城投債風(fēng)險消散

喬嘉

在世俗社會里，富戶的家都是怎么敗的？很多都是“兒子借錢，爹不知道”。為了防患于未然，2012年起，中央政府開始集中出臺整治地方債務(wù)的文件。最近，國務(wù)院43號文（《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法（征求意見稿）》）基本上做出了最為明確的決定，中國債券市場由此走入了一個更加合理、更加接近世界標(biāo)準(zhǔn)的新階段。所有可以證明的地方政府既往債務(wù)都開始納入當(dāng)?shù)卣念A(yù)算體系，堂而皇之地由中央財政買單。

故此，城投債的信用風(fēng)險頓時消散，收益率大幅度向無信用風(fēng)險的國債靠攏，致使城投債價格瘋狂上漲。

地方債最終由中央政府買單

作為導(dǎo)火索，“四萬億”開啟了地方政府利用旗下平臺公司瘋狂融資的序幕。這些融資的依據(jù)都是一個詞——國家信用，而這恰恰是一個別具中國特色的概念。

在美國，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)一般都歸于州政府管理和發(fā)行的市政債券。因為聯(lián)邦政府的權(quán)利是各個州政府集體同意后給予中央的，而所有剩余權(quán)利和責(zé)任都留在了州政府層面，所以除了軍事、反恐、醫(yī)療和教育以外，絕大部分都由州政府管理，因而州政府的負(fù)債能力都是受該州當(dāng)?shù)亟?jīng)濟情況和州財政所束縛。

然而中國卻完全不同，財政和金融體系決定了地方政府根本沒有能力和權(quán)力承擔(dān)所有地方債務(wù)。地方政府的所有權(quán)力都源于中央政府的直接授權(quán)，按照中央、省、地級市、縣級市的層級進行垂直行政管理。在此背景下，上世紀(jì)90年代中期的中國財稅改革奠定了中央和地方按7：3分成的格局。

所以，中國的地方債務(wù)一定是最終由中央政府買單。而這個道理也被各地方政府和金融機構(gòu)所領(lǐng)悟。于是，一個個敗家“諸侯”假借“天子”之名大肆舉債的年代開始了。

由于中央幾乎剝奪了省級以下的地方政府的融資權(quán)力，所以地方舉債只能靠省級政府，這延續(xù)了一直在試驗中的由代表中央的財政部主導(dǎo)省級地方債的改革方向。最早的實踐是財政部代發(fā)代付地方債，因而被視為準(zhǔn)國債，而后改為省級政府在中央給予的額度和用途內(nèi)自主發(fā)行和兌付債務(wù)。省級地方債的出現(xiàn)相當(dāng)于美國市場里的一般責(zé)任（General Obligation）市政債，它的還款來源以地方財政收入為主。

這里需要特別強調(diào)的一點是，中央政府收取的國稅在過去的20多年里都以轉(zhuǎn)移支付的形式再次分配給各個地方政府使用，但是這個通道未來會逐漸減少，權(quán)威人士曾提及，2/3的轉(zhuǎn)移支付將會被取消。

在此背景下，人們無疑要問，地方市政建設(shè)的融資需求是否可以通過省級地方債所滿足？答案是完全否定的。因為，中國未來將會掀起一個更洶涌的潮流——項目收益?zhèn)?/p>

在美國市場里這種名為Revenue Bond的項目收益?zhèn)彩钱?dāng)?shù)亟^對部分市政項目的主要融資渠道。其特色在于它獨立于當(dāng)?shù)卣皂椖抗颈旧淼捻椖渴找鏋橹饕€款來源。

在初期有些項目債可能需要地方政府的擔(dān)保，但這種擔(dān)保是絕對受到《擔(dān)保法》保護的正常擔(dān)保，而非今天鋪天蓋地的沒有法律意義的地方政府安慰函。

這種融資方式無疑是一個更加有效的方法。而且無論它們的存量或發(fā)行規(guī)模有多大都不會傷及中央政府和金融體系穩(wěn)定。如此，一個國家的金融體系和貨幣體系就可以完全獨立于地方市政項目所帶來的負(fù)債風(fēng)險。

信用背書有幾何

上述項目收益市政債和其他企業(yè)信用債券一樣，其風(fēng)險都是信用風(fēng)險。換言之即項目未來流入的現(xiàn)金流是否可以滿足所需要還債的現(xiàn)金流。有別于其他簡單企業(yè)信用債的是，項目收益?zhèn)陌l(fā)行人一般都是一個地方的市政建設(shè)項目。這些項目的直接受益人從理論上而言是由地方政府所代表的廣大當(dāng)?shù)厥忻瘛Ｋ裕椖渴找媸姓绕渌话闫髽I(yè)項目收益?zhèn)蚱髽I(yè)債多了一份當(dāng)?shù)厥忻竦闹С帧５@種當(dāng)?shù)厥忻竦闹С滞ǔ＿€是需要通過當(dāng)?shù)卣闹苯訐?dān)保或者某種背書才可以名正言順地實現(xiàn)。

理論上，當(dāng)?shù)卣梢酝ㄟ^在當(dāng)?shù)氐募Y來解決項目收益市政債的還款問題。但在現(xiàn)實中，即使是在美國這樣發(fā)達的市場當(dāng)中都很難做到此類集資，其中最重要的原因就是這種地方性的集資本身會觸及到一個非常大的分配和財權(quán)問題——立稅問題，從而會產(chǎn)生另一個更加高級的問題——立法問題。

從表面看，省級地方債似乎沒有企業(yè)層面的信用風(fēng)險，但其實從本質(zhì)來看，它的風(fēng)險和任何其它非國債的債券都一樣具有信用風(fēng)險。只不過它的信用風(fēng)險貌似發(fā)生概率很低，所以表現(xiàn)出的收益率變化也比較微妙。

在剛剛過去的金融危機中，美國的幾個州都曾由于地方財政收入的銳減和其在經(jīng)濟危機前不負(fù)責(zé)任地過量舉債而被迫宣布破產(chǎn)。所以，任何沒有印刷和發(fā)行其負(fù)債貨幣能力或權(quán)力的機構(gòu)都有信用違約的風(fēng)險。（當(dāng)然，1998年的俄羅斯雖然具有上述兩項能力和權(quán)力，但它仍然選擇了使國債違約。）

但是在國內(nèi)，由于省級地方債的額度和用途都是由代表中央的財政部所審核和批準(zhǔn)的，所以其與國家整體的責(zé)任關(guān)聯(lián)度還是很高的。不過就像昨天的城投債一樣，這種隱形的關(guān)聯(lián)是否真的管用，還需要投資者們根據(jù)當(dāng)時的情況判斷。

這里來打個比喻可能更形象些。假如我們把中國看作歐盟，把人民銀行看作歐洲銀行，把每個省看作歐盟成員國，雖然大家使用的是統(tǒng)一的貨幣、在同樣的經(jīng)濟金融管理體系下，但由于法國、德國、意大利和西班牙的經(jīng)濟實力、財政質(zhì)量、金融風(fēng)險有所不同，所以他們各國自己的國債利率也有所不同。這就相當(dāng)于在中國央行體系下的廣東、山東、甘肅和青海各省級地方債的區(qū)別。不要忘了，就在兩年前，西班牙的國債年化收益率曾一度超過15%。

中國債券市場正在經(jīng)歷著一個邊擴大邊細化的過程。作為參與者，無論你的身份如何，一定要把握好這個趨勢。endprint