上市公司超能力派現(xiàn)文獻(xiàn)回顧與評(píng)價(jià)*

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 欒甫貴 侯 晶

一、引言

自從1990年建立深滬兩個(gè)證券市場(chǎng)以來，我國(guó)資本市場(chǎng)取得了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。但在資本市場(chǎng)發(fā)展初期，我國(guó)的股利支付率和股息率均顯著低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)，不存在持續(xù)穩(wěn)定地進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司。為了規(guī)范上市公司的股利分配行為，證監(jiān)會(huì)多次頒布相關(guān)改革措施：2000年證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施了《關(guān)于上市公司配股工作有關(guān)問題的補(bǔ)充通知》，建立了再融資與派發(fā)現(xiàn)金股利相關(guān)聯(lián)的導(dǎo)向性政策；2008年出臺(tái)了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，將上市公司申請(qǐng)?jiān)偃谫Y時(shí)派現(xiàn)比例標(biāo)準(zhǔn)由不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的“20%”提升到30%；2012年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)在募集說明書中披露現(xiàn)金分紅政策的制定及執(zhí)行情況、最近3年現(xiàn)金分紅金額及比例、未分配利潤(rùn)使用安排情況，并作“重大事項(xiàng)提示”，提醒投資者關(guān)注上述情況。

我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的一系列強(qiáng)制分紅的政策，使我國(guó)資本市場(chǎng)反而出現(xiàn)了“超能力派現(xiàn)”這一具有中國(guó)特色的令人費(fèi)解的現(xiàn)象，引發(fā)了人們對(duì)超能力派現(xiàn)含義、界定標(biāo)準(zhǔn)、影響因素等方面的關(guān)注和研究。國(guó)外雖然有“過分熱情派發(fā)股息（over-zealous dividend payers）”（Richard P.Hauser，2012）等研究，但主要是論證和驗(yàn)證公司派發(fā)股利的意愿、方式及其與信息不對(duì)稱、投資者需求等方面的關(guān)系，極少有“超能力派現(xiàn)”的研究。因此本文主要總結(jié)梳理我國(guó)在超能力派現(xiàn)研究方面的主要觀點(diǎn)，并進(jìn)行簡(jiǎn)要的評(píng)價(jià)分析。

二、超能力派現(xiàn)的界定

（一）主要觀點(diǎn) 關(guān)于超能力派現(xiàn)的概念，至今仍眾說紛紜，主要可以分為收益論、現(xiàn)金流量論及混合論等三類觀點(diǎn)。

（1）收益論。收益論認(rèn)為，超能力派現(xiàn)是指每股現(xiàn)金股利高于每股收益的派現(xiàn)（鄒若然，2014），主要涉及派現(xiàn)能力指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)，分別以每股現(xiàn)金股利和每股收益表示。理由是：超越公司盈利能力的派現(xiàn)不僅可能將當(dāng)年的凈利潤(rùn)分光，還需動(dòng)用以前年度的留存收益,這可能引起以后年度企業(yè)派現(xiàn)能力的下降，不利于公司長(zhǎng)期發(fā)展。為了避免每股收益虛增可能帶來的信息誤導(dǎo)，出于謹(jǐn)慎性原則，主張采用稀釋每股收益衡量盈利能力更為準(zhǔn)確。

