第三方支付長期沉淀資金收益波動性風險分析

梁紅梅+李思

內容摘要：本文以余額寶為代表，運用EGARCH模型對2013年6月4日到2014年7月15日余額寶日收益率的波動情況進行實證研究。研究結果表明，余額寶日收益率具有平穩性特征，存在波動集聚性，具有顯著尖峰后尾特征。殘差序列存在ARCH效應，收益率的波動具有明顯的杠桿效應。通過比較，得出EGARCH（1，1）模型最能模擬余額寶日收益率的波動實際。并從支付機構自身風險防范和政府宏觀監管兩方面提出相關風險防范建議。

關鍵詞：第三方支付 ? 長期沉淀資金 ? 風險 ? 余額寶

引言

所謂第三方支付長期沉淀資金，是指買賣雙方未發生交易行為時，買方為了方便隨時購物，提前存入第三方支付平臺的資金，由此形成長期沉淀資金。相比于短期沉淀資金，這部分資金滯留時間長，且金額巨大。

不同第三方支付機構對長期沉淀資金的管理方式各異，有的將其滯留在第三方支付平臺，有的對其加以再投資利用。不管以何種方式管理這部分資金，都存在風險問題。以支付寶為例，其推出余額寶理財產品，將用戶預存款集中起來，用于購買貨幣基金。具體資金流向是：消費者將資金存入余額寶，相當于購買天弘基金提供的貨幣基金;余額寶通過天弘基金將存款按協定利率存入銀行;銀行按雙方的協定利率將利息返還給天弘基金（余額寶）;余額寶再將投資獲利的收益以較高比例返還給用戶。這樣一來，相當于降低了長期沉淀資金的流動性風險。但是，由于余額寶本身具備貨幣基金的特征，自然也潛伏著貨幣基金所面臨的風險。通常收益率是貨幣基金表現好壞的標準，收益率越高，進行贖回的比率就越低，流動性就越好，風險就越低，而收益率往往受到市場利率變化、往期收益率波動特征、貨幣市場是否有效等的影響。本文用EGARCH（1，1）模型對余額寶收益率的波動性進行實證分析，以論述第三方支付長期沉淀資金的風險問題。

日收益率描述統計分析

本文的研究對象為余額寶的日收益率，計算方法如下：日收益率用相鄰兩天收盤萬份日收益率的對數一階差分來表示。公式為：rt=ln（Yt）-ln（Yt-1）。其中，rt表示t日的日收益率（牛方磊等，2005），Yt和Yt-1分別表示t日和t-1日的余額寶每萬份日收益率的收盤價。本文數據來源于天弘增利寶貨幣基金收益網站，時間區間為2013年6月4日至2014年7月15日，樣本數據容量為402個，所使用的統計軟件為eviews6.0。

首先對樣本數據進行描述性統計特征分析。如圖1所示，通過對收益率的計算得出余額寶的日收益率時序圖。

從圖1可以看出，余額寶收益率時間序列的波動呈現出聚集現象。這種價格波動隨時間變化而變化，具有異方差性。

利用JB統計量對樣本期內日收益率的基本統計特征進行刻畫。表1是余額寶日收益率的數據統計表（陳剛等，2004）。

如表1所示，JB統計量為10783.75，相應的P值為0，說明收益率不服從正態分布;偏度SK=2.354400，大于零，表明日收益率分布呈現非對稱右偏態，出現正收益率的概率比較大;峰度系數Ku=27.80504，大于3，具有顯著的尖峰厚尾特征，較多收益率取值聚集在均值周圍，同時部分日收益率又遠離均值。

模型構建與實證分析

（一）對數據進行平穩性檢驗和相關性檢驗

為避免偽回歸現象，要對序列進行平穩性檢驗，即ADF單位根檢驗。表2為樣本數據的ADF檢驗表。

ADF檢驗統計量為-7.959476，都小于顯著性水平1%-10%的ADF臨界值，說明余額寶日收益率序列rt不存在單位根，是平穩序列，模型具有可測性。

通過對余額寶日收益率序列滯后20階自相關檢驗，得出結論：不存在顯著相關性。

（二）建立回歸模型

由于序列不存在顯著相關性，因此將均值方程設定為白噪聲。建立均值方程模型：rt=πt+εt。先將序列去均值化處理，得到NEWY。

1.檢驗ARCH效應。本文采取對殘差的平方相關圖檢驗方法檢驗ARCH效應。首先建立NEWY的平方方程Z=NEWY2，得出滯后20階的平方序列的相關圖。檢驗結果顯示，自相關系數和偏相關系數顯著不為0，Q統計量非常顯著，得出結論：殘差序列存在ARCH效應。

