流動性堰塞湖待解

徐高

下半年，實體經濟與資本市場可謂冰火兩重天。一方面，實體經濟增長持續疲弱。三季度的GDP增速已經下滑至7.3%，創下了次貸危機后的新低。但另一方面，最近幾個月股債兩市高歌猛進，均創下了近些年來難得一見的牛市行情。

造成這種反差的，是實體經濟和金融市場在流動性上的冷熱不均。年初以來，實體經濟一直存在“融資難”、“融資貴”的問題。7月以后，社會融資總量已經連續4個月同比少增，7月到10月這4個月的累計增量只是2013年同期的63%。投資早已感受到融資收緊帶來的壓力，投資到位資金的增長已連續3個季度低于投資增速。而在利率方面，前3個季度一般貸款平均利率幾乎未變，個人住房貸款利率則小幅上升。

與實體經濟相反，金融市場的資金面大幅放松。從年初至今，10年期國債收益率已經下降了約1個百分點。降幅之大，為次貸危機之后所未見。流入股市的資金浪潮也相當兇猛。滬深兩市的融資余額已經從6月末的4000億元，上升到了目前的8000億元，在5個月內就已翻番。

金融市場的不差錢，和實體經濟的融資難形成了鮮明反差。看起來，由于流向實體經濟的渠道不暢，金融市場中已形成了流動性的“堰塞湖”。在這樣的局面下，貨幣政策放松只是推高了堰塞湖中的水位，帶來了金融市場的牛市，卻并未緩解實體經濟的資金饑渴。這一流動性堰塞湖的產生，緣于貨幣政策定向寬松。

從上半年開始，央行通過定向降準、PSL、MLF等工具定向地給部分金融機構投放了流動性，意圖提振對“三農”、小微企業的資金支持。與傳統的調利率、調準備金率這些總量貨幣政策工具比起來，央行動用的這些定向工具顯得很非傳統。當然，央行這么做的理由似乎也很充分。在三季度的《貨幣政策執行報告》中，央行解釋說這是因為經濟中存在著財務軟約束部門，愿意而且能夠以高利率來獲取資金。所以，如果全面放松貨幣，那么資金將會大量流向這些軟約束部門，反而會“固化”經濟結構的扭曲。因此，有必要通過定向寬松來更加精準地投放流動性。

貨幣定向寬松的邏輯看上去很美，但操作起來，卻人為阻塞了寬松貨幣政策向實體經濟的傳導路徑。貨幣定向寬松的導向，與實體經濟融資需求之間有著明顯的錯配。一方面，政策著力支持的農業與小微企業，由于自身規模有限，資金需求總量不大。而在低迷的宏觀大環境中，這些行業和企業的風險度也較高，銀行向其投放信貸的動力也不足。另一方面，房地產和基建這兩個資金需求大戶，卻在獲取融資方面受到諸多政策方面的限制。政策定向寬松的方向錢放不出去，而需要錢的地方政策又不讓放，金融體系和實體經濟之間的流動性阻塞因此產生。

流動性的堰塞湖已經給宏觀經濟和金融體系帶來了不小的風險。融資難給經濟增長的穩定制造了障礙，加大了經濟格局全面崩壞的風險。2014年銀行壞賬率已快速上升，表明這一風險已開始暴露。而流動性堰塞湖大幅推高了金融資產價格之后，還讓金融資產價格泡沫化的風險上升。近幾個月快速增加的股市融資余額表明，有大量資金借助于加杠桿的方式進入股市。次貸危機已經告訴我們，建立在加杠桿之上的牛市注定無法持久。當杠桿率的變化方向發生逆轉時，將給股票市場、乃至整個金融市場帶來巨大沖擊。

從穩定經濟增長、抑制金融風險的角度來看，需要破解當前的流動性堰塞湖。11月21日存貸款基準利率的下調是往這個方向邁出的正確一步。但僅僅降息還不夠。接下來，還需放松對信貸投放的行政管控，疏通流向實體經濟的信貸渠道。假設開發貸能夠放松，那么實體經濟的前景將明顯改觀。但同時，流動性堰塞湖中水位的下降有可能給目前的金融資產牛市行情降溫。