（2）現(xiàn)金流量論。該觀點(diǎn)認(rèn)為，超能力派現(xiàn)是指超越公司現(xiàn)金能力水平的派現(xiàn)（袁天榮、蘇紅亮，2004），或上市公司不顧自身經(jīng)營(yíng)能力或現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力的派現(xiàn)行為（嚴(yán)歡，2011）。該觀點(diǎn)以現(xiàn)金股利與現(xiàn)金流的關(guān)系定義超能力派現(xiàn)，具體又分為以下三種：第一，每股現(xiàn)金股利大于每股現(xiàn)金流。包括每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（劉浚川，2007；吳謙，2006；張菊如，2011）、每股現(xiàn)金股利高于每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（鄒若然，2014）、每股股利大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（蔣衛(wèi)平、陳薇，2007）、每股派現(xiàn)金額高于每股現(xiàn)金流量（蒲文燕，2005）等觀點(diǎn)。第二，當(dāng)年每股現(xiàn)金股利大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量。如當(dāng)年每股股利派現(xiàn)金額大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（陳薇，2007；李小群，2009；袁天榮，蘇紅亮，2004），具體分為股利派現(xiàn)額大于當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量及當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量為負(fù)數(shù)但仍派現(xiàn)兩種情形。第三，當(dāng)年派現(xiàn)總額大于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量和包括募股資金在內(nèi)的部分存量資金（馮巍，1999；梁萊歆、王文芝，2007）。他們認(rèn)為，超能力派現(xiàn)不僅限于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流,而且把包括募股資金在內(nèi)的部分存量資金都予以分配,這不但說明了該公司手頭缺乏值得投資的項(xiàng)目（如上市公司募集到大量資金后,不是用到投資實(shí)業(yè)項(xiàng)目上,而是用于購(gòu)買債券、申購(gòu)新股、委托理財(cái)?shù)龋６以谝欢ǔ潭壬戏从沉诉@一類公司上市融資的目的,即并不完全是因公司缺少資金,而是為了從市場(chǎng)上圈錢,以合法的方式掠奪社會(huì)公眾財(cái)富。

現(xiàn)金流量論涉及派現(xiàn)能力指標(biāo)和現(xiàn)金持有力指標(biāo)，單位指標(biāo)包括每股現(xiàn)金股利、每股（股利）派現(xiàn)金額、每股股利，總量指標(biāo)界定為派現(xiàn)總額；衡量現(xiàn)金持有力的單位指標(biāo)包括每股經(jīng)營(yíng)（性）現(xiàn)金流量?jī)纛~、每股經(jīng)營(yíng)（性）現(xiàn)金流量、每股現(xiàn)金流量，總量指標(biāo)包括經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量和包括包括募股資金在內(nèi)的部分存量資金。在指標(biāo)選取原則上，單位指標(biāo)優(yōu)先于總量指標(biāo)，因?yàn)榭偭恐笜?biāo)對(duì)于規(guī)模不同的企業(yè)沒有可比性。在單位指標(biāo)中，由于股利不僅包括現(xiàn)金股利，還包括股票股利、財(cái)產(chǎn)股利和負(fù)債股利等類別，因此每股現(xiàn)金股利與每股股利的內(nèi)涵不同，將每股（股利）派現(xiàn)金額應(yīng)視同每股現(xiàn)金股利、每股經(jīng)營(yíng)（性）現(xiàn)金流量視同每股經(jīng)營(yíng)（性）現(xiàn)金流量?jī)纛~，更加嚴(yán)謹(jǐn)。

現(xiàn)金流量論認(rèn)為，超能力派現(xiàn)導(dǎo)致公司要?jiǎng)佑猛昀麧?rùn)和現(xiàn)金儲(chǔ)備甚至是外部融資資金（黃桂杰，2012），超越公司現(xiàn)金持有能力的派現(xiàn)可能會(huì)導(dǎo)致上市公司營(yíng)運(yùn)資金緊張，出現(xiàn)資金缺口，影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，迫使企業(yè)繼續(xù)向資本市場(chǎng)、金融機(jī)構(gòu)等融資以彌補(bǔ)缺口，對(duì)公司的利益相關(guān)各方均會(huì)產(chǎn)生一定負(fù)面影響，影響公司長(zhǎng)期發(fā)展。

（3）混合論。混合論則融合了收益論與現(xiàn)金流量論的觀點(diǎn)，將超能力派現(xiàn)界定為：每股派現(xiàn)額大于每股收益、大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量（黃文婧，2006；申弘，2008），每股派現(xiàn)金額大于每股收益、大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（伍利娜，高強(qiáng)，彭燕，2003），每股派現(xiàn)大于每股收益及派現(xiàn)總額大于公司當(dāng)年現(xiàn)金流量?jī)纛~（段培陽，2002），當(dāng)年派現(xiàn)金額大于本期稅后利潤(rùn)與期初留存收益之和、大于每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（王征，2005），派現(xiàn)總額大于或等于當(dāng)年凈收益、大于公司當(dāng)年現(xiàn)金流量?jī)纛~（曾愛軍，2011）等。總之，這一觀點(diǎn)的核心是：只要每股派現(xiàn)大于每股收益或大于每股現(xiàn)金流量即屬于超能力派現(xiàn)。

