油價沖擊波

楊現華

持續了十年的原油超級周期轟然終結。

作為包括原油在內的大宗商品超期周期的始作俑者，美聯儲（Fed）此次則扮演了掘墓人的角色——美聯儲即將步入加息周期，美元重新步入強勢宣告了一個時代的結束。

“2013年將為大宗商品超級周期敲響喪鐘，并推動市場進入下一個十年。”早在2013年上半年，花旗銀行就在大宗商品研究報告中發出警告，中國經濟增長放緩、股票和大宗商品的互動性減弱、美元走強等因素，標志著“大宗商品超級周期的終結”。

雖有上述預警，但陣痛仍來得那么劇烈。從2014年三季度開始，國際原油價格就一路下滑，連續刷新階段新低，跌幅之大，速度之快讓市場咋舌。并且與2008年金融危機時油價暴跌不同，如今的經濟雖然談不上欣欣向榮，但更沒有陷入危機。

在沒有明顯利空打擊下，油價已經不回頭的跌去了20%以上，究竟是什么原因導致了原油價格的暴跌？中金公司在研報中表示，原油過去十年的超級周期，主要推動力來源于新興市場的快速發展。而在原油需求難以大幅提振的同時，供給卻出現持續增長。近年來，美國頁巖油產量維持著10%以上的同比增長，疊加伊拉克、利比亞產量恢復，基本面再度寬松宣告超級周期結束，油價進入下行軌道。

問題是，原油價格不可思議的下跌態勢還會繼續嗎？在原油價格下跌的過程中，又有幾家歡樂幾家愁呢？

油價跳水下跌

11月14日，紐約原油期貨價格收盤報每桶75.82美元，至此，原油期貨合約已經是連續七周收跌，創下了1986年以來最長的周下跌紀錄。6月底時，原油價格還在100美元/桶之上高不可攀，如今僅僅不到5個月時間，原油價格已經跌去了20%以上，能否守住70美元都成了未知數。

與此同時，布倫特原油期貨價格在同一時間收盤報79.41美元/桶，這也是該指數自2010年9月以來首次跌破80美元重要關口，刷新四年多以來的新低。自7月原油價格開始下跌以來，布倫特油價累計下跌了28%，紐約油價累計下跌近25%。

本輪油價下跌肇始于三季度。6月底時，紐約原油價格還在100美元之上，自進入7月開始，油價便開始跌跌不休。由于美國經濟好于預期以及美聯儲繼續削減QE的影響，紐約油價先是失守百元關口；緊接著主要產油國沙特阿拉伯又下調向亞洲出口原油的官方售價，原油供應充裕的預期壓低油價跌破了90美元/桶整數關。

但這一切還沒有終結。在跌破90美元/桶之后，高盛、美銀美林等機構紛紛出具報告，紛紛下調2015年原油預期價格。其中，美銀美林下調2015年布倫特及美原油價格預估，并表示未來美原油可能跌至75美元/桶；高盛則大幅下調2015年原油目標價，將2015年一季度和下半年WTI（西德克薩斯輕質原油）油價目標從每桶90美元下調至75美元，布倫特油價目標從100美元下調至85美元。

本就積重難返的油價更加雪上加霜。油價迅速放量下跌。80美元/桶的價格被輕松擊穿。僅僅幾個月時間，原油預期就從原本的供給短缺轉為供給過剩，由于供應充足的預期，以及美國終結QE（量化寬松）美元走強，油價在未來一段時間可能將持續低迷。

不得不提的是，在本輪油價下跌過程中，作為主要石油輸出口，OPEC（石油輸出國組織，歐佩克）對油價的下跌并沒有恐慌，甚至隨著11月27日歐佩克會議臨近，市場已經將油價止跌回升的最后希望依托于該組織的限產行動，盼望成員國能達成減產共識，從而力保油價轉勢。不過從目前來看，油價下跌似乎并未觸痛產油國減產神經。

