駕馭新中性

理查德·克拉利達

一年之前，金融市場上的一些“聰明資金”認為，在結(jié)束量化寬松政策之后，美聯(lián)儲會在2015年開始加息，并最終導致“舊常態(tài)”政策利率接近4%。自此之后，由于市場存在關(guān)于美聯(lián)儲長期會加息的預期，利率期貨已經(jīng)下降至3%以下；同時，美國的GDP增速保持強勁，并且就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了大幅增長，為什么？

我們認為，這在很大程度上是由于，至少在接下來的三至五年，包括美聯(lián)儲在內(nèi)的全球主要央行都處于“新常態(tài)”之中，其中政策利率均值將大大低于金融危機之前的水平。

新常態(tài)與舊常態(tài)：兩種增長模式

那么，我們是如何得出這一結(jié)論的呢？該結(jié)論又會對投資者產(chǎn)生哪些影響呢？

在過去15年中，全球經(jīng)濟存在兩種截然不同的增長模式。1999-2007年的增長模式導致新興市場經(jīng)濟體及大宗商品出口國與以美國為首的發(fā)達國家之間的貿(mào)易失衡狀況越來越嚴重，其中前者累積了越來越大的貿(mào)易盈余，而后者的貿(mào)易赤字越來越大。

一些人認為，全球貿(mào)易失衡會存在問題，但實際上這只是全球總需求和總供給在分配方面的表征，即儲蓄率較高的新興市場經(jīng)濟體存在超額的供給，而一些儲蓄率較低的富裕國家存在超額需求（能源出口國的狀況更好，因為它們同時向新興市場經(jīng)濟體和發(fā)達國家出口能源）。

供給與需求、儲蓄與投資方面的失衡產(chǎn)生了大量的國際資本流動，并足以使得商品的全球需求與供給大致相當，并導致全球資源獲得近似充分的配置。

很明顯，在2007-2009年間的全球性金融危機中，這種增長模式分崩離析了，因為由于全球總需求逐步萎縮，全球的貿(mào)易失衡狀況也相應緩解。2009-2014年，全球經(jīng)濟是在政策刺激之下運行，包括將政策利率推至零的“非傳統(tǒng)”貨幣政策，以及由于大規(guī)模量化寬松而導致中央銀行的資產(chǎn)負債表不斷膨脹。而且，在金融危機之中及之后，世界各國的決策者至少在數(shù)年之內(nèi)“凱恩斯化”，即實施大劑量的財政政策刺激。

好消息是，全球經(jīng)濟因此避免了衰退，并且截至目前還避免了通貨緊縮，但這是決策者能夠或者可以在合理的范圍內(nèi)所做的全部事情。事實上，在全球金融危機的“黑色歲月”過去之后的六年以來，全球經(jīng)濟的平均增速非常溫和，并且全球GDP增速低于預期。時至今日，全球經(jīng)濟并沒有找到一種能夠產(chǎn)生并分配足以吸收普通商品及大宗商品超額總供給的全球總需求。在達到這一均衡狀態(tài)之前，我們都將處于一種“多種速度”的世界，一些國家的經(jīng)濟增速將低于潛在水平。

經(jīng)濟潛在溫和增長本身就非常令人失望，但在一個非杠桿化的全球經(jīng)濟中尚不足以構(gòu)成一種災難。當然，這并不是我們在2014年所面臨的狀況。目前，根據(jù)美元的價值進行衡量，全球經(jīng)濟體未償還的公共和私人部門債務總和處于歷史最高水平；就與全球GDP的比例而言，目前也高于2007年的水平。因此，雖然私人部門存在大量債務，尤其是在歐洲，但主權(quán)債務仍然是全球性金融危機的罪魁，且主權(quán)債務的總量在全球來說并未下降；私人部門的去杠桿化至少在全球的范圍來說已經(jīng)被公共部門杠桿比例的增加所替代。當然，中國面臨自身的挑戰(zhàn)，該國正在努力遏制其國內(nèi)杠桿比率非常高的“影子銀行”系統(tǒng)的爆發(fā)式增長。