（二）評(píng)價(jià)與討論 上述對(duì)超能力派現(xiàn)的界定，可以概括為超經(jīng)營(yíng)能力派現(xiàn)和超現(xiàn)金能力派現(xiàn)，前者以凈利潤(rùn)為基數(shù)，后者以現(xiàn)金流為基數(shù)，為超能力派現(xiàn)給出了基本的內(nèi)涵界定，但這些觀點(diǎn)忽視了一個(gè)基本規(guī)則：本年度的現(xiàn)金股利來源于包括年初未分配利潤(rùn)與本年凈利潤(rùn)的可供分配利潤(rùn)，僅以當(dāng)年現(xiàn)金股利是否超過當(dāng)年凈利潤(rùn)為衡量標(biāo)準(zhǔn)來界定超能力派現(xiàn)，顯然有失偏頗；而以當(dāng)年凈現(xiàn)金流入為界限，違背了會(huì)計(jì)中的權(quán)責(zé)發(fā)生制。“超能力派現(xiàn)”應(yīng)該是指超過經(jīng)營(yíng)能力的派現(xiàn)，而不應(yīng)是超過現(xiàn)金流量能力的派現(xiàn)，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)能力最終表現(xiàn)為收益能力和現(xiàn)金流能力，現(xiàn)金流能力最終決定于收益能力，沒有收益能力的現(xiàn)金流能力是難以持久的，現(xiàn)金流能力也通過資產(chǎn)可靠計(jì)量基礎(chǔ)上的收益能力得到了充分保障。因此，超能力派現(xiàn)可以定義為：當(dāng)年股利派現(xiàn)超過當(dāng)年可供分配利潤(rùn)的派現(xiàn)。這一定義的內(nèi)涵在于突破了當(dāng)年股利派現(xiàn)限于當(dāng)年凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流入的界限，放寬了超能力派現(xiàn)的條件，雖然動(dòng)用了留存收益，對(duì)企業(yè)未來發(fā)展可能產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，但仍然保持在企業(yè)能力范圍之內(nèi)，也有助于提高投資者的投資回報(bào)，增強(qiáng)投資者的投資信心，樹立良好的企業(yè)責(zé)任形象，有助于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。當(dāng)然，這一超能力派現(xiàn)不可能持久，因?yàn)槌掷m(xù)侵蝕未分配利潤(rùn)必將損害所有者的投資權(quán)益。為此，可以將當(dāng)期現(xiàn)金股利大于當(dāng)期凈利潤(rùn)或凈現(xiàn)金流入的行為，稱為顯性超額派現(xiàn)，將當(dāng)期現(xiàn)金股利大于可供分配利潤(rùn)的行為，稱為惡性超能力派現(xiàn)。

三、超能力派現(xiàn)的影響因素

（一）主要觀點(diǎn) 關(guān)于超能力派現(xiàn)的影響因素，學(xué)者們探討的比較多，取得了比較豐碩的研究成果，形成了五類觀點(diǎn)：

（1）四因素論。吳謙（2006）選取2000-2004年3182家的派現(xiàn)公司作為樣本，采取Logistic回歸模型（邏輯概率分布函數(shù)），用極大似然法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，從盈利能力、成長(zhǎng)能力、負(fù)債能力、股本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、上市時(shí)間角度引入九個(gè)解釋變量，通過STEPWISE多元回歸發(fā)現(xiàn)：上市公司超能力派現(xiàn)主要與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率、上市年限、總資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)。

