東華軟件收購標的毛利率畸高

杜鵬

自7月15日停牌的東華軟件（002065.SZ）于11月18宣布復牌，根據公告，公司擬以“股份+現金”的方式，收購深圳市至高通信技術發展有限公司（下稱“至高通信”）的全部股權。

草案顯示，公司擬向大股東章云芳等5名自然人及深圳市招商局科技投資有限公司（下稱“招商科技”）、紅塔創新投資股份有限公司（下稱“紅塔創投”）、深圳市光啟松禾超材料創業投資合伙企業（有限合伙，下稱“光啟創投”）、新疆錦尚睦合股權投資有限合伙企業（下稱“錦尚睦合”）等交易對象發行股份及支付現金購買其合計持有的至高通信100%股權。此次交易作價為8億元，較基準日賬面凈資產增值6.52億元，增值率為439.35%；其中，現金支付比例為30%，股份支付比例為70%。

同時，東華軟件擬向不超過10名特定投資者非公開發行股份募集配套資金，金額不超過交易總金額的25%，用于支付收購標的資產的現金對價。非公開發行股份的價格為定價基準日前20個交易日的均價，即18.73元/股。

至高通信2013年全年收入、凈利潤分別為3.03億元、3459.63萬元，截至2013年末，凈資產為1.29億元。照此計算，此次收購的PE、PB分別為23.12倍、6.2倍，收購價格并不便宜。

東華軟件高溢價收購的背后，《證券市場周刊》記者發現，無論是規模還是技術均不占優勢的至高通信移動終端ODM業務毛利率卻顯著高于同行水平，頗為蹊蹺；同時，至高通信與關系密切的上下游存在大量的購銷交易，應收賬款周轉速度也明顯低于同行。

至高通信成立于2003年，主營業務是以定制化、專業化的移動終端及應用軟件為載體，協助客戶構建安全、高效的移動業務運營及管理平臺，主營業務收入主要來源于移動終端業務和行業解決方案。

毛利率反超行業龍頭

草案顯示，至高通信移動終端業務2013年、2014年上半年的收入分別為12371.98萬元、3941萬元，占主營業務收入的比例分別為50.30%、36.07%，毛利率分別為20.46%、23.1%。

至高通信采用ODM模式為國內外手機品牌商及運營商提供移動終端定制服務。ODM模式指某制造商設計生產出產品后，由其他品牌商以其自身品牌名稱進行市場營銷。

退市一年多的創智科技（以*ST創智退市）9月3日發布重大資產重組方案，稱將通過收購天瓏移動搖身變為手機生產商。

收購標的天瓏移動成立于2005年6月10日，專注于手機研發、設計、生產、銷售、服務提供及品牌運營等業務，包括ODM手機和品牌手機。2011年至2014年1-4月，天瓏移動的營業收入分別為30.19億元、29.21億元、60.65億元、18.49億元，其中“主營業務收入-手機銷售”占比分別為94.67%、94.83%、97.35%、95.13%。

ODM手機是天瓏移動的主要產品，2013年銷售收入占全部手機銷售收入的比例為81.09%，品牌手機占18.91%。

重組草案顯示，天瓏移動手機業務2013年毛利率為16%，2014年前4個月為18.55%。

在傳統ODM業務模式中，是由客戶而非ODM廠商主導業務關系。如果考慮到品牌手機業務的影響，那么天瓏移動ODM手機業務2013年及2014年前4個月毛利率肯定小于16%、18.55%。

通過前后對比發現，至高通信ODM手機業務2013年、2014年上半年的毛利率比天瓏移動至少高出4個百分點。值得注意的是，無論是規模還是技術品牌優勢，至高通信均不及天瓏移動。

天瓏移動重組草案介紹了手機行業ODM廠商的主要情況，但根本沒有提及至高通信。草案稱，手機行業的ODM廠商主要包括中國臺灣地區的華冠通訊（8101.TW）、英業達等老牌ODM廠商以及中國內地的龍旗、德信無線（CNTF）、晨訊科技（2000.HK）、華勤、西可、聞泰等。

從規模上來看，天瓏移動2013年收入60.65億元，而至高通信僅3.03億元，二者根本不是一個量級；從技術上來看，天瓏移動共有18項發明專利，而至高通信卻沒有一項發明專利。既然規模和技術均不如天瓏移動，至高通信為何能取得明顯較高的毛利率呢？

