降息對保險股利大于弊

劉鏈

央行11月21日的降息略顯突然，一般而言，無論是加息還是降息，其對保險行業都有利弊，具體情況需要結合所有情景整體進行分析。

在降息過程中，雖然每年新增保費配置的固定收益類產品收益率有所下降，但是新增固定收益產品的投資相對存量的投資資產只是冰山一角。就總體投資資產而言，組合的投資收益反而能夠跑贏市場的平均利率水平，因此，在目前的經濟環境下，降息對保險行業整體偏利好，利大于弊。

雙利好預期

從負債端看，降息之后，更低的短期存款利率將減少銀保產品的壓力，銀行理財產品、貨幣市場基金等收益率將進一步走低，從而使得保險產品的吸引力進一步提升，有利于保費收入的提升，退保率也有望下降。

自從1年期存款利率上升到超過預定利率上限2.5%以來，短期儲蓄性銀保產品的銷售已持續進入下行周期。這對產品差異化非常小的壽險公司產生了重大壓力。隨著利率市場化的加速，長期來看，存款利率可能會上升，但此次央行降息對中國人壽以及多數相對更小的、非常依賴銀行渠道的壽險公司明顯利好。

再從資產端看，雖然降息本身對于保險公司的新增資產配置有一定的負面作用。但由于近年來保監會對保險公司資產端的政策松綁穩中有進，在險資配置的多樣性方面已經有了較為明顯的優化，因此，險資完全可以通過對多樣化投資渠道的進一步利用對沖降息所帶來的負面因素。

而且，降息對于固定收益投資比例較大的保險資產而言，能夠增加債券資產的公允價值，從而提升凈資產水平，改善償付能力，提升內含價值。由于債券公允價值的提升，保險公司有更加靈活的空間對當年度的經營利潤進行調節。在降息過程中，往往權益市場表現較好，因此。

此外，近期保監會在資本補充機制方面也推出了創新政策支持，此次降息后，保險行業也將同時具備融資渠道拓寬及融資成本下降的雙重利好因素。所以，降息對保險行業的影響具體表現為對利潤表和資產負債表形成雙利好。

由于保險公司的投資資產有大量分類為交易性金融資產和可供出售金融資產的債券，當基準利率下降時，這部分債券的公允價值上升，其中分類為交易性金融資產的變動將計入當期損益，這部分債券價格的上升使得利潤表業績上升，而分類為可供出售金融資產的債券價格的上升使資產負債表中的資本公積增多，從而使凈資產增多。

但投資者也會擔心，基準利率下降也會使債券投資的未來利息收入減少，這部分負面因素很難從單一維度進行量化分析，它涉及到基準利率的持續時間，直接影響到利息收入減少的持續年度，我們從2012年7月6日降息時保險股的市場走勢來回顧市場的解讀。

從4只保險股股價在該時間段內相對滬深300的相對收益情況可以看到，除新華保險由于彈性大的原因為相對負收益外，其他3家都有明顯的相對正收益。從結果來看，市場更多的將降息對保險股的影響解讀為對利潤表和資產負債表的雙利好作用。

這種雙利好作用可以使用4家保險公司債券類資產在公司投資資產中的占比來衡量其影響大小。4家公司中，新華保險與太平洋保險的債券類資產的占比較高，分別達到了56.4%和54.6%。

同時，從4家公司2014年上半年對自身的利率風險分析中，也可以分析出降息的影響幅度。根據估算，基準利率下降25個基點會使太平洋保險、中國平安、中國人壽、新華保險的利潤增加0.7%、0.1%、0.8%、0.1%，會使凈資產分別增多0.4%、0.5%、2.0%、0.8%，其中國壽、新華所受的影響高于太保和平安。

經營環境在改善

總體而言，保險行業大的趨勢正在向好，盡管央行降息并不是為了直接影響保險公司的資產，但這將間接影響長期利率和債券市場。我們注意到在股市和債市均表現非常優異的情況下，保險公司三季報的盈利增長較為強勁?？紤]到投資渠道和投資范圍的逐漸放開，保險公司未來將配置更多高風險、高收益的另類資產，2014年保險公司的投資收益率有望提升30-50BP。

在目前的降息環境下，保險公司的投資收益將會得到很大提升，從而增加分紅保險、萬能保險的收益率水平，較之正在下降的市場收益率水平，保險產品的競爭力將得以提升。另外，壽險尤其是個險渠道的修復將隨著逐月公布的數據而被市場所認可，從而直接導致新業務價值倍數向正常倍數的回升，目前2倍左右的新業務價值倍數明顯不合理。