（2）六因素論。王征（2005）選取了2000-2003年“超能力派現(xiàn)”的公司作為總體樣本和253家正常派現(xiàn)公司作為控制樣本，建立Logistic模型進(jìn)行實(shí)證研究。發(fā)現(xiàn)：超能力派現(xiàn)與第一大股東性質(zhì)（國(guó)資局）、第一大股東持股比例、ROE是否處于配股達(dá)標(biāo)線6%-7%、十大股東中證券投資基金個(gè)數(shù)正相關(guān)；與公司上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。而王懷明、史曉明（2006）選取了2004年深圳主板市場(chǎng)超能力派現(xiàn)的42家公司作為樣本，也通過Logistic模型進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：超能力派現(xiàn)與董事會(huì)的規(guī)模正相關(guān)；與獨(dú)立董事的比例、獨(dú)立董事的出勤率、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、高級(jí)管理人員薪酬水平、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職能分離負(fù)相關(guān)，公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于制約上市公司的超能力派現(xiàn)行為。

（3）七因素論。伍利娜、高強(qiáng)、彭燕（2003）利用2000年-2001年的派現(xiàn)公司作為總體樣本，通過Logistic回歸模型分析發(fā)現(xiàn)：超能力派現(xiàn)與流通股比例、第一大股東與前十大股東所占比例、大股東中證券投資基金個(gè)數(shù)、凈資產(chǎn)收益率（ROE）是否接近配股達(dá)標(biāo)線區(qū)間6%-7%正相關(guān)；與公司股本規(guī)模、上市年限、上市公司當(dāng)年是否發(fā)放股票股利或進(jìn)行股票轉(zhuǎn)增負(fù)相關(guān)。

（4）八因素論。蔣衛(wèi)平、陳薇（2007）選取2003-2005年滬市和深市的1748家上市公司為樣本,選取13個(gè)與公司治理有關(guān)的變量對(duì)其進(jìn)行因子分析,以提取的潛在因子作為自變量進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸分析發(fā)現(xiàn)：超能力派現(xiàn)與第一大股東持股比例、第三大股東持股比例正相關(guān)；與流通股比例、高管和董事的薪酬、基金持股比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。

（5）九因素論。袁天榮、蘇紅亮（2004）選取了2000年-2002年上海和深圳證券交易所的1895家上市公司作為樣本，通過Logistic模型分析發(fā)現(xiàn)：超能力派現(xiàn)與公司的股權(quán)集中度、國(guó)家股等非流通股比例正相關(guān)；與資產(chǎn)規(guī)模、上市年限、基金持股比例、流通股比例顯著負(fù)相關(guān)；正常情況下，與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，而當(dāng)凈資產(chǎn)收益率位于6%-7%配股達(dá)標(biāo)線附近區(qū)間時(shí)，與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)；超能力派現(xiàn)具有一定的行業(yè)相關(guān)性，不同行業(yè)的超能力派現(xiàn)的影響因素存在一定差異。

（二）評(píng)價(jià)與討論 綜合上述，影響超能力派現(xiàn)的因素主要分為以下八個(gè)方面：公司規(guī)模、上市年限、ROE水平、資本結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)、股利發(fā)放形式、行業(yè)相關(guān)性。研究結(jié)論基本一致的影響因素包括：超能力派現(xiàn)與ROE是否處于配鞏固達(dá)標(biāo)線6%-7%、非流通股比例、股權(quán)集中度、控股股東持股比例、董事會(huì)規(guī)模正相關(guān)，與ROE水平、上市年限、公司規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理職能分離、獨(dú)立董事的比例、獨(dú)立董事的出勤率、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、高級(jí)管理人員薪酬水平、上市公司當(dāng)年是否發(fā)放股票股利或進(jìn)行股票轉(zhuǎn)增負(fù)相關(guān)，與行業(yè)具有一定的相關(guān)性。