作為全球杠桿比率高企及潛在增長速度非常溫和的直接結(jié)果，我們認為，全球主要央行的貨幣政策已經(jīng)進入一個全新的“新中性”時代。在這個時代，中性政策利率將大大低于金融危機之前盛行的水平，在美國平均為高于通貨膨脹率兩個百分點。由于中性政策利率與失業(yè)率水平一樣是與充分就業(yè)（非加速失業(yè)的通貨膨脹率，即自然失業(yè)率）保持一致，并且不容易直接觀察到，因此其估計值會存在不確定性。也就是說，以下只是我們的觀點，即在三至五年期間的大部分——甚至全部——時間內(nèi)，美國的中性政策利率的真實值很可能接近于零，而金融危機之前的中性政策利率真實值為2%。

“新中性”是自“新常態(tài)”的自然演變。“新常態(tài)”這個術(shù)語描述了全球范圍內(nèi)自2008年金融危機及2010-2012年歐洲主權(quán)債務危機復蘇的“雙軌道”，其主要特征是：開始時新興市場經(jīng)濟體快速增長，且發(fā)達國家經(jīng)濟增長緩慢，這導致發(fā)達國家的政策利率并設(shè)定為接近于零的水平。

新常態(tài)在不斷演化，但已經(jīng)不再是“雙軌道”的世界，即新興市場經(jīng)濟體強勁增長，而發(fā)達經(jīng)濟體溫和增長，現(xiàn)在我們看到的是一個多軌道的世界，并且每個國家的經(jīng)濟增速都會分別趨同于其歷史平均水平之下，在一些情況下甚至會大大低于“舊常態(tài)”下所創(chuàng)造出來的紀錄。在向趨勢水平趨同的過程中，一些國家的貨幣政策會正常化，但會以較慢的速度向大大低于金融危機之前均值的水平靠攏。

中性政策利率的定義

在中央銀行的實務中，中性政策利率的概念具有非常具體的解釋，即在短期內(nèi)與如下經(jīng)濟指標保持一致的利率：（1）充分就業(yè)；（2）實際通貨膨脹率等于中央銀行所設(shè)定的目標；（3）通脹預期被“牢牢錨定”通脹目標。

中性政策利率與中性實際政策利率息息相關(guān)：中性政策利率=中性實際政策利率+通貨膨脹率目標。

重要的是，與自然失業(yè)率一樣，中性實際政策利率不能直接被觀察到，并且經(jīng)濟理論還預測它會隨著時間的流逝而改變，此外還會取決于全球性以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟等因素。美聯(lián)儲的一些官員已經(jīng)列舉出了很多原因，說明為什么中性實際政策利率在未來幾年會低于金融危機之前的中性政策利率，這些原因包括：（1）潛在產(chǎn)出的增速較為緩慢；（2）人口統(tǒng)計學；（3）預防性儲蓄的水平較高；（4）信貸增速較慢。

美聯(lián)儲舊金山聯(lián)儲銀行行長約翰·威廉姆斯以及美聯(lián)儲經(jīng)濟學家托馬斯·勞勃曾經(jīng)給出了中性實際政策利率的估計值及其演變過程。數(shù)據(jù)表明，這些估計值在過去二十年中急劇下降，并且在最近幾年已經(jīng)降為負值。中性實際政策利率為負意味著，即使名義政策利率為零，美國經(jīng)濟的通貨膨脹率也低于目標值，并且實際失業(yè)率會高于自然失業(yè)率。

實際中性政策利率與太平洋投資管理公司薩繆爾·巴金在“新常態(tài)下債券回報率的預測”中所引入的“長期實際政策利率”緊密相關(guān)。“長期實際政策利率”是根據(jù)過去十年的實際政策利率移動平均值進行估計。數(shù)據(jù)顯示，在1910年至2010年的100年中，美國的“長期實際政策利率”均值為0.39%；根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）對于全球經(jīng)濟的估計，全球中性政策利率的均值在2017年一直為負，并在2020年年底之前不斷上升至1%。