作為歐佩克主要成員國之一，沙特阿拉伯這個全球最大的原油出口國并沒有大幅減產以應對油價下跌，即使多數人認為沙特是時候降低產量以遏制油價繼續下跌了。因為即使減產了，油價也并不見得會回升。

近日，歐佩克公布了每個月的例行報告。報告顯示，10月份該組織原油產量總數下降了22.64萬桶/天，達到3025萬桶/天，這是自2013年3月以來最大的降幅。其中，沙特日產量平均下降了6.99萬桶，達到960萬桶/天，是過去7個月以來最低產量。然而在報告出爐當日，布倫特原油價格就跌破了80美元/桶，顯然，如果減產的代價換不回油價的回升反而失去了原油的市場份額，那么歐佩克產油國減產的動力自然就不存在了。

對于財政收入依賴石油出口的國家來說，油價下跌顯然不是好消息。即使像沙特這樣的低成本產油大國，也認為100美元/桶左右是一個合理的價格。而俄羅斯同樣依靠原油出口維持財政收入。根據俄羅斯聯邦儲蓄銀行（Sberbank）的計算，原油價格需要維持在104美元/桶，俄羅斯才能維持收支平衡。如果原油價格維持在90美元/桶，2015年俄羅斯財政收入將因此減少1.2%。

有人歡喜有人愁，低油價對產油國不是好事，但對于進口國來說，就直接意味著減少相關支出了。

國際原油價格的持續下跌迅速傳導至國內。11月14日，國家發展改革委發出通知，決定將汽、柴油價格每噸分別降低190元和180元，國內成品油價格迎來史無前例的“八連跌”，調價后，國內汽柴油零售價跌至四年半以來新低。而從目前油價的低迷表現來看，甚至“九連跌”的新紀錄也不無可能。

市場上現在到處釋放著悲觀的預期，經濟增長的前景也并不樂觀。作為最大石油進口國，中國第三季度GDP同比增長7.3%，略高于預期，但仍有所放緩，創下2009年一季度以來新低，而各機構對于中國2015年經濟預期普遍認為將進一步放緩。

與此同時，美國能源信息署（EIA）發布的最新數據，下調了2014年全球原油需求預期12萬桶/日，也將2015年全球石油需求下調至9271萬桶/日，此前的預期為9289萬桶/日。國際能源署（IEA）也大幅下調2014年全球原油需求增速至2009年來的最低水平。供應不減，需求下降，從最基本的供需來看，高價石油的“苦日子”似乎不會很快回來了。

可以說，本輪油價下跌是2009年金融危機以來最慘烈的一次，對于下跌原因，市場上充斥著各種聲音，其中以陰謀論最為吸引市場關注的神經。那么導致本輪油價下跌的原因有哪些呢？陰謀論的聲音是否存在其合理的邏輯呢？endprint

油價下跌探究

由于信息不對稱，假想者利用這種不對稱臆斷出結果以滿足好奇者的疑問，而任何事件的發生，從后向前推導似乎都是提前策劃好的，這也是陰謀論得以流行的主要原因之一。俄羅斯總統普京也曾表示，國際原油價格下跌“不排除是一場針對俄羅斯的陰謀”。作為一種與地緣政治相關度很高的品種，原油價格的一舉一動引發各種猜測并不意外。

針對本輪油價下跌，一種流行的觀點就認為，油價大幅下跌是美國與沙特阿拉伯聯手所致，目標是向俄羅斯施壓。銀河證券分析師裘孝鋒指出，原油價格需要維持在104美元/桶，俄羅斯才能維持收支平衡，而110美元/桶上方，才能為俄羅斯GDP做出正面貢獻。而油價越低，俄羅斯經濟受到的影響就越加明顯。

可見，目前俄羅斯財政收入嚴重依賴原油出口，其半數的財政收入來自原油和天然氣。在西方制裁和盧布下滑壓力下，能源價格走低將重創俄羅斯經濟，這樣就可以給俄羅斯總統普京制造麻煩，減少普京對抗西方的底牌。

