我國文化產業跨國并購研究——騰訊收購Level up公司

楊佳音

一、引言

2012年2月，新聞出版總署發布《關于加快出版傳媒集團改革發展的指導意見》，明確提出破除地區封鎖和行業壁壘，支持出版傳媒集團跨媒體、跨地區、跨行業、跨所有制發展，培育多個年銷售收入超過200億元的大型骨干出版傳媒集團。

2012年8月6日，財政部發布《關于做好中央文化企業國有資本經營預算支出管理工作的通知》，支持中央文化企業作為兼并主體，通過出資購買、控股等方式取得兼并企業所有權、控股權，或通過合并成立新企業?！吨泄仓醒腙P于深化文化體制改革 推動社會主義文化大發展大繁榮若干重大問題的決定》中明確指出，鼓勵有實力的文化企業跨地區、跨行業、跨所有制兼并重組。目前我國已經把文化產業的發展提升到國家戰略高度，文化產業創新模式已成為國內研究的熱點。文化企業并購重組活躍。2012年，文化產業領域共發生并購事件96起，并購涉及金額規模折合為5,194,658.42萬元人民幣。2012年文化產業并購事件主要分布在傳統媒體、動漫及影視、網絡新媒體及網絡游戲等幾大領域。美國海外投資委員會(CFIUS)數據顯示，2008年～2010年，中國企業在美國共完成16次并購交易，其中制造業8次、采掘業和公共事業建設4次、金融和信息服務業3次。而這次中國騰訊公司收購Level up公司就是在文化企業首次進行跨國并購背景下進行合并的典型案例。

二、相關文獻及理論

王乾厚（2009）認為對文化產業來說,利用規模經濟的效應,通過重組并購迅速擴大經營規模已成為文化企業增強競爭優勢的必由之路。陳愛玲、潘曉鳳（2011）認為并購重組產生的直接影響是降低交易成本、代理成本，帶來協同效應，優化治理結構，提升企業價值。并購重組存在著管理協調成本上升的風險，只有通過并購使企業規模達到適度，使管理成本和交易成本達到均衡的企業，才能夠保證并購重組的成功。

跨國并購的理論由兩大部分組成：一部分是一般的企業并購理論，另一部分是國際直接投資理論。一般的企業并購理論包括規模經濟理論、協同效應理論、市場勢力理論、價值低估理論、代理理論和交易費用理論。

而跨國并購屬于跨國直接投資的一種，這些理論中以壟斷優勢論、國際產品生命周期理論、內部化理論、折衷理論等影響較大。

壟斷優勢論認為市場中的壟斷結構和不完全競爭的存在決定了具有壟斷優勢的企業把他們的經濟活動從國內轉移到國外，尋求更大的利益。一般來說，當一國和國際市場存在不完全競爭這一前提條件的時候，跨國公司對外投資的行為是在具有壟斷或者寡占優勢下進行的。但是壟斷優勢理論的分析主要針對美國市場的具有技術經濟雄厚實力的跨國公司，沒有涉及到發展中國家的對外投資及中小企業的對外投資。

1966年哈佛大學的弗農教授提出產品生命周期理論。他把生命周期分為導入期、增長期、成熟期、衰退期。又進一步假設有三種類型的國家和三種類型的寡占者跨國公司。產品周期理論的本質是站在寡占廠商的角度，對廠商根據寡占產品的競爭狀況利用其對外投資使其寡占利潤最大化作出的分析。實證研究的結果表明，隨著國際直接投資的迅速發展和投資形式的多樣化，該理論也表現出一定的局限性。

內部化理論從專有知識資產的性質和市場機制的矛盾描述內部化的必要性，跨國公司將外部市場內部化，避免外部市場不完全造成的損失。

約翰鄧寧的折衷理論把壟斷優勢論、內部化理論、區位理論緊密結合起來，將廠商所有權優勢(O)、內部化優勢(I)、國家區位優勢(L)這三個變量的擁有程度作為判斷企業跨國經營的依據和條件，只有三個條件同時具備的情況下，跨國公司才愿意進行對外投資。目前修正后的OIL理論專門考慮了有關并購的OIL要素，將合并和收購區別開來，分析領先企業對實力較弱的企業的收購，如表1所示。