研究結(jié)論不一致的影響因素包括：資產(chǎn)負(fù)債率、流通股比例、基金持股比例。第一，關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率。吳謙（2006）認(rèn)為公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司越傾向于選擇權(quán)益再融資，越有可能超能力派現(xiàn)；蔣衛(wèi)平（2007）認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債越高，現(xiàn)金流越緊張，發(fā)生超能力派現(xiàn)的可能性越低；王征（2005）也認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率越高，債務(wù)人的約束和監(jiān)督越大，發(fā)放高額現(xiàn)金股利的可能性就越小。這是因?yàn)楝F(xiàn)金股利一方面減少用以償付債務(wù)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，加大債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，減少無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，增大剩余資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平，會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人財(cái)富減少。第二，關(guān)于流通股比例。袁天榮（2004）及蔣衛(wèi)平（2007）認(rèn)為，流通股股東的投資成本高，其投資收益率遠(yuǎn)低于非流通股股東,故流通股股東不傾向于現(xiàn)金股利；伍利娜（2003）認(rèn)為在派現(xiàn)金額相對(duì)于購(gòu)買成本足夠高,且公司同時(shí)沒有推出股票股利或轉(zhuǎn)增的情況下,“眾鳥在林不如一鳥在手”，流通股投資者會(huì)贊成高派現(xiàn)。第三，關(guān)于基金持股比例。王征（2005）及伍利娜（2003）認(rèn)為，我國(guó)證券基金不太發(fā)達(dá)，基金公司過分追求每股凈資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金需求，一方面短期操作比較頻繁，以期獲取高額投資收益，另一方面，寄希望于上市公司高額派現(xiàn)，增加每股凈資產(chǎn)、減少風(fēng)險(xiǎn)；而袁天榮（2004）、蔣衛(wèi)平（2007）認(rèn)為，基金機(jī)構(gòu)投資者利用資金優(yōu)勢(shì)持有一定大比例股份，擁有更多發(fā)言權(quán)，有利于優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，從而制約超能力派現(xiàn)行為。

上述研究成果，基本勾畫出了影響企業(yè)超能力派現(xiàn)的主要因素，使我們對(duì)超能力派現(xiàn)與相關(guān)因素的相關(guān)性有了初步的了解，有助于認(rèn)識(shí)和管理超能力派現(xiàn)。但這些因素主要基于企業(yè)內(nèi)部影響因素，且主要采用實(shí)證分析方法，缺少相關(guān)宏觀因素的影響分析，規(guī)范性研究不足，影響了對(duì)超能力派現(xiàn)的規(guī)律性、應(yīng)然性的認(rèn)識(shí)，尤其缺乏中國(guó)特色的超能力派現(xiàn)的特點(diǎn)、定性與定量及其經(jīng)濟(jì)后果等方面的分析研究，這也應(yīng)該是今后需要進(jìn)一步研究的主要問題所在。

四、超能力派現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)

（一）主要觀點(diǎn) 陳信元、陳冬華、時(shí)旭（2003）及曾愛軍（2011）運(yùn)用案例分析方法，分別結(jié)合“佛山照明”、“馳宏鋅鍺”案例，從我國(guó)資本市場(chǎng)的公司治理與現(xiàn)金股利的關(guān)系、發(fā)布年度報(bào)告分布預(yù)案、超能力派現(xiàn)的前中后期股價(jià)波動(dòng)變化情況進(jìn)行了研究，梁萊歆、王文芝（2007）篩選了97家2005年我國(guó)超能力派現(xiàn)的上市公司股票作為研究樣本，采用累積超額收益法進(jìn)行實(shí)證研究，均發(fā)現(xiàn)大股東利用超能力派現(xiàn)操縱股價(jià)、轉(zhuǎn)移現(xiàn)金、影響公司正常經(jīng)營(yíng)、損害中小投資者利益等問題，認(rèn)為超能力派現(xiàn)具有較強(qiáng)的信號(hào)傳遞作用，在一定程度上導(dǎo)致了公司股價(jià)的降低。而張菊如（2011）結(jié)合“建發(fā)股份”案例，通過分析其2007-2009年財(cái)務(wù)狀況、股利分配情況，以2009年度利潤(rùn)分配預(yù)案公告日為基期，進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)分配預(yù)案反應(yīng)平淡。

（二）評(píng)價(jià)與討論 從目前獲得的資料看，上述有關(guān)超能力派現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)研究，揭示了超能力派現(xiàn)的市場(chǎng)反應(yīng)情況，但基本屬于案例研究，而且時(shí)間較為久遠(yuǎn)，近期研究較少，缺乏相關(guān)市場(chǎng)反應(yīng)的實(shí)證研究，其結(jié)論的普適性有待檢驗(yàn)，有關(guān)超能力派現(xiàn)對(duì)公司股價(jià)影響、公司價(jià)值影響、公司資源配置影響、投資者投資意愿影響、投資者投資情緒影響等方面的研究，應(yīng)該是今后關(guān)注的重要問題。