巧合的是，本輪油價下跌始于2014年7月份。而就在這個月，馬來西亞航空MH17航班在烏克蘭東部反對派控制地區被導彈擊落，機上297人全部遇難，烏克蘭政府與反對派相互指責對方擊落了飛機。7月29日，歐盟和美國指責俄羅斯破壞烏克蘭東部穩定，宣布對俄羅斯采取經濟制裁。

路透社報道援引了解內情的知情人士消息稱，作為歐佩克的領導之一，沙特官員在與原油市場投資者和分析師的私下會議中傳達出完全不同的信息：沙特已準備好接受油價低于每桶90美元，甚至是80美元，可以忍受的時長大概是一兩年。陰謀論的彌漫似乎不言自明。

從油價上來說也不難理解。中國是最大的石油進口國，而俄羅斯的財政收入半數維系在石油等出口收入上。因此無論是油價漲跌，都會給兩國之中的一國造成不利的影響，而由于國際原油的價格掌握在西方少數幾個國家手中，這已經為陰謀論埋下了伏筆。

因為油價漲，可以說是給中國設“圈套”，油價跌則會對俄羅斯財政造成嚴重影響，在中美俄關系并不穩固的情況下，陰謀論很容易解釋得通，但無論油價漲跌都成了陰謀，油價的定價就過于簡單了。

但這并不是說地緣政治對油價沒有影響。平安證券就認為，美國仍然是主導油價走勢的首要因素。美國邊際產量的變化將影響到原油市場的供需平衡，并且美國在地緣政治方面處于主導地位。如果美國傾向于維持或者擴大對俄經濟制裁，那么油價可能出現長時間持續低于80 美元的局面，直至俄羅斯出現妥協。

客觀上講，本輪油價下跌給依靠能源出口的俄羅斯等國家確實帶來了嚴重的影響，加劇了石油出口國經濟的衰退。甚至有觀點將上世紀七八十年代油價下跌加速蘇聯倒臺疊加到俄羅斯身上，如果美國等國能這么輕易的操縱油價，這種看法過于失真了。

高油價時代，俄羅斯從高油價中獲取了不菲的收入，美國等西方國家對此也是一直知曉，如果它可以輕松地操控油價，美國早就應該下手讓油價始終維持在低位以打壓俄羅斯，為何甘心這么多年讓俄羅斯坐享豐厚利潤？這又做何解釋呢？

原油說到底還是一種商品，即使這種商品已經期貨化、金融化，但還是擺脫不了商品的屬性，“原油價格出現較大幅度的回調，這里面有供需的因素、美元的因素和政治因素等”。裘孝鋒認為，影響油價變動的因素有更多、更重要的因素。

首先，從供求上來說，目前，世界石油的消費國主要分為發達國家和新興市場國家兩大陣營。這其中，發達國家的經濟增速緩慢，對能源的需求基本不會有太多的變化，新興市場國家是油價變動的主要驅動力。國際貨幣基金組織（IMF）10月下調了2014-2015年的全球經濟增長預期。IMF將2014年全球經濟增速預期由前值3.4%下調至3.3%，將2015年全球經濟增速預期由前值4%下調至3.8%。

與此同時，IMF下調了新興市場2014年經濟增長預期0.2個百分點至增長4.4%，下調2015年增長預期0.2個百分點至增長4%。但對中國2014年GDP增長預期在7.4%保持不變，經濟增速放緩，石油需求也必然隨之減少。國際能源署10月14日將2014年石油需求增長預期由70萬桶調低到20萬桶，跌至五年以來最低點。

與此同時，歐佩克發布月度報告顯示，2015年全球原油需求將滑落至2920萬桶/天，比當前需求減少約100萬桶/天。據悉，歐佩克國家石油部長會議將于11月27日在維也納召開，會議主題為2008年金融危機以來，是否需要首次減產來應對油價下跌。

在新興市場國家中，中國經濟的快速增長是推動國際市場上大宗商品走強的主要驅動力之一。雖然國際大宗商品持續走低的根本原因是產能過剩與有效需求之間巨大的缺口，但中國的需求放緩無疑是最具代表性的。在北京舉行APEC期間，澳洲鐵礦石交易接近崩盤雖有夸大意味，但足以說明中國需求的影響力。