而在財險方面，平安財險的綜合成本率良好，預計太保財險綜合成本率將隨著2013年承保業務的未決損失在2015年釋放，至2015年下半年，太保財險綜合成本率將會出現下降的趨勢。估值低、業務增速修復、投資收益率上升，從估值、業務、投資三個角度都對保險行業構成了較強的支撐。

預期強勁的債券市場有助于提升保險公司的短期盈利，保險公司目前分紅險的客戶收益情況在4%至4.3%附近，萬能險結算利率普遍在4%附近，而銀行理財產品收益率則普遍在5%附近。盡管隨著保險產品收益率的上行，與理財產品的收益差距在縮小，但1至1.5個百分點的差距仍然存在，而且這是在不考慮保險產品的長期限的基礎上的對比，降息會使銀行理財產品的收益率下行，但這并不意味著此次降息使得保險產品的銷售會有顯著提升，但它代表了一種趨勢，保險產品的銷售環境在逐漸改善。

不過，經營環境向好的改善終究只是外因，保險產品尤其是壽險產品自身的改進才是內因。隨著各家保險公司對個險渠道的日益重視，各保險公司的產品將更加向貼合市場需求的方向改進，2015年壽險個險渠道的繼續修復將逐月被市場認可。

這種認可主要體現在：1.降息對于投資的侵蝕非常??；2.降息對于保險產品的銷售形成利好。而且，降息對于保費結構轉型的效果也將會顯現，而保費結構的轉型才會形成對未來新單增速和新單利潤率的有效和持續預期，才能真正提升估值。

事實上，2013年保險行業兩大基本面因素保費和投資均已經明顯改善，根據三因素分析法，2014年保費、投資和資本都將呈現改善趨勢。權益倉位的穩定、定存占比的下降、高收益公司債和企業債占比增加、非標資產投資都將促使投資收益率更加穩定。保費結構調整將成為保險業的主流，隨之而來的是退保的改善和滿期給付的下降，這將使保險行業的經營壓力逐漸緩解。在資本方面，2016年前保險公司不會出現大規模融資的狀況，2014年將是保險業出現較大結構改善的一年，這將是支持市場看多全年的理由。

整體上看，2011-2015年的保險行業的發展趨勢呈現U型特征，2013-2015年是向上趨勢，2014年下半年保險公司在投資和業務價值方面的增長會更加明顯。

估值仍在低位

目前，保險股仍處于估值低位，與券商股一樣，保險股也是高beta品種，但自7月初股市上漲以來，券商指數大漲69.1%，而保險指數僅上漲29.4%。從估值水平看，A股上市保險股的P/EV估值基本上維持在0.97-1.3倍的較低水平上。而根據Wind一致預期，6家大型券商目前股價對應2014年24倍P/E（剔除光大證券）、2014年2.1倍P/B，13家中小券商股價對應2014年50倍P/E、2014年3.7倍P/B，遠遠高于保險股的估值水平。

瑞銀證券認為，降息對保險板塊的正面影響更直接，純壽險公司也更為受益，對資產/負債端均將產生正面影響。降息后銀保產品負債端成本壓力變小，相對吸引力上升，對壽險公司明顯利好，銀保渠道新業務價值增速有望提升，因此，從風險/收益角度看，繼續看好較低估值的保險股。

壽險業務彈性明顯好于產險業務彈性，小市值公司彈性較高。根據當前保險行業的實際經營情況，目前產險行業綜合成本率壓力依然較大，年底可能持續上升，2015年車險費率市場化對于行業影響存在不確定性，如果從產險、壽險分業務來看，壽險業務向上，產險周期向下的趨勢仍將持續。

從市值來看，小市值保險股明顯受到市場的青睞，根據合理測算，剔除限售、質押和大股東持股等情形，新華目前流通市值約為600億元，太保流通市值約為1200億元，國壽流通市值約為1700億元，平安流通市值約為3300億元，新華流通市值相對較小，上漲彈性表現較好。后期新華還將面臨匯金977億元的限售股解禁，平安也要面臨5000多萬股小非可能解禁的壓力，值得重點關注。

有機構分析認為，此輪股債雙牛格局類似于2013年一季度的行情，前期保險P/EV高點為1.5-1.8倍，目前估值水平在0.97-1.3倍左右。后期持續看好保險板塊，此輪保險行業估值修復有望提升至1.5倍P/EV以上。