2.建立GARCH模型。分別對GARCH（1，1），GARCH（1，2），GARCH（2，1），GARCH（2，1）進行回歸分析，根據AIC值和SC值越小、Log likelihood值越大，模型的擬合度就越優的原則。對四種模型的對比結果如表3所示。

由表3結果可知，GARCH（2，1）擬合優度最優。

出于穩健性考慮，對EGARCH（1，1）模型建模，看是否存在杠桿效應。

如表4所示，EGARCH（1，1）參數P值和C值均顯著，說明有杠桿效應，故剛才GARCH（1，1）應該是最理想的模型，并非GARCH（2，1）。

對建立的EGARCH（1，1）模型進行殘差ARCH效應檢驗，輸出結果如表5所示。

從表5可以看出，F統計量不顯著，已不存在arch效應，模型成功。建立的EGARCH（1，1）模型如下：

由方程參數系數可知：負向信息對樣本數據的波動沖擊很大，且波動的持續性和聚集性較強，表明余額寶日收益率一旦受到沖擊出現異常波動，在短期內難以消除。

結論

通過實證分析，得出以下結論：

波動集聚性現象。余額寶日收益率序列表現出明顯的非正態性和波動集聚性特征，具有顯著的ARCH現象。波動隨時間變化而變化，過去的波動將會影響未來的波動，說明其投資尚不成熟，還不是有效市場。

杠桿效應，波動持續性現象。由EGARCH（1，1）模型的條件方差方程參數系數可知負向沖擊對余額寶日收益率的影響遠遠大于正向沖擊對余額寶日收益率的影響。余額寶日收益率存在明顯的杠桿效應，一旦受到沖擊出現異常波動，在短期內很難消除，沖擊對條件方差的影響是長久且持續性的。由此可見，余額寶市場不穩定，容易產生較大波動風險。endprint

從本文的實證分析結果可知，余額寶的收益率受貨幣基金市場的影響很大。一方面，由于我國的貨幣基金市場并非有效市場，余額寶的高收益伴隨著高風險。其實余額寶的高收益得益于銀行的活期存款利率沒有放開，2013年年中的銀行間拆借利率高達10%。由圖1可以看出，相應的余額寶的日收益率也是達到最高峰，隨著利率市場化加速，將會削弱貨幣市場基金的高收益優勢。從圖1還可以發現，余額寶日收益率在經歷了最初的高收益波動后，已經在持續走低，說明這種運用長期沉淀資金進行活期理財以獲取高收益的方法是難以長期為繼的。在貨幣基金規模較大情況下，如果用戶預期收益率會持續走低，不斷贖回貨幣基金，那么會發生集中擠兌風險。支付機構需要準備足夠的風險準備金以保障流動性安全，可能會遭受巨額虧損。另一方面，余額寶存在投資策略的風險。余額寶幾乎所有的資金都用來購買銀行存款，而余額寶所購買的銀行存款的銀行資質并非是最優秀的，如果銀行存在流動性風險，也是無法贖回的。

第三方支付長期沉淀資金風險防范建議

長期沉淀資金風險一直是支付機構面臨的問題，余額寶作為支付寶對長期沉淀資金利用方式的創新，不僅具有高收益的特征，更支持日常生活繳費、靈活轉存等一系列支付寶所具有的功能。針對支付機構運用長期沉淀資金進行投資理財的風險，筆者認為應該從支付機構自身風險管理建設和政府的宏觀監管兩方面進行防范。

第一，支付機構應該加強內部風險控制能力。要選擇資質優良的銀行進行合作，以降低流動性風險。改善投資策略，進行資產組合，投資多樣化，控制投資組合質量。跟隨貨幣政策走向，制定投資策略，穩定產品的日收益率波動。建立信用體系，通過掌握的大量數據資源，結合用戶的信用數據，進行綜合分析，建立客觀、全面的用戶信用評級系統。加強網絡技術建設，第三方支付擁有客戶的大量資金與資料，要保證這些信息的安全，需要先進的網絡技術做支撐，避免產生系統漏洞。

第二，政府要明確對支付機構的宏觀監管。第三方支付本身的特點決定了其沒有地域的限制。目前央行對第三方支付的監管處于模糊狀態，辦法中規定支付寶余額可以購買協議存款，卻沒有明確規定可以購買基金。因此讓第三方支付機構有了打擦邊球的機會。如果是信譽不良、資質不佳的支付機構濫用這部分資金擅自進行投資理財，一旦風險發生卻沒有控制風險的能力，后果將不堪設想。如何有效控制這部分長期沉淀資金風險，筆者贊同經濟學家郎咸平教授的觀點：余額寶應該像支付寶和淘寶網一樣只做平臺，并將平臺開放給銀行，讓銀行來做風險控制，增加銀行間競爭。這樣，有銀行的擔保，一方面長期沉淀資金風險會得到有效控制，另一方面也有利于銀行業的改革和進步。