原油的需求也是如此。美國能源情報署表示，2013年9月份，美國日均石油消費量比國內日均石油產量多出624萬桶，中國的這一數據則是630萬桶，中國已超越美國成為世界上最大的石油凈進口國。中國經濟增速的變動勢必對油價帶來直接影響。

剛剛過去的2014年三季度，中國GDP同比增長7.3%，創2009年一季度以來新低。中國經濟增速放緩，勢必會降低全球大宗商品需求的增長，對油價的悲觀預期也不足為奇。

需求一般，產油國的石油供應卻是源源不斷。美國能源部出具的11月庫存報告顯示，美國原油產量已經上升到了29年來最高水平的每日900萬桶。按照這個產量計算，美國已經快要追平日產量960萬桶的沙特阿拉伯。

面對油價下跌，歐佩克卻并不愿意減產，甚至內部還打起了價格戰。該組織的報告顯示，歐佩克9月的原油日產量增加了40.2萬桶至3047萬桶，原油產量升至2013年夏天以來的最高水平。10月初，沙特將基準油價降至將近六年來最低，伊朗隨后大幅下調銷往亞洲的11月交割原油期貨價格，折扣幅度創將近六年新高。endprint

雖然10月份沙特減產了近7萬桶，使得歐佩克當月產量減少至3025萬桶，但對油價的下跌并沒有任何影響。

世界上最大的石油消費國——美國正在擺脫對石油進口的依賴，并且甚至有可能成為石油輸出國。國際能源署最新預測顯示，美國在2015年就會超過沙特和俄羅斯成為世界最大產油國，比其此前預測的2017年時間點更早。美國頁巖油氣開蘇的提速無疑是本輪油價調整的一大變量。

由于壓裂開采和水平鉆探技術的發展，美國原油產量在過去幾年大幅提升。新技術使得過去難以利用的，位于頁巖地質帶的石油和天然氣可以被開采。

據美國能源署披露，2014年9月份美國原油日產量870萬桶，為1986年7月份以來的最高月度產量。預計2014年美國原油日產量854萬桶，2015年將達到950萬桶，達到1970年以來的最高水平。其主要原因即是美國頁巖氣革命的成功，其原油產量出現爆發式增長，原油供應出現過剩。

高盛此前的報告曾指出，美國大規模的頁巖油開采使得成本曲線趨于平緩，布倫特原油每桶85美元是美國頁巖油生產成本的底線。只要價格在實際成本曲線之上，美國頁巖油開采商就可盈利。

高盛分析師最新表示，當WTI油價處在每桶75美元至80美元的區間時，美國頁巖油生產商將削減產量，頁巖油成本又一次下降，另一家機構摩根士丹利估計開采美國頁巖油的平均盈虧價格是每桶76-77美元。

國際能源署11月12日發布的2014年全球能源展望報告稱，油價下跌可能導致美國頁巖油投資2015年減少10%，使得這個讓美國成為全球主要供應國的產業成長放緩。

“原油的需求存在著明顯的季節性，四季度是單季度需求最高的季節，如以2014年來衡量，四季度需求93.9百萬桶比全年的需求高1.3百萬桶”，裘孝鋒表示。北半球的取暖季節即將開始，歐盟各國對俄羅斯的天然氣需求面臨一個很現實的問題，俄羅斯的主動權將會增加。

“供需變化和地緣政治都對油價有著很大影響，但對于這次油價下跌，說到底還是能源結構轉型的結果。”中國能源網首席信息官韓曉平對《證券市場周刊》記者表示，這里面的始作俑者就是美國頁巖油氣的大規模開發，雖然目前美國還沒有放開出口限制，但是這已經是美國政府的題中之義了，提前打壓產油國就可以獲得出口市場。