三、我國文化產業跨國并購模式

隨著國家對文化產業的重視，接連出臺地推進我國文化體制改革的中央政策包括2009年的《文化產業振興規劃》、2010年的《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》以及2011年的《中共中央關于深化文化體制改革 推動社會主義文化大發展大繁榮若干重大問題的決定》。文化產業發展被提到了國家戰略的高度，大量資本開始關注和看好我國文化產業，文化產業投融資和并購也快速興起。從以上可以看出，文化產業的并購在數量和金額上均呈現快速增長的趨勢，因國際資本市場十分看好我國文化產業的發展前景，與國際資本市場相融合的跨境并購案例逐漸增多如表2所示。

本文首先對跨國并購的三種基本模式進行梳理，在此基礎上通過實證分析，探尋出我國文化產業海外并購模式選擇的問題。

表1 OIL范式與跨國并購

1．按并購行業關聯性來劃分，并購可以分為橫向并購、縱向并購以及混合并購三類型。

（1）橫向并購，是指并購雙方處于同一行業的并購活動，是最基本的并購類型。本文擬對橫向并購進行優缺點對比分析。橫向并購的優勢主要體現在規模經濟效應上，主要表現為：第一，規模效應。固定成本隨著分攤范圍擴大而下降，單位產品的費用大大減少。強大的企業財力可以使企業更好地應對外部環境變化，從而提高企業的競爭力。第二，開發效應。企業生產規模擴大，新技術、新產品的開發能力增強。第三，渠道效應。通過橫向并購，銷售渠道的同一化以及銷售范圍的擴大導致銷售費用的降低，成本減少，銷售收入范圍擴大。第四，財務效應。橫向并購后企業借貸和籌資變得相對容易，單位產品的籌資費用降低，也可以合理利用合并財務報表。

企業達到一定規模后獲得規模效應，但也可能會出現規模不經濟現象。橫向并購的缺點如下：其一，管理復雜化。企業并購后，管理層次和管理幅度也會增加，使管理難度增加，可能影響企業的效率。其二，創新動力減弱。企業已經占據了較大市場份額，往往就會缺乏主動尋求創新的動因。其三，磨合風險。企業并購后需要時間和精力去進行調整，磨合程度和文化融合決定并購的成敗。70%的并購失敗源于70%的文化融合。同時，這種“革命式”的組織重建，會給被并購方企業員工帶來不安全感，并購企業會喪失核心員工和高級人才。

（2）縱向并購，是指企業同與自身生產密切相關的供應商、客戶合并，以形成縱向一體化。從并購方向來看，可分為前向并購與后向并購。本文對縱向并購進行優缺點對比分析。

企業通過縱向一體化可以獲得的收益主要有：第一可以降低采購成本，企業的交易成本可能降低；第二壟斷力量可能增強；第三可確保原材料的穩定供應；第四外部經濟內部化進而糾正因為外部性引起的市場失靈。

企業通過縱向一體化可能承擔的成本有：第一企業為自己供應生產要素或為自己銷售產品的成本可能高于依靠有效地為這些需求提供服務的競爭性市場中企業的成本；第二企業規模擴大導致管理的難度和成本都要增大；第三企業在進行縱向一體化收購的過程中花費的成本增大。

（3）混合并購，是對不相關業務類型企業的并購。人們通常把混合并購分為三類：產品擴張型并購、地域擴張型并購、純粹混合型并購?；旌喜①徴饕幸韵聨讉€方面：第一，企業生產能力過剩，進行多元化經營，挖掘企業最大潛力，提高設備及資產的利用率。第二，并購雙方合并后雙方可以利用自己的材料供應渠道，擇優組合最佳銷售渠道。第三，雙方企業合并后，各自的產品都能通過對方的銷售渠道進行銷售，擴大產品的輻射能力，擴大市場份額，提高市場集中度。第四，企業的商譽、品牌等無形資產不需要花費太多成本就能實現跨業務轉移。

企業混合并購承擔的主要風險表現為：第一，戰略選擇風險。企業向新領域擴張時會增加經營風險。同時，企業將部分資源投入到一個非相關性領域，會削弱原行業的競爭實力。第二，財務風險?；旌喜①彂鹇缘膶嵤?，需要大量資金的保證?；旌喜①彆斐善髽I負債率上升、財務惡化的局面。

2．按出資方式可以分為三類：現金收購、換股收購、混合證券收購。

（1）現金收購?，F金收購是以現金為付款方式來完成收購活動，是一種普遍的形式?，F金收購主要包括使用現金收購目標公司的全部或大部分資產或者股票。第一，便于雙方盡快完成交易，金額比較確定，不必承擔證券風險和宏觀經濟等影響；第二，通過協商，往往可以采用分期付款的支付方式。