參考文獻：

1.牛方磊，盧小廣.基于ARCH類模型的基金市場波動性研究[J].統計與決策，2005（12）

2.陳剛，唐衍偉.期貨市場價格波動與市場若有效性的檢驗與分析[J].系統工程，2004（11）

3.劉斌.關于互聯網理財產品風險與防范的幾點思考[J].經營管理者，2014（8）

4.郭琳娜.互聯網理財新品余額寶現狀存在的風險及發展前景分析[J].金融經濟，2014（8）

5.江海濤，卜國祥.余額寶的創新與風險剖析[J].中國信用卡，2014（5）

6.李恒，郝國剛.余額寶的風險及防范研究[J].時代金融，2014（5）

7.王瑩.余額寶的流動性、收益性、風險分析[J].中國商貿，2013（35）

8.李臘生，關敏芳，沈萍.中國多層資本市場體系風險配置效率研究[J].廣東金融學院學報，2010（5）endprint

從本文的實證分析結果可知，余額寶的收益率受貨幣基金市場的影響很大。一方面，由于我國的貨幣基金市場并非有效市場，余額寶的高收益伴隨著高風險。其實余額寶的高收益得益于銀行的活期存款利率沒有放開，2013年年中的銀行間拆借利率高達10%。由圖1可以看出，相應的余額寶的日收益率也是達到最高峰，隨著利率市場化加速，將會削弱貨幣市場基金的高收益優勢。從圖1還可以發現，余額寶日收益率在經歷了最初的高收益波動后，已經在持續走低，說明這種運用長期沉淀資金進行活期理財以獲取高收益的方法是難以長期為繼的。在貨幣基金規模較大情況下，如果用戶預期收益率會持續走低，不斷贖回貨幣基金，那么會發生集中擠兌風險。支付機構需要準備足夠的風險準備金以保障流動性安全，可能會遭受巨額虧損。另一方面，余額寶存在投資策略的風險。余額寶幾乎所有的資金都用來購買銀行存款，而余額寶所購買的銀行存款的銀行資質并非是最優秀的，如果銀行存在流動性風險，也是無法贖回的。

第三方支付長期沉淀資金風險防范建議

長期沉淀資金風險一直是支付機構面臨的問題，余額寶作為支付寶對長期沉淀資金利用方式的創新，不僅具有高收益的特征，更支持日常生活繳費、靈活轉存等一系列支付寶所具有的功能。針對支付機構運用長期沉淀資金進行投資理財的風險，筆者認為應該從支付機構自身風險管理建設和政府的宏觀監管兩方面進行防范。

第一，支付機構應該加強內部風險控制能力。要選擇資質優良的銀行進行合作，以降低流動性風險。改善投資策略，進行資產組合，投資多樣化，控制投資組合質量。跟隨貨幣政策走向，制定投資策略，穩定產品的日收益率波動。建立信用體系，通過掌握的大量數據資源，結合用戶的信用數據，進行綜合分析，建立客觀、全面的用戶信用評級系統。加強網絡技術建設，第三方支付擁有客戶的大量資金與資料，要保證這些信息的安全，需要先進的網絡技術做支撐，避免產生系統漏洞。

第二，政府要明確對支付機構的宏觀監管。第三方支付本身的特點決定了其沒有地域的限制。目前央行對第三方支付的監管處于模糊狀態，辦法中規定支付寶余額可以購買協議存款，卻沒有明確規定可以購買基金。因此讓第三方支付機構有了打擦邊球的機會。如果是信譽不良、資質不佳的支付機構濫用這部分資金擅自進行投資理財，一旦風險發生卻沒有控制風險的能力，后果將不堪設想。如何有效控制這部分長期沉淀資金風險，筆者贊同經濟學家郎咸平教授的觀點：余額寶應該像支付寶和淘寶網一樣只做平臺，并將平臺開放給銀行，讓銀行來做風險控制，增加銀行間競爭。這樣，有銀行的擔保，一方面長期沉淀資金風險會得到有效控制，另一方面也有利于銀行業的改革和進步。

參考文獻：

1.牛方磊，盧小廣.基于ARCH類模型的基金市場波動性研究[J].統計與決策，2005（12）

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3.劉斌.關于互聯網理財產品風險與防范的幾點思考[J].經營管理者，2014（8）