而俄羅斯轉而向中國加大出口油氣資源，這會引發沙特的緊張，韓曉平表示。因為沙特已經是中國第一大原油出口國，中國大規模增加其他國家的油氣資源進口，必然會減少從沙特的進口量，這顯然是沙特不愿意看到的。

隨著油價跌破80美元，美國頁巖油氣生產商的壓力也逐步增大，如果國際油價繼續下挫，就可能影響到北美石油領域的長期性投資，美國頁巖油公司用于擴大產能的資本支出可能將被削減，屆時美國頁巖油氣產業的壓力就會相應增加。

但韓曉平對此卻并不完全贊同。他表示，頁巖油氣的技術一直在提高，類似于IT技術的更新換代，大量資本的進入使得頁巖油氣有了更新技術的驅動力，技術更新意味著成本下降，即使油價下跌，頁巖油氣仍能保持成本優勢。

目前，美國依然延續著40多年的石油出口禁令，但隨著美國逐步向全球最大原油產油國邁進，放松甚至解除禁令的呼聲此起彼伏。韓曉平表示，美國出口限制的打開，全球油價勢必受到影響，尤其是美國大量的頁巖油氣出口將直接與原油展開競爭。

此外，美元的強弱走勢雖然與原油價格并不是簡單的反向關系，但由于石油美元的存在，這種微妙的關系通常情況下對國際油價走勢有引導作用，隨著美國退出量化寬松政策，美元走強將使得原油等以美元計價的大宗商品價格不得不面臨降價的壓力。

跌跌不休的油價不僅對相關上市公司的利潤有著顯著影響，也催生了A股市場又一次的主題性投資機會，一些原油成本消耗比較大的行業明顯受益。

油價下跌眾生相

2013年全年中國累計進口原油2.82億噸，折合日均進口原油564萬桶，這就意味著，即使2014年進口原油沒有增加，原油價格每下跌1美元就能為中國石油進口節省超過20億美元，下跌10美元，中國就會節省200億美元的支出。

國家海關總署11月8日公布的初步統計數據顯示，中國10月份原油進口量同比大幅增加18%，達到2409萬噸。同時10月份原油進口量比9月份減少了15.4%，10月份沒有出口任何原油。國際油價的持續走低，對于石油對外依存度接近60%的中國來說無疑是天賜良機，而中國迅速增加從海外進口原油則可能是為國內的石油戰略儲備快速擴容。

海關總署最近幾個月公布的原油進口統計數據證明了這一點。7月份中國原油進口量為2375萬噸，平均單價為786.53美元/噸；8月份，中國原油進口量很快就達2519萬噸，環比增加了6.1%。

而到了9月份，原油進口量還在持續擴大。來自海關總署的統計數據顯示，當月中國原油進口量躍升至2757.71萬噸，環比增加了9.5%，平均油價則降低至743.75美元/噸。10月份近乎“瘋狂”的搶購雖然略有放緩，但仍舊延續了低價買進的機會。

目前，中國的石油戰略儲備相當于70天左右的應急供應量，而按照國際能源署的說法，各國必須擁有相當于90天進口需求的戰略石油儲備，日前，在澳大利亞舉行的二十國集團領導人第九次峰會上，中國也宣布將定期發布石油庫存數據。在油價較低的情況下，中國逢低買入以充實石油戰略儲備并不意外。

而且，韓曉平表示，中國定期公布石油儲備可以增加信息透明度，對于穩定油價有一定作用。

低油價也意味著居民負擔的減輕。中金公司估算，國際原油價格平均每下行10美元/桶，中國企業和居民將節省開支1070億元，約相當于2013年GDP的0.2%，相當于全部A股上市公司利潤的4.5%。

而對于上市公司來說，則是幾家歡樂幾家愁，油價下跌對于石化產業鏈中的下游企業和航空等運輸業的公司來說，無疑是減輕了巨大的成本開支，但是對于依靠油價上漲盈利的公司來說，2014年的下半年日子肯定會非常難過。endprint

