R&D項目間復合期權的價值分析

R&D項目間復合期權的價值分析

安徽師范大學經濟管理學院 徐尚友

本文認為采用項目聯合體的方法，可以計算包括R&D項目產生的內部效益和外溢價值的復合期權戰略價值，但是核心問題在于對多項目相關影響關系的分析和項目間復合期權的評價。

R＆D項目 復合期權 價值

Myers首次將金融期權方法引入實體投資項目價值評估之中，并將其稱為實物期權[1]，此后很多文獻都使用實物期權方法對R＆D投資項目進行價值評估[2]，由于R＆D項目成果的技術外溢效果，項目價值還體現在項目之外，例如互聯網技術的發展除了使互聯網企業受益之外，還給信息化改造的制造業企業帶來新產品開發和市場化機會，該機會是R＆D投資決策因素之一。R&D投資產生了一個超越項目自身范圍的實物期權平臺[3]，使得后續資本愿意在該領域繼續投資獲利，因此對R&D項目價值評估除了包含自身現金流價值之外，還應考慮相關行業價值的影響效果[4]。

1 R＆D投資的特點

1.1 R&D投資的長期性與技術外溢性

R＆D投資由初始研發到中試、市場化，一般經歷較長周期，在此過程中隨著R&D投資的規模擴大，市場不斷完善，前期儲備的技術在后期逐步市場化而產生效益，早期的R&D投資可以視為未來獲得了市場的準入權利，即市場有利時推廣，不利則繼續等待，因此R&D可以視為未來的非義務選擇權。R&D技術一旦市場化，其外溢性效果使得其他市場主體在一定范圍內能通過“搭便車”獲利。

1.2 R&D投資的外部價值

R＆D投資，尤其是基礎領域的技術研發，一旦市場化其溢出效益將涉及大量相關行業和項目，例如基礎領域的新材料研發成功，將惠及相關材料領域的制造業，如汽車、航空等，由此衍生的社會經濟系統內的新增投資機會，實質是提供了社會資本的增值投資平臺，這種由R＆D投資而衍生的項目外的潛在機會和價值增值是R＆D投資價值分析的重要內容。

1.3 R＆D項目間定量影響作用

在多個項目構成的項目群中，彼此之間存在技術互補或技術替代的關系，則項目群內部各個體的現金流量將產生非隨機的關聯關系， Rationer稱之為“直接的定量影響”(direct qualitative interactions)。這種定量影響是R＆D投資的重要因素，R＆D投資對于相關項目一方面可以通過提高其運行效率而增加價值；另一方面R＆D投資的擴散效應本質是一種擴張期權，它為相關項目提供了新增投資機會和市場價值。為了將這種復雜的項目間量化影響關系簡單化、可計算化，可以將相關的項目群合并為一個“項目聯合體”，則R&D項目在項目群間的定量影響價值，可以視為項目聯合體的內在價值，從而實現R＆D項目的復合價值。

2 R＆D投資的項目間復合期權

成功的R＆D投資一般包括初始研發、中試和產業化三個階段，項目后續階段的投資可視為前期投資獲得的期權的“行權”，例如初始研發成果是否轉化為中試產品，取決于市場信號，投資人可以相機選擇對自己有利的決策；而中試結果又為未來的產業化提供了“非義務的選擇權”，即市場有利時執行商業化推廣，否則放棄后續投資。這種基于項目自身周期內產生的因果復合期權，由于技術的外溢效果，同樣會擴散到其他項目，不論R&D投資人是否愿意。一個成功的R&D項目而導致項目群受益，相當于R&D投資產生的“非義務選擇權”賦予了其他市場主體，Rainer將這種由一個項目產生，相關項目群獲得的因果復合權利稱為“項目間復合期權”(inerproject compounness)。

圖1 R＆D項目內、外的實物期權復合關系

圖1中，R＆D項目P在初始研發階段的實際投資，后續的兩個階段用虛線表示其僅僅是項目自身的權利，而非實際投資(實際投資信號由市場提供)。投資人在t0時刻的R＆D投資I0，即擁有t1時刻是否進行中試投資的“相機選擇權”，這是一種看張期權C1；若投資人行使中試投資的期權，則進一步可以在t2時刻擁有是否商業化投資的權利，以上構成項目內的因果復合期權。除此之外，在t1時刻若投資人執行C1，即進行項目內的中試投資，項目群中的相關項目X也因之而獲得了其自身的后續投資機會Cx。CX為項目X所擁有，但由項目P執行C1而產生，因此C1與CX是存在于項目之間的因果復合期權，對R＆D項目P的戰略價值進行評估時，需要同時考慮項目P與相關項目X間的影響關系和期權復合關系，即組成一個項目聯合體來進行價值評估。

3 R＆D投資的項目間復合期權分析框架：項目聯合體

根據圖1項目P的價值應從項目聯合體P-X的整體來考慮更加完整合理。R&D項目P產生了兩類期權序列，一是項目內的因果復合期權，如初始研發投資產生的中試選擇權C1，中試投資后產生的市場商業化期權C2，其中C2和C1構成因果復合期權；二是項目間復合期權，即由于項目P的初始研發，導致項目群的相關項目X的市場信息進一步完善，從而導致項目X獲得是否擴張投資的期權Cx。為了評價這包含兩方面的復合期權，可采用項目聯合體方式進行綜合分析，分析框架見圖2。

圖2 R＆D投資復合期權價值分析程序

第一步，項目組合。即根據R&D投資所產生的期權結構組成項目聯合體。這里需要確定R&D項目各階段的“相機權利”，并根據技術的擴散路徑，確定相關項目群，R&D投資價值可以通過項目群的項目內因果復合期權和項目間復合期權來確定。

第二步，R&D投資的綜合價值。可以通過R&D項目在因果復合和項目間復合兩方面權利價值貢獻，來總體評價聯合體增值效果，明確該聯合體的價值增量源泉來自R&D的初始投資，以此計算的價值增量就是R&D項目的期權價值。

4 結語

以項目聯合體技術分析R＆D項目的綜合價值，將R&D初始投資直接影響的相關項目群組合成一個獨立整體，使得R&D投資擴散的外溢效益通過項目間復合期權價值分析得到了“內部化”處理，同時在邏輯上認可這種價值是因R&D而產生的“或有權利”，即實物期權，避免了項目價值評估中對相關效益的確定性簡單認定。

[1] Myers S C．Finance theory and financial strategy[J]．Midland Corparate Finance Journal，1987，5(1)．

[2] Trigeorgis L．Real options and interaction with financial flecibility[J]．Financial Management，Antumn，1993a．

[3] 徐尚友．公共投資的實物期權價值評估[J]．工業技術經，2006(10)．

[4] Amir Piric and Neville Reeve，Evaluation of public investment in R＆D：towards a contingency analysis，2011．

[5] Pennings E and Lint O．，The Option Value of advanced R&D[J]．European Journal of Operational Research，1997(103)．

F830.59

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2096-0298(2015)09(b)-162-02