4.郭琳娜.互聯網理財新品余額寶現狀存在的風險及發展前景分析[J].金融經濟，2014（8）

5.江海濤，卜國祥.余額寶的創新與風險剖析[J].中國信用卡，2014（5）

6.李恒，郝國剛.余額寶的風險及防范研究[J].時代金融，2014（5）

7.王瑩.余額寶的流動性、收益性、風險分析[J].中國商貿，2013（35）

8.李臘生，關敏芳，沈萍.中國多層資本市場體系風險配置效率研究[J].廣東金融學院學報，2010（5）endprint

從本文的實證分析結果可知，余額寶的收益率受貨幣基金市場的影響很大。一方面，由于我國的貨幣基金市場并非有效市場，余額寶的高收益伴隨著高風險。其實余額寶的高收益得益于銀行的活期存款利率沒有放開，2013年年中的銀行間拆借利率高達10%。由圖1可以看出，相應的余額寶的日收益率也是達到最高峰，隨著利率市場化加速，將會削弱貨幣市場基金的高收益優勢。從圖1還可以發現，余額寶日收益率在經歷了最初的高收益波動后，已經在持續走低，說明這種運用長期沉淀資金進行活期理財以獲取高收益的方法是難以長期為繼的。在貨幣基金規模較大情況下，如果用戶預期收益率會持續走低，不斷贖回貨幣基金，那么會發生集中擠兌風險。支付機構需要準備足夠的風險準備金以保障流動性安全，可能會遭受巨額虧損。另一方面，余額寶存在投資策略的風險。余額寶幾乎所有的資金都用來購買銀行存款，而余額寶所購買的銀行存款的銀行資質并非是最優秀的，如果銀行存在流動性風險，也是無法贖回的。

第三方支付長期沉淀資金風險防范建議

長期沉淀資金風險一直是支付機構面臨的問題，余額寶作為支付寶對長期沉淀資金利用方式的創新，不僅具有高收益的特征，更支持日常生活繳費、靈活轉存等一系列支付寶所具有的功能。針對支付機構運用長期沉淀資金進行投資理財的風險，筆者認為應該從支付機構自身風險管理建設和政府的宏觀監管兩方面進行防范。

第一，支付機構應該加強內部風險控制能力。要選擇資質優良的銀行進行合作，以降低流動性風險。改善投資策略，進行資產組合，投資多樣化，控制投資組合質量。跟隨貨幣政策走向，制定投資策略，穩定產品的日收益率波動。建立信用體系，通過掌握的大量數據資源，結合用戶的信用數據，進行綜合分析，建立客觀、全面的用戶信用評級系統。加強網絡技術建設，第三方支付擁有客戶的大量資金與資料，要保證這些信息的安全，需要先進的網絡技術做支撐，避免產生系統漏洞。

第二，政府要明確對支付機構的宏觀監管。第三方支付本身的特點決定了其沒有地域的限制。目前央行對第三方支付的監管處于模糊狀態，辦法中規定支付寶余額可以購買協議存款，卻沒有明確規定可以購買基金。因此讓第三方支付機構有了打擦邊球的機會。如果是信譽不良、資質不佳的支付機構濫用這部分資金擅自進行投資理財，一旦風險發生卻沒有控制風險的能力，后果將不堪設想。如何有效控制這部分長期沉淀資金風險，筆者贊同經濟學家郎咸平教授的觀點：余額寶應該像支付寶和淘寶網一樣只做平臺，并將平臺開放給銀行，讓銀行來做風險控制，增加銀行間競爭。這樣，有銀行的擔保，一方面長期沉淀資金風險會得到有效控制，另一方面也有利于銀行業的改革和進步。

參考文獻：

1.牛方磊，盧小廣.基于ARCH類模型的基金市場波動性研究[J].統計與決策，2005（12）

2.陳剛，唐衍偉.期貨市場價格波動與市場若有效性的檢驗與分析[J].系統工程，2004（11）

3.劉斌.關于互聯網理財產品風險與防范的幾點思考[J].經營管理者，2014（8）

4.郭琳娜.互聯網理財新品余額寶現狀存在的風險及發展前景分析[J].金融經濟，2014（8）

5.江海濤，卜國祥.余額寶的創新與風險剖析[J].中國信用卡，2014（5）

6.李恒，郝國剛.余額寶的風險及防范研究[J].時代金融，2014（5）

7.王瑩.余額寶的流動性、收益性、風險分析[J].中國商貿，2013（35）

8.李臘生，關敏芳，沈萍.中國多層資本市場體系風險配置效率研究[J].廣東金融學院學報，2010（5）endprint