmon及Lins對8個東亞國家的800家公司進行研究，結果發現同股不同權的公司在亞洲金融危機后的表現比大市差20%。

三、同股不同權可能對公司帶來良好的影響

目前學術界的實證研究并非一面倒認為同股不同權對公司有負面影響及存在風險。相反，有些學者認為同股不同權反而能消除這些風險。甚至有學者認為，因一部分股東可能要求公司爭取不一些符合公司長遠利益的短期回報，特權保護可以將高管與這一部分股東安全隔離。

Bauguess的研究表明，因控股股東不依靠持股數量的多寡來增加財富，同股不同權的控股股東更有意愿投資及進行較高風險的正凈值項目。

Chemmanur和Jiao的研究發現通過監管和其他管控可以減少控股股東謀取私利的次數和幅度。Dyck和Zingales的研究表明，在投資者保障制度、稅務制度執行、會計信息披露制度、執法力度和媒體監督比較完善的地區，同股不同權所產生的投票權高的那部分股份的價值溢價較低。在這種情況下，同股不同權對股價的影響就由正面轉為負面。

Bauguess、Slovin和Sushka的研究表明，同股不同權公司被收購的平均收購溢價較同股同權的公司高。

其他實證表明，同股同權公司轉為同股不同權公司后，公司的表現出色，然而這些研究的樣本太小，所以本文不做論述。

四、結論

綜上所述，我們不難得出以下結論：

由于同股不同權存在股份價值折讓、控股股東的私欲、特權的保護和其他一些連帶影響等負面因素，因此公司股價必須反映有關風險。然而，目前的實證研究只是提示了風險的存在，這些風險是否會在現實中發生仍然有待進一步的實證研究。

另外，需要讀者思考的是，分析同股不同權的影響涉及難度很大，分析方法存在差異，分析對象的規模大小不一，而且所有的分析都是基于西方市場環境，這些實證研究是否適用于與西方市場環境差異比較大的東方，如中國內地市場，存疑。實證研究中完全缺乏對公司以中國內地為基地，中國境內為主要市場的赴美上市不同不同權公司的研究。因此，以上述實證結論來評判這類公司雖然有一定的參考價值，但可靠性和公平性是否存疑。

阿里巴巴是赴美上市中同股不同權的典范。建議讀者可以以阿里巴巴為標本，觀察上述實證研究成果是否適用于該公司。或許在馬云的帶領下，在東方文化的孕育下，阿里巴巴的表現將顛覆以往一部分實證研究的成果。endprint