（2）換股收購。換股收購的操作流程比較簡單，一般是收購方通過增發新股，以新發的股票來交換目標企業的股票或資產，從而達到收購目的。換股收購有以下三個特點：一是不需要支付大量現金，不必考慮資金籌集等問題；二是目標公司的股東不會喪失他們應有的權益；三是收購公司股權結構發生改變，股權會更加分散。

（3）混合證券收購。并購活動中，不僅可以用現金、股票出資，還可以選擇現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券等多種方式組合出資?；旌献C券收購形式多樣，集眾多優點于一體，既可以避免現金出資過多，還能防范控股權轉移。

3．按照并購效果分類，可以把并購分為全面并購和部分并購兩大類。

（1）全面并購。全面并購是并購方購買目標公司的所有股權或是所有資產。這種并購的結果是目標公司法人解散，或是成為并購公司的全資子公司，并購方擁有其全部所有權。

（2）部分并購。部分并購是指企業只取得了目標公司的部分所有權，部分并購可分為參股并購與控股并購。參股并購指并購方出資購買目標企業部分股權，成為并購企業的一個股東。參股并購一般不會對被購企業產生重大的實質性影響。控股并購就是在并購過程中，并購方出資購買目標企業一定比例的股份，以達到控股地位，具體包括相對控股和絕對控股。相對控股就是并購方所收購的股票比例在所有股東中最大，處于相對控股地位；絕對控股，就是收購比例超過50%，具有絕對控制權。控股并購的優勢在于潛在的杠桿效應，以低于原本所需的成本取得對目標企業的有效控制權。

雖然通過控股公司能夠以低于兼并的成本獲得一個企業的控制權，但是會存在一系列管理問題?？毓晒菊莆盏墓蓹嘣缴?，話語權的威信越小，不能達到控制目標公司的目的。

從柱狀圖中產業關聯性角度看，橫向并購所占的比重為58.82%，縱向并購所占比重為23.53%，混合并購所占比重為17.64%；從收購方式來看，現金支付、股票交易和混合證券方式所占比重分為為76.92%、7.69%和15.38%；從涉及范圍看，整體并購明顯多于部分并購。整體并購占到66.67%，其中控股并購比例為26.67%，參股并購比例為6.67%。此外，所舉例的17個并購事件中僅有1件未最終完成并購交易，2起并購案列沒有披露信息。

表2 并購記事

通過對我國文化產業跨國并購17起案例的歸納與整理，本文對文化產業跨國并購模式得出以下結論。

（1）對并購行業關聯性進行分析

圖1 并購方式歸類

第一，橫向并購所占比重最大，其次是縱向并購，混合并購很少。近年來，我國文化企業海外投資數量有了大幅增加，文化產業進入并購高峰期。從國內到海外、從上市公司到未上市的，發生在文化產業內的海外并購次數和金額都有所增長，揭示出文化產業通過并購模式實現企業的快速擴張是一個非常明顯的特點。我國文化企業規模和效益都在國內市場上占有較大比例的市場份額。我國文化企業海外并購戰略首選是尋求協同效應、產業效應和規模效應的橫向并購模式。

第二，并購方式的選擇與我國并購企業主體相關聯。準上市公司和已上市公司是文化產業并購的主體。上市企業實力相對較強，在資金、技術、人才等方面存在比較優勢。2000年～2013年期間文化企業收購的主體大多都是在香港或納斯達克上市。上市公司整合上下游供應鏈和跨行業投資的需要，所拓展的領域更加廣闊，采用的并購方式也多元化。上市公司一般資金充裕，信譽良好，選擇跨國并購，主要為了購買先進技術和開拓海外市場，提升自身規模和國際影響力。但是隨著國內降低投資機構投資文化產業的門檻并鼓勵支持投資機構投資文化產業，一些具有發展潛質的文化企業將獲得投資機構的青睞，進而獲得較為充裕的資金，使得文化企業為了自身的發展壯大或者上市的需求而進行相關的并購。因此，非上市企業作為收購方的事件數將有所上升。非上市公司規模較小，經營模式相對固定，進行跨國并購時主要是為了實現規模經濟，橫向并購是他們的首選。