但是，中性政策利率只是一個錨，而不是上限或者下限。對于不同資產(chǎn)類型在長期內(nèi)的估值來說，中性政策利率非常重要，因為我們預計其會在長期內(nèi)錨定預期的政策利率，但并不是因為我們預計中性政策利率能夠作為實際政策利率的上限或者下限。在長期內(nèi)，有很多原因使得中央銀行可能將實際政策利率設(shè)定為高于中性政策利率的水平，包括：（1）實際失業(yè)率低于自然失業(yè)率；（2）通貨膨脹率高于目標；（3）通貨膨脹預期高于通脹目標；（4）中央銀行犯了強硬派的錯誤。

1992年，美聯(lián)儲引入了泰勒規(guī)則，假設(shè)實際中性政策利率保持2%不變、名義政策利率保持在4%不變；2008年，金融危機第一次使得政策利率接近于零。通過研究1992-2008年聯(lián)邦資金利率與貨幣政策之間的關(guān)系，可以得出如下的結(jié)論：在這17年間，名義政策利率的平均值等于泰勒規(guī)則所假設(shè)的中性名義政策利率4%。

在這些年間，是什么導致美聯(lián)儲偏離了中性利率？根據(jù)相關(guān)研究所得出的結(jié)論，金融危機之前對于泰勒規(guī)則中性利率的偏離可以很好地通過失業(yè)率水平進行解釋：當失業(yè)率非常低時，美聯(lián)儲所設(shè)定的政策利率高于泰勒規(guī)則所假設(shè)的中性利率；當失業(yè)率非常高時，政策利率低于泰勒規(guī)則的中性利率。

根據(jù)最近一期的《經(jīng)濟預測總結(jié)》，我們知道美聯(lián)儲公開市場操作委員會對于2017年失業(yè)率的預測中值低于5.3%的自然失業(yè)率預測中值，而美聯(lián)儲公開市場操作委員會及彭博社關(guān)于二者的一致預期都是在2016年達到5.3%。如果美國經(jīng)濟在未來幾年確實“較熱”，并且珍妮特·耶倫領(lǐng)導下的美聯(lián)儲反應函數(shù)類似于格林斯潘及伯南克時期，則我們預計未來的聯(lián)邦基金利率將會最終被推高至新中性政策利率之上。

相應地，如果美國經(jīng)濟出人意料地下行，聯(lián)邦基金利率在接下來的幾年中可能不會達到新中性政策利率的水平。因此，由于中性政策利率不是實際政策利率的上限和下限，并且商業(yè)周期會持續(xù)地驅(qū)動實際利率偏離中性利率，在這種“新中性”世界進行投資將需要踏對商業(yè)周期的節(jié)奏，并正確理解中性政策利率。

太平洋投資管理公司（PIMCO）每年都會舉行三個“周期論壇”，并更新我們關(guān)于全球宏觀商業(yè)周期展望的觀點，并借此洞徹對于貨幣政策利率周期性偏離中性政策利率水平的原因。

此外，我們每年一次的“長期論壇”將評估和提煉PIMCO關(guān)于中性政策利率和長期實際政策利率未來三至五年期間的觀點。

美聯(lián)儲的立場及考慮因素

自從珍妮特·耶倫在2014年3月召開就任美聯(lián)儲主席之后的第一次會議之后，美聯(lián)儲的每份聲明都會指出：“雖然失業(yè)率和通貨膨脹率接近美聯(lián)儲的目標值，但委員會當前預計，在一段時間內(nèi)，美國的經(jīng)濟狀況會使得美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率保持在委員會所認定在長期內(nèi)為正常值的水平之下。”

根據(jù)每個委員所預測的中值，公開市場操作委員會目前預計，美國經(jīng)濟在2016年底之前將會在失業(yè)率和通貨膨脹率“符合預期”的狀況下運行；預測中值表明，2016年底適當?shù)穆?lián)邦基金利率為2.85%，大大低于泰勒規(guī)則所預測的舊中性政策名義利率的估計值4%。美聯(lián)儲的公報及預測中值與“新中性”觀點相一致。