估值修復的核心假設在于以下三點：1.險資收益率提升降低了市場對于5.2%-5.5%的投資收益率假設的折扣；2.個險渠道保費持續增長穩定了市場對于未來新單增速的預期；3.健康險和個險渠道的良好增長鞏固了新單利潤率預期。在1.5倍估值對應的靜態新業務乘數約為8倍，與此相對應的新單增速和新單利潤率約為零，也就是說，認可現在的新單規模和新單利潤率均為可持續，這一假設也是明顯合理的。

除了上述核心假設的合理性以外，未來保險行業還有三個預期較為明顯催化因素：首先，健康險政策解讀發酵，目前大病醫保推動速度明顯提升，以大病醫保撬動醫療健康險發展是健康險政策的方向；其次，新償二代政策即將出臺，償二代政策將極大釋放行業投資和產品創新的活力，長期壓制保險股估值的資本因素將在很大程度上被解除；第三，2015年保費高增長基本已是定局，開門紅數據和年報數據行情應在預期之中。

此次降息下調金融機構一年期貸款基準利率40BP，1年期存款基準利率25BP，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由基準利率的1.1倍調整為1.2倍，尤其是擴大存款基準利率的上浮區間是此次降息的最大看點，它意味著在降低社會融資成本的旗號下，利率市場化進程的進一步推進，這對保險公司將產生積極的正面影響，有助于維持壽險公司目前新業務價值的增長趨勢。

盡管此次降息是否真正開啟新的降息周期，市場仍有不小的分歧，但至少在一段時間內，利率向下的趨勢已經不可阻擋，這將凸顯保險產品的保障功能，對保險公司承保業務的開展以一個較大的利好。此外，如上所述，降息對險資的投資壓力也不大，具體體現為因為有更多投資手段的對沖，加上到期資產此前較高的收益率，到期資產的重新配置并無壓力，而新增資產的配置由于低成本的負債來源，壓力也不會很大。

而且，在利率市場化趨勢已經非常明顯的情況下，各種金融產品的收益率將會趨近，這導致金融產品收益率的競爭日趨弱化，市場將會更看重收益率背后的服務和保障功能。因此，從這個角度分析，低利率環境將凸顯金融產品的服務功能，雖然降息政策的初衷并非直接利好保險行業的發展，但客觀上卻會間接促進整個行業持續加大發展具有保障功能的產品，從而改善承保規模和業務質量。這或許是保險業從此次降息中獲取的最大的意外收獲。

不過，從投資端看，降息對保險公司投資的影響卻是一把雙刃劍，這首先表現在降息對浮動利率資產和固定利息資產的影響各不相同，其中，浮息資產的收益率會下降，但固息資產的價格卻會上升。除此之外，降息對存量資產和新增資產的影響也不同，其中，新增資產的收益率會向下，而存量資產的價格卻會向上。

具體而言，目前保險存量資產中約1%為交易性金融資產，20%為可供出售金融資產，利率向下、資產價格上升對凈資產的回升是一大利好因素，但是如果考慮到每年新增資產大約在20%左右，到期資產大約在10%左右，則重新配置資產面臨收益率向下的壓力。即使不考慮新增投資手段的對沖，尤其是一些高收益資產投資范圍打開，目前大部分保險公司收益率的絕對值仍然明顯高于2008-2009年的水平，如果到期資產主要是2008-2009年配置的債券，那么，總體看來，保險資金投資收益率向下的壓力并不是很大。從新增資產來看，低利率環境下保險公司產品將會更加注重保障功能的發揮，未來可以期許的是，在一個有序競爭的市場環境下，新增資產配置亦可以滿足保險資金的需求。

從敏感性測算的結果來看，降息對于保險公司凈利潤的影響并不完全一致，對于凈資產影響為正面。如果以2013年底的資產為基礎，在單一假設情形下，我們測算的影響結果為：太保凈利潤為-0.3%，凈資產為0.4%；新華凈利潤為0.2%，凈資產為1.5%；國壽凈利潤為-3.7%，凈資產為4.8%；平安凈利潤為-1.9%，凈資產為4.4%。

如果結合歷史數據來看，結果顯示，降息后保險股的走勢基本是漲多跌少。2008-2014年，保險行業共經歷了6次降息，其中有5次降息后，保險板塊在降息后一周內明顯跑贏大盤，有3次保險板塊迎來大幅上漲。此次降息在現階段對險資的投資端并無多大損害，但是對保費規模的增長和保費結構的調整是一個非常有利的因素。