第三，文化產業是資金密集型和知識密集型的復合產業，具有前期投入大、投資風險高、投資回報率更高的特點，文化產業的繁榮與發展需要大量的資本投入。文化產業的并購方大多數通過風險投資和私募股權投資獲得大批資金，或者通過在證券市場融資，通過快速收購的方式完成企業規模擴大、市場份額提高、產業鏈布局、改變競爭格局等戰略目標。抽樣的17例，絕大多數是企業采用現金支付方式，單純的股票交易式和混合式并購并不多見。只有優酷、土豆宣布將以100%換股的方式正式合并。只有空中網以“股票+現金”的形式并購Noumena Innovations等。這表明我國公司更偏向于簡潔、快速的支付方式。雖然現金支付方式涉及的風險因素較少，但對企業的資金鏈和融資能力提出了較高的要求。這就給我國眾多中小型企業提出了難題，文化企業海外并購計劃一再拖后。而大額度的現金支付，也會給企業資金結構造成一定影響，不利于可持續發展。股權交易和混合證券收購方式的優點在前文有所闡述。在國外并購案例中，股權交易和混合證券并購方式非常普遍。

第四，文化產業中我國媒體企業在海外并購過程中整體并購比例最大。本文認為原因有以下幾點：從全資控股對象看，目標公司大多為中小創業企業，我國企業具備完全并購或者控股的能力。從投資分類看，2000年～2012年期間，網絡新媒體及傳統媒體領域的并購事件數量占文化產業并購事件總量的72%，涉及金額規模占總規模的70%，成為文化產業并購的主力。從投資目的看，傳統媒體領域企業傾向通過并購獲取更多的資源優勢，網絡新媒體領域傾向通過并購維持競爭力。

四、我國文化產業跨國并購實證分析

（一）并購雙方的背景

1．基于修正后的OIL理論的實證分析

2012年2月，騰訊公司發布公告稱以2,695萬美元收購Level Up49%股權，支付方式包括現金及公司內部資源，隨后Level up還將向騰訊出售部分期權，占其已發行股本的67%。Level up是一家新加坡游戲公司，同時在菲律賓及巴西等市場開展游戲運營業務，擁有九年運營經驗。根據擴展的折衷理論，從所有權優勢、區位優勢和內部化優勢分析騰訊公司收購Level up公司的動因。

（1）所有權優勢(O)：收購者通常要比被收購企業擁有更強的所有權或為了尋求特定新的所有權優勢。與Level up公司相比，騰訊在網絡游戲方面的所有權優勢并不明顯。從尋求特定新的所有權優勢來看，此次新的所有權優勢是動態的。

第一，尋求核心技術。所有權優勢中的核心因素是技術因素。通過技術尋求型跨國并購，企業擁有受到專利保護的企業，將技術融合進本國企業，提升自己產品的競爭力。發展中國家可以繞過發達國家設置的知識產權壁壘，特別是專利壁壘，提升核心競爭力。

第二，尋求規模經濟?？鐕①徔梢杂糜邢拶Y金迅速地擴大企業規模。傳統理論強調生產集中、降低成本、增強企業支配市場能力?，F在所有權優勢來源于研究和開發，有效的在全球范圍內配置和利用資源。騰訊公司傳統的互聯網增值服務在面對其他網絡游戲公司挑戰和競爭時，通過收購國外網絡游戲公司獲得一些可持續性所有權優勢和專業人才優勢。

（2）區位優勢(L)：騰訊公司收購Level up公司出于以下幾點區位優勢考慮：第一，人才的區位優勢。高科技研發和服務的公司十分重視人才區位優勢、研究和開發區位優勢、知識區位優勢、信息區位優勢。新加坡網絡游戲行業高科技人才、設備、技術的區位優勢相對其他國家非常顯著。第二，尋求新的市場。騰訊選擇Level up 公司作為戰略伙伴，可協助公司在該等特定市場上尋找更多在網游領域涌現的其他機會。第三，健全公司制度和法律制度。企業產權分散化和股份化和法律制度的完善保障為跨國并購提供了良好進入條件。第四，經濟或政治局勢穩定。新加坡相對穩定的經濟和政治局勢降低跨國并購風險。

（3）內部化優勢(I)：內部化優勢是以所有權優勢存在為前提的。騰訊公司對網絡游戲在中國市場不具有絕對的所有權優勢，而要尋找所有權優勢也是尋求內部化優勢的過程。將所并購公司的研發機構放在并購后的企業中，能夠提高我國企業技術競爭力，避免外部專利技術、知識、信息市場的不確定性，減少交易費用，形成內部化優勢。文化企業通過對市場和網絡渠道的整合，更好地滿足現有顧客的需要，憑借已經整合好的平臺進入新的市場，擴大企業的長期收益。

