有色金屬走勢分化格局中的投資機會

文/ 廣發期貨研發中心

隨著全球復蘇步伐的延續，有色金屬大部分品種延續上漲的機會較大，不過，品種間可能略有分化。進入三季度末，有色金屬走勢出現進一步分化的勢頭。那么，有色金屬未來的走勢會有怎樣的變化？就銅與鋅而言，不難從上游的情況看出未來的發展趨勢。

隨著海外銅精礦產出的增加，2014年，銅市最大的利空邏輯——銅精礦供應過剩正在逐步顯現，同時隨著時間的推移，對供應過剩的預判正由銅精礦傳導至精銅市場。秘魯南方銅業公司上調2014年銅總產量至67.2萬噸，上調2015年銅總產量至84萬噸，同時該公司計劃年底前在秘魯開始建設Tia Maria 礦，而Toquepala 礦擴張項目已經獲得社區支持。墨西哥集團也重申今年銅產量目標為85萬噸，此前該公司發生毒水泄露事故的大型銅礦已經恢復正常生產。

銅礦產量不斷增加

全球礦山產量不斷增加，預計今年增長5%，2015年超過7%。最值得注意的是，在秘魯，許多大型礦山開始運營或者擴建。印度尼西亞最大的銅精礦生產商自由港公司即將在今年首次恢復出口，而紐蒙特礦業在解決好精礦稅率問題后，也將重新開始出口。

由于智利老礦礦石品位逐漸下降，預計到2025年，近20% 的智利大型銅礦將被關閉或面臨改造。為了改變這一未來預期的產量萎縮，智利銅業委員會發布報告稱，投資正在增加，將推動行業發展。報告顯示，從2014 到2023年，智利將有1050 億美元的資金投入到采礦項目。許多項目已經在進行當中，包括智利國家銅公司的哈雷斯銅礦、盧米納銅業公司的卡塞隆內斯赤銅礦，以及KGHM 國際公司的謝拉戈達礦。

另外，智利政府也公布了《關于加強2014年投資計劃》，該計劃是在智利經濟疲軟不振的形勢下，為加大公共和私人投資力度而制定的系列經濟振興措施，其中包括：追加5 億美元公共投資計劃，其中2.5 億美元由財政部重新劃撥，另外2.5 億美元來自今年稅制改革帶來的結構性收入；保證特許經營項目資金到位。到2016年3月，特許經營項目合同金額為26 億美元；推動國有企業的融資投資。2015年，智利國家銅礦公司通過融資可實施45 億美元投資，智利國家銀行通過發行債券融資35 億美元，其中15 億美元向中小企業放貸，20 億美元向缺少資金的個人進行抵押貸款。由此可見，智利政府也在做增加礦石產出的努力。

最值得注意的是，秘魯在總額200 億美元待開發中國采礦項目的幫助下，將超過現為全球第二大銅生產國的中國，成為全球第二大銅生產國，僅落后于其鄰國智利。根據秘魯官方預測，到2016年，該國銅產量將會增加120萬噸。7月，中國五礦集團旗下子公司MMG以70 億美元的價格收購了嘉能可超達公司位于秘魯的Las Bambas 銅礦項目，從而增強了兩國之間的聯系。根據秘魯政府的估測，該國新獲得的礦業投資總額大約為610 億美元。中國在秘魯的其他礦業相關投資還包括尚在擴張過程中的48.2 億美元的Toromocho銅礦，五礦集團和江西銅業斥資25 億美元聯合收購的El Galeno 銅、金和銀礦項目，首鋼秘魯鐵礦公司在Marcona 運營的15 億美元鐵礦擴大項目，以及金兆礦業公司計劃對Pampa de Pongo 鐵礦項目進行的32.8億美元投資等。

除了南美兩大生產國之外，其他國家也在增加銅的產能建設和釋放。巴西礦業巨擘淡水河谷公司首席執行官費慕禮透露，未來將對鎳、銅、冶金煤等資源板塊追加投資。在鎳礦方面，淡水河谷目前的鎳礦供應量每年為30萬噸。淡水河谷預計將在未來兩三個季度成為全球最大的鎳供應商。目前，淡水河谷在巴西、加拿大、印度尼西亞等國家和地區進行了新的投資。盡管對中國經濟以及鋼鐵產量的增長出現了悲觀的預期，但費慕禮對中國市場的需求仍然有信心。淡水河谷的業務中，60%的鐵礦石、50% 的鎳、43% 的銅均供應中國市場。

在上游產能釋放的壓力下，高盛報告預估今年銅市將由短缺轉為供給過剩35.3萬噸。這顯示出銅上游產能釋放周期的不可逆轉。

現貨精銅加工費變化最能反映出銅精礦供應壓力的增減。據統計，截至9月5日，國內干凈銅精礦的TC已升至135 美元/ 噸，而在7月初時，僅為107.5 美元/噸。海關數據顯示，8月進口銅礦砂及精礦達96萬噸，同比增長28%，連續第三個月保持在90萬噸以上進口規模；1～8月，累計進口銅礦砂及精礦達729萬噸，同比增長18.54%。國家統計局公布的精銅產量在1～7月表現為逐月增加，而7月單月產量已升至63.35萬噸。在2014年剩余的月份中，國內銅冶煉廠的開工熱情有望隨著TC 的上漲而得以延續，甚至升溫。