油價下跌首當其沖的就是對航空公司的巨大利好。對于這些耗油大戶來說，油價下跌直接意味著成本的降低。年報顯示，2013年，中國國航（601111.SH）航空燃料成本為337.22億元，占總成本的比例雖然有所下降，但也達到40.8%。

除了國航外，東方航空（600115.SH）的飛機燃料也達到306.81億元，占總成本的比例為34.19%，南方航空（600029.SH）的航油成本為355.38億元，占總成本的比例為40.82%。可見，油價下跌將大幅有利于航空公司未來的業績改善。

興業證券指出，目前國際油價同比已經下降20%左右，如果維持現有價格，預計2015年油價同比下降15%左右，油價大幅下跌將使航空公司成本端顯著下降，東航、南航、國航對應增厚的利潤分別為 25.7億元、33.8億元、30.4億元。

中國國航公布的數據就印證了這一點，10月，不含控股企業，公司航油采購總量為34.1萬噸，采購均價為6694元/噸，同比下降9.3%。這就是說，僅10月一個月，國航航油采購成本同比就減少超過2億元。而Wind統計顯示，整個10月，申萬航空運輸二級指數上漲達到12%，同期滬指上漲僅僅只有2%左右。

與航空業一樣，作為重要的化工原料，原油價格的巨幅波動將對化工行業整體盈利產生較大影響。但對于本就產能過剩的化工子行業來說，油價的下跌將使其失去價格支撐，反而成為拖累。需求向好的子行業成為油價下跌的受益者。

在油價下跌和需求低迷的雙重打擊下，近日部分石化產品的價格跌幅甚至超過了油價。烯烴、芳烴價格走低，染料、助劑行業則開始獲益。與此同時，與石油存在競爭關系的煤制油受到的沖擊不言而喻。

“油價在80美元/桶時，間接煤制油仍會有一定的盈利，但當油價下降到60美元/桶時，又很困難了。”民生證券指出。

與實業企業不同，在油價下跌的局面下，投資主題偏能源類的基金則遭遇到了業績滑鐵盧，這其中資源類QDII基金遭遇到的打擊最為嚴重。

在2014年6月底，華寶興業標普油氣基金還剛剛創下1.23元的最好凈值水平，但隨后便掉頭向下直線跳水，截至11月20日，凈值徘徊在0.95元左右，年初至今的業績在所有基金中排名倒數第一。

跟華安標普石油一樣，投資油氣能源類的其余QDII基金同樣表現慘淡。上投摩根全球天然資源、諾安油氣能源和華安標普全球石油同樣是跌幅居前。

除了上投摩根基金之外，其余三只基金都是在6月份剛剛寫下各自基金成立以來的凈值最高紀錄。但隨著國際油價在三季度上演的瘋狂式下跌，三只基金年內的高收益快速由正轉負，還在百余只QDII基金中大幅領跌。

由于QDII基金投資海外市場，尤其像華寶興業標普油氣基金還專注于油氣上游領域，油價上漲時自然分享超額收益，但油價下跌時所受到的影響也是首當其沖，與之相比，國內偏能源投資主題的基金似乎并沒有“傷筋動骨”。

成立于2007年3月的中海能源策略基金是國內第一只能源主題性基金，公司宣稱對外投資目標是以能源投資為主題，80%以上的非現金資產投資于此。但油價的大跌并沒有對基金凈值造成影響，公司凈值還在10月創下了年內的次新高。

這并不是說中海能源策略基金投資的上市公司恰恰都是油價下跌的受益股，實際上，該基金重倉股與能源主題似乎并不相關。三季報顯示，在其前十大重倉股中，包括了兩家金融企業，兩家醫藥公司，甚至還有一家白酒公司，前十大重倉股中沒有一家公司與能源直接相關，沒有遵守契約反而讓公司躲過一劫。

類似的，另一只以能源為標的的基金——景順長城能源基建基金也存在類似的情況，在油價下跌的三季度，該基金凈值不但沒有下跌反而創下了年內新高，在公司三季度的十大重倉股中，有一半與能源基建沒有任何關系。endprint