2．騰訊公司并購重組價值的CAPM模型分析

本文選擇騰訊公司并購Level up公司前后的共54個月度的數據，即2008年6月至2013年11月。首先對騰訊公司的股價進行向前復權，即保持現有股票價位不變，將以前的價格縮減，除權前的K線向下平移，使圖形吻合，以保持股價走勢的連續性。其公式為：

公式1：

復權后價格＝[（復權前價格-現金紅利）＋配股價格×流通股份變動比例] ÷（1＋流通股份變動比例）

定義股票收益率計算公式為：公式2：

市場收益率選擇恒生指數收益率來代替，定義市場收益率計算公式為：

公式3：

選取一年期銀行存款利率代替，按照一年12個月，復利折算作為無風險收益率。

CAPM的基本公式如下：

公式4：

從表3中可以看出，并購前的43期數據回歸得到并購前β=0.804,0，殘差項的標準差為0.107,1；并購后的22期數據回歸得到并購前的β=0.691,6,殘差項的標準差為0.070,6。

（1）對比并購前后的β，β系數表示系統風險的大小。系統風險的誘因發生在企業外部，上市公司本身無法控制它，其帶來的影響面一般都比較大。騰訊公司經過并購Level up公司，β值變小，說明其系統風險降低。對騰訊公司意味著其抵御市場風險的能力加強。β值小于1,說明騰訊公司的股票收益率波動幅度要小于市場組合收益率波動幅度，即騰訊公司應具備較低于市場平均水平的風險溢價。

（2）對比并購前后的殘差項的標準差，其反映的是非系統風險大小。它是指某些因素的變化造成單個股票價格下跌，從而給有價證券持有人帶來損失的可能性。騰訊公司經過并購國外網游Level up公司，殘差項標準差的數值變小，說明其非系統風險降低。對騰訊公司意味著其內部經營管理的風險降低。

綜上所述，騰訊公司通過并購Level up公司，其整體抵御市場風險的能力增強，從正面驗證了橫向并購的有效性。然而，騰訊公司通過橫向并購，其股票收益率波動幅度小于市場組合收益率的波動幅度，說明其并購重組的正面價值無限。與此同時，騰訊公司的非系統風險降低，說明其并購重組的資源整合效果較好。

表3 2008年～2013年騰訊公司的CAPM檢驗數據

五、我國文化產業跨國并購的融資模式探究

隨著我國文化企業跨國并購的不斷發展,融資方式也豐富起來。但由于現階段我國資本市場的不完善和不成熟,企業跨國并購的融資環境并不十分理想。中國文化企業集團的跨國并購融資現狀是：并購主體是民營企業集團，跨國并購支付方式以現金為主，股權融資、債務融資、杠桿并購以及以上形式的組合融資形式相對較少；大多數企業缺乏具體的跨國并購融資規劃，融資模式單一，大量并購資金來自國有銀行貸款，債券融資比例相對較小，對衍生金融工具的利用不充分，從國際資本市場獲得的籌資不足；中介機構的作用有限。本文對我國文化產業跨國并購融資創新設計如下。

（1）發揮文化專項基金的中介作用

由于文化產業的特點,投入資金回報速度較慢，文化產業發展投入一般都由政府支撐。我國設立的文化產業專項基金發揮支撐文化企業跨國并購的中介作用。2012年社會力量進入文化產業的熱情高漲，各個部門對文化產業發展頻出實招，營造了良好發展環境。從2008年設立的文化產業專項基金，在2011年底已累計安排60億元，累計支持項目1,000多個；2011年，中央財政安排20億元的文化產業發展專項資金，用于扶持文化產業發展，117家文化企業直接受益；2012年，文化產業發展專項基金將持續支持文化產業項目的發展；文化產業發展基金支持文化出口重點企業和重點項目，對文化企業跨國并購進行融資計劃安排和融資支持，培育壯大一批具有國際競爭力的外向型文化企業和中介機構。

（2）充分利用金融創新融資工具

金融創新融資包括運用特殊目的公司、金融衍生工具、全球存托憑證、外幣可轉換債券、外幣可交換債券、私募股權基金或風險資本、對沖基金、養老基金、專門信貸資金、債務抵押債券等多種融資工具或組合工具在國內外資本市場上融資。金融創新融資不僅可以有效降低融資成本、緩解跨國并購交易階段的巨額資金需求，而且可以提前控制跨國并購整合階段的各種異常風險。

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