五、超能力派現(xiàn)的原因及遏制建議

（一）主要觀點(diǎn) 超能力派現(xiàn)的原因主要包括：

（1）改善形象說。段培陽（2002）以2001年43家高派現(xiàn)的上市公司作為樣本，從理論與實(shí)踐兩方面探討了“超能力派現(xiàn)”行為原因:政策引導(dǎo)；我國(guó)證券市場(chǎng)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)；藍(lán)籌股為回報(bào)股民，提升自己的市場(chǎng)形象。提出的治理對(duì)策是：應(yīng)盡快在我國(guó)證券市場(chǎng)引入集體訴訟機(jī)制；對(duì)于融資派現(xiàn)，嚴(yán)格限制近年已有融資派現(xiàn)行為的上市公司的再融資；加快解決國(guó)有股、法人股流通問題。

（2）委托代理說。蒲文燕（2005）結(jié)合我國(guó)上市公司股權(quán)的實(shí)際情況，指出我國(guó)上市公司存在控股股東或大股東與中小股東之間的委托代理問題和全體股東與其代理人（經(jīng)理層）之間的委托代理問題，因此從雙重委托代理理論的角度對(duì)一些上市公司的超能力派現(xiàn)行為分析，并提出遏制超能力派現(xiàn)行為、保護(hù)中小投資者的建議：引入累計(jì)投票制；以投資收益率為基準(zhǔn)發(fā)放現(xiàn)金股利；優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，培育合格的機(jī)構(gòu)投資者。

（3）利益侵占說。申弘（2008）以2007年度滬市A股的91家超能力派現(xiàn)公司為研究樣本，采用EXCEL軟件進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。分別從行業(yè)分布情況、上市年限、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)三方面進(jìn)行分析超能力派現(xiàn)背后的原因：一方面是上市公司的再融資需求，另一方面是大股東的利益侵占需求。據(jù)此提出的建議有：重點(diǎn)監(jiān)管,完善公司治理結(jié)構(gòu),完善再融資相關(guān)規(guī)定,擴(kuò)寬融資渠道。黃桂杰（2012）采用規(guī)范研究方法，探討了上市公司異常派現(xiàn)的深層原因：從控股股東動(dòng)機(jī)分析、持股比例分析、性質(zhì)分析，控股股東控制公司可能產(chǎn)生“侵害效應(yīng)”；持股比例越高，控股股東越有可能進(jìn)行異常派現(xiàn)；我國(guó)國(guó)有和非國(guó)有上市公司在融資、目標(biāo)側(cè)重點(diǎn)和內(nèi)部控制方面的差異，導(dǎo)致國(guó)有和非國(guó)有控股股東不同程度異常派現(xiàn)。另一方面，通過股利分配制度背景分析，指出我國(guó)投資者法律保護(hù)不健全、公司治理水平不高、會(huì)計(jì)利潤(rùn)現(xiàn)行規(guī)定模糊以及證監(jiān)會(huì)陸續(xù)頒布的強(qiáng)制分紅制度，進(jìn)一步導(dǎo)致異常派現(xiàn)。針對(duì)以上原因，提出了限制控股股東表決權(quán)、增強(qiáng)董事會(huì)的有效性、完善上市公司的強(qiáng)制分紅政策、大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者以及加強(qiáng)股利分配監(jiān)管等建議。

（4）利潤(rùn)分配說。鄒若然（2014）統(tǒng)計(jì)了2000-2012年超能力派現(xiàn)上市公司數(shù)量，從會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量本身的不穩(wěn)健性視角，探討企業(yè)進(jìn)行超能力派現(xiàn)的原因：超能力派現(xiàn)的利潤(rùn)基礎(chǔ)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)性質(zhì)的影響、配股資格獲取及強(qiáng)制分紅政策影響，并提出如下應(yīng)對(duì)策略：明確股利分配的利潤(rùn)基礎(chǔ)、約束控股股東對(duì)股利政策的影響、完善強(qiáng)制分紅制度與監(jiān)管制度。