彭博社就2016年年底美聯(lián)儲中性政策利率的不同估計值進行了一次調(diào)查（該調(diào)查的截止日期為2014年11月7日），結(jié)果顯示，所有五個估計值都大大低于“舊常態(tài)”下所假設(shè)的4%的名義中性政策利率，其中最大值為2.8%，最小值為1.6%。而且，所有五個估計值都意味著，2016年的實際中性政策真實利率將會接近于零，而不是泰勒規(guī)則所假設(shè)的2%的真實中性政策利率。

其中，歐洲美元期貨及隔夜指數(shù)掉期表明，市場關(guān)于2016年年底之前隔夜資金回報率的預期，以及目前都低于2%。關(guān)于未來三年的一年期真實收益率預計加上美聯(lián)儲2%的通貨膨脹率目標，目前其該值剛剛超過2%。雖然具體公開市場操作委員會委員關(guān)于聯(lián)邦基金利率的預測“中值”接近于3%，但該預測的下限被認為廣泛代表了委員會主要成員的觀點，即接近于2%；根據(jù)美聯(lián)儲的調(diào)查，該值與主要交易商首席經(jīng)濟學家們的預測相吻合。

關(guān)于2018年年底美聯(lián)儲長期政策利率的五個不同估計值表明市場定價與美聯(lián)儲預測之間存在分歧，其中美聯(lián)儲預測中性政策利率會在長期內(nèi)逐漸攀升至3.75%。

對投資的影響

在這種“新中性”世界中，對于投資者來說，可以考慮幾個長期主題。

全球利率交易的機會：過去的事件并不是序幕。在一個潛在經(jīng)濟增速不斷放緩并且全球政策利率重新錨定的世界中，當市場基于中央銀行反應函數(shù)的原有中性利率模型進行拋售時，到期期限固定并直接具有利率風險的品種會存在機會。

全球股票市場的機會：新中性會支持股票的估值。由于資產(chǎn)的估值嚴重依賴于對未來預計現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，新中性下的無風險利率將影響所有資產(chǎn)類型，尤其是將支持較高的股票估值。

如果債券的收益率意味著未來是正確的，那么目前的股票估值也是如此，與在對現(xiàn)金流進行貼現(xiàn)時沒有考慮到新中性利率的情況相比，股票的估值將會提升。

全球債券市場的機會：尋找長期優(yōu)勝者。在多軌道的世界中，將會出現(xiàn)長期獲勝者及落后者。實際上，任何國家可能都不能夠以平均速度實現(xiàn)增長！對于那些對證券、行業(yè)、公司和國家采用自下而上研究方式進行投資的人來說，多軌道世界將會提供獲得豐厚回報的機會；那些對持有一種市場或者一個基準、投資組合而感到滿意的人會輸?shù)靡桓啥簟?/p>

新興市場的機會：認真進行研究。長期以來，很多投資者都熱衷于同比例配置金磚四國（巴西、俄羅斯、印度和中國）的投資組合；如果說以前這樣做還能奏效，那么在多軌道世界中將不是有效的投資方式。再次強調(diào)，對公司和國家進行自下而上的研究會帶來豐厚的回報。

貨幣市場的機會：美元。我們的基本情形表明，美國經(jīng)濟會在為正的新中性名義政策利率下實現(xiàn)充分就業(yè)。然而，我們對于歐元區(qū)或者日本的經(jīng)濟前景不是非常樂觀，因為歐洲中央銀行和日本中央銀行仍然在進行量化寬松，并且不急于加息。

在這種情境下，投資者應該考慮做多美元以及在長期內(nèi)可能成為優(yōu)勝者的經(jīng)濟體貨幣。

資產(chǎn)配置的機會：異性相吸。渡過金融危機的其中一個重要因素就是認識到，股票風險與利率風險之間是負相關(guān)關(guān)系。在一系列資產(chǎn)配置策略上，債券配置一直是并且應該繼續(xù)成為自然和有效的多樣化工具。雖然多樣化最終不會確保免遭損失，但僅僅關(guān)注債券息票與股票股息之間區(qū)別的投資者很可能會錯失其中的一種最佳投資機會，并因此錯失風險調(diào)整后較高的回報率。