此外，因6月青島港融資騙貸事件，銀行普遍收緊信用證，進而令進口量增長乏力。但這并不一定會導致中國全年精銅進口量低于2013年的320.58萬噸。從已知的1～7月精銅進口量212.55萬噸來看，同比增長27.92% 的水平，這意味著即便是剩余的5 個月月均精銅進口量僅為22萬噸，仍可實現全年進口的同比增長。

海關數據顯示，7月精銅一般貿易進口量占比高達64%，較1～7月42% 的一般貿易進口量占比提升20 多個百分點。這意味著銀行對信用證的收緊，主要集中于易帶有融資性質的轉口貿易，而對一般貿易則相對保持正常操作。無論是從產量方面還是從進口方面來看，銅的供應壓力都維持在較高的水平上。

鋅礦整體供應充裕

與此相對的是，鋅的上游供給則出現了不同的變化。2015年年中，澳大利亞世紀礦山將關閉，隨后兩三個中型礦山也將停產。由于世紀礦山的產能達到51萬噸/年，其關閉對后期鋅礦山供應的影響較為明顯。除了礦山關閉直接影響精礦的供應外，一部分在產的礦山，由于長期開采，礦山品位不斷下降，因此也將造成未來2～3年鋅精礦供應量減少。從短中期看，國內外鋅礦的供應還會十分充裕。

根據ILZSG 的統計，今年前 4 個月全球鋅礦產出為421.0萬噸，較去年同期小幅回升0.4%。主要是美國和墨西哥的產出增加量彌補并小幅超過了加拿大、愛爾蘭和秘魯的下降量。其中，美國的紅狗礦今年來的處理量明顯上升，5月處理量達到歷史新高，不過，受出礦品位的影響，出礦量列為歷史第三高。而加拿大產出的下降，主要是去年Brunswick 礦的關閉所形成的持續影響。預計四季度，全球鋅礦山的產出將整體維持平穩，也可能小幅增長。在2015年年中前，全球鋅礦供應有望呈現偏寬松的狀態。嘉能可等簽訂的年度鋅礦加工費為223 美元/ 噸（以2000 美元/ 噸為基準價），較去年的210.5 美元/ 噸提高了10% 左右，這也顯示了對今年鋅礦整體供應較充裕的預期。

僅從中國國內來看，今年以來，鋅礦產出維持著增長的趨勢。前兩個季度，國內鋅礦累計產出與去年同期基本相平。而今年以來，國內鋅礦進口量從二季度開始下滑，前3 個月，進口累計增長高達31% 至55萬噸，至5月累計進口量僅提高至78.25萬噸，累計增速放緩至1.9%。進口鋅礦在4、5月出現放緩。一方面，一季度國內鋅礦的產出受天氣寒冷及春節因素的影響，國內礦停產較多，故進口較多國外的鋅礦以彌補國內需求。隨著4月、5月國內鋅礦逐漸釋放，對進口礦的依賴度有所下降。另一方面，進口鋅礦較國內礦不劃算，從現金計算來看，會出現虧損。但部分企業利用信用證進口鋅礦，從而達到融資目的，而國內礦多采用現金現結的方式，并不能進行抵押，故一季度部分企業由于資金周轉及融資等需求，加大鋅礦的進口。但隨著今年春節后對進口套利融資行為加強限制，4、5月鋅礦進口融資情況也受到了一定影響。

從今年以來國內及全球鋅礦產出以及國內鋅礦進口量來看，均變化不明顯，但從國內鋅礦現貨供應來看，維持著較為充裕的局面。綜合上述分析，可以知道，今年下半年，至少延續至明年上半年，國內外鋅礦供應仍處于偏寬松的格局中。但“鋅礦2015年后供應難以增長”仍然是較大概率事件。資金此前已經借助LME 鋅庫存持續下滑這一因素，推高鋅價，使得整體鋅價重心出現上移。鋅礦未來的趨緊，是對鋅價的底部形成一定的支撐。

銅鋅比價一路下行

在上游出現分化的情況下，下游一旦有所差異，未來的價格走勢必然迥異。結合上下游來看，銅鋅處在不同周期，波動不在一個頻率。銅是長期盈利周期且盈利在下滑，鋅則長期掙扎在成本線下。行業周期上，鋅現拐點的機會更大。銅正處在礦山擴產高峰周期，精煉銅產量下半年或繼續增加，消費沒有新增長點，處在寬幅振蕩周期。而鋅依然會受益于礦山關閉潮帶來的供應短缺，以及下游船舶和電網鍍鋅板塊的持續向好有望穩健走高。

銅礦山投產高峰周期中，供應壓力較大，雖然低顯性庫存，但是隱性庫存有隱憂，消費雖然有電網投資預期，卻依然有一定不確定性，上行壓力較大，下行也會在宏觀環境，以及階段性供應壓力緩解的背景下受到抑制，區間振蕩概率更大。從歷年比價看，自2011年以來，銅鋅比價就一直走弱，已從4 下跌至目前的3 以下，這也是兩者處于不同周期的原因，銅在當時處在高點但又沒有更多的拉動因素，而鋅處在底部橫盤振蕩期。我們認為，這種比價還將繼續走弱，也就是鋅會繼續走強而相對銅會繼續走弱。因目前礦山關閉潮或使鋅從虧損周期逐步走向盈利周期，而銅卻因礦山大幅投產，下游又缺乏增長亮點，正處在盈利周期的沒落期，這種狀態可能會持續較長時間。這也將導致銅鋅比價在下行的道路上越走越遠。