（二）評(píng)價(jià)與討論 通過上述有關(guān)超能力派現(xiàn)的原因分析及建議，可以初步了解超能力派現(xiàn)的動(dòng)因以及解決問題的基本思路。但這些討論仍然存在以下不足：一是對(duì)制度背景的全面深入分析不夠，即上市公司從不派現(xiàn)的“鐵公雞”到超能力派現(xiàn)，其宏觀制度環(huán)境與微觀制度規(guī)則發(fā)生了哪些深刻變化；為什么會(huì)有這些變化；為什么能夠從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端；這里除了法律法規(guī)等制度變遷外，是否有文化背景、經(jīng)濟(jì)制度背景的深刻影響。二是對(duì)超能力派現(xiàn)這一的雙刃劍的正反兩面的理論分析、實(shí)務(wù)分析、政策分析不夠。三是對(duì)超能力派現(xiàn)的企業(yè)制度環(huán)境的系統(tǒng)分析不夠，大多還屬于零散、粗放的分析，結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管控的動(dòng)因分析不夠。四是結(jié)合上市公司融資戰(zhàn)略、融資途徑、融資順序等進(jìn)行超能力派現(xiàn)的動(dòng)因分析不夠。

六、結(jié)論

超能力派現(xiàn)是我國(guó)資本市場(chǎng)中的一個(gè)重要問題。這一問題直接影響到企業(yè)融資策略、融資行為、發(fā)展戰(zhàn)略，關(guān)系到投資者權(quán)益保護(hù)及市場(chǎng)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，關(guān)系到資本市場(chǎng)的規(guī)范性、法制性、有效性、穩(wěn)定性。期盼我國(guó)在這一領(lǐng)域的研究取得更加豐碩的成果，為我國(guó)資本市場(chǎng)的健全、健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

［1］ 袁天榮、蘇紅亮：《上市公司超能力派現(xiàn)的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2004年第10期。

［2］ 吳謙：《影響上市公司超能力派現(xiàn)行為的實(shí)證》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2006年第1期。

［3］ 陳信元、陳冬華、時(shí)旭：《公司治理與現(xiàn)金股利：基于佛山照明的案例研究》，《管理世界》2003年第8期。

［4］ 閆希、湯谷良《關(guān)于上市公司高派現(xiàn)背后的制度思考》，《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》2010年第10期。

［5］ 尹建海：《上市公司異常財(cái)務(wù)政策分析——行為金融學(xué)的新視角》，《中國(guó)軟科學(xué)》2007年第2期。

［6］ 鄒若然：《上市公司超能力派現(xiàn)研究——基于不穩(wěn)健分配的視角》，《財(cái)會(huì)通訊》（綜合·中）2014年第6期。

［7］ 梁萊歆、王文芝：《上市公司超能力派現(xiàn)信號(hào)效應(yīng)實(shí)證研究》，《上海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)》2007年第11期。

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［11］ 段培陽：《2002年上市公司高派現(xiàn)現(xiàn)象研究》，《金融與經(jīng)濟(jì)》2002年第7期。

［12］ 蔣衛(wèi)平、陳薇：《上市公司超能力派現(xiàn)與公司治理結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐》(雙月刊)2007年第11期。

［13］ 伍利娜、高強(qiáng)、彭燕：《中國(guó)上市公司“異常高派現(xiàn)”影響因素研究》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2003年第1期。

［14］ 黃文婧：《基于績(jī)效的上市公司超能力派現(xiàn)行為研究——以我國(guó)A股上市公司的公告信息為數(shù)據(jù)》，暨南大學(xué)2006年碩士學(xué)位論文。

［15］ 李小群：《我國(guó)上市公司超能力派現(xiàn)問題研究》，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)2009年碩士學(xué)位論文。

［16］ 嚴(yán)歡：《我國(guó)上市公司超能力派現(xiàn)問題研究》，暨南大學(xué)2011年碩士學(xué)位論文。

［17］ 曾愛軍：《我國(guó)上市公司超能力派現(xiàn)問題探討——基于馳宏鋅鍺的案例究》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》2011年第12期。

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