此外，晨訊科技、德信無線和華冠通訊的2013年毛利率分別為10.94%、14.09%、6.23%，均遠低于至高通信的20.46%。

資料顯示，晨訊科技主要從事手機ODM業務及其他無線通訊模塊業務，德信無線主要從事手機ODM及品牌業務并兼營游戲業務，華冠通訊主要從事手機ODM業務。

客戶疑云

《證券市場周刊》記者還注意到，至高通信與關系密切的揚州萬事通通訊電子發展有限公司（下稱“揚州萬事通”）存在大量的購銷交易。

資料顯示，2007年揚州萬事通通過股權受讓獲得至高通信85%股權，2011年12月15日，揚州萬事通又以1700萬元的價格將其所持至高通信85%的股權轉讓給章云芳，由此可以看出至高通信與揚州萬事通之間的歷史淵源匪淺。

值得注意的是，揚州萬事通目前的實際控制人韓明極與至高通信大股東章云芳曾經以夫妻名義共同生活，不過從2009年7月起，章云芳與韓明極因生活和工作理念不同而決定分手。

盡管兩人已經分手，不過雙方之間的購銷交易卻有增無減。至高通信2012年、2013年、2014年上半年對揚州萬事通的采購額分別為3308.26萬元、7910.81萬元、3228.78萬元，占采購總額的比重分別為46.60%、30.28%、23.29%，均為當期第一大供貨商。

值得注意的是，揚州萬事通還是至高通信的大客戶，2012年、2013年、2014年上半年分別貢獻收入1979.89萬元、3379.39萬元、2262.31萬元，占當期收入的比例分別為21.4%、11.14%、14.06%。

“與關系密切的上下游企業交易是上市公司利潤操縱慣用的方式，這就為上市公司通過購銷交易，實現利潤操縱提供了基礎條件。”有財務人士分析稱。

除揚州萬事通外，重組草案稱，至高通信的客戶還包含中國交通銀行、中國農業銀行、上海浦東發展銀行、蘇州銀行、新華社、中國科學院信息工程研究所、成都三零瑞通移動通信有限公司、北京北斗星通導航技術股份有限公司等知名企事業單位，不過《證券市場周刊》記者發現上述單位從未出現在至高通信的前五大客戶之列。

從應收賬款上來看，至高通信2013年末的應收賬款為9131.95萬元，同比大增558.06%，而公司2013年全年收入同比增長358.56%，不及應收賬款增幅，從這個角度看，至高通信存在放寬信用期限粉飾業績的嫌疑。

與天瓏移動相比，至高通信的營運能力明顯較低，2013年末至高通信應收賬款占當年收入的比例為30.14%，而天瓏移動僅為9.28%。

此外還需要值得注意的是，至高通信2012年全年收入、利潤總額分別為9249.82萬元、918.86萬元，但其所得稅卻為零，而根據草案，至高通信的企業所得稅是按照15%的稅率征收，按照“所得稅/利潤總額”計算，其2013年、2014年上半年的實際所得稅稅率分別為14.36%和15.09%，那么為何單單2012年卻沒有繳納任何的所得稅呢？

資本盛宴

東華軟件巨資收購至高通信，四家機構投資者招商科技、紅塔創投、光啟創投、錦尚睦合明顯受益。

被收購前，這四家機構持有至高通信的股權比例分別為5.1%、15%、5%、2.5%，且均是在2013年以后入股，其中紅塔創投是于2014年10月16日從大股東章云芳手中以2000萬元的價格獲得125萬股至高通信。

此外，招商科技入股時，至高通信的評估值為2.5億元，紅塔創投、光啟創投、錦尚睦合入股時對至高通信的評估值為4億元。按照此次收購至高通信的8億元評估價計算，招商科技、紅塔創投、光啟創投、錦尚睦合分別凈賺2805萬元、6000萬元、2000萬元、1000萬元，合計1.23億元。

除此之外，三位自然人劉玉龍、蘇美嫻、楊銘通過此次收購獲得的對價均為3196萬元，合計9588萬元；且章云芳是以低于注冊資本的價格轉讓股權。

2012年12月，章云芳將部分股權轉讓給劉玉龍、蘇美嫻、楊銘，轉讓資本額均為100萬元，轉讓價格均為66.57萬元。對于東華軟件而言，通過此次收購，其賬面商譽會進一步增加，截至2014年三季度末，東華軟件賬面商譽已經高達9.9億元。

有資深投資人士分析稱，并購是一把雙刃劍，商譽減值不得不防。若標的資產未來經營的收益不達預期，那么收購標的資產所形成的商譽將會有減值風險，從而影響上市公司的當期損益。