最后的金礦

諸海濱

隨著滬港通的正式推出，B股市場已完成其歷史使命。而隨著金融領(lǐng)域各項改革力度不斷加大，以及《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中明確要求要快速推進(jìn)B股市場改革，預(yù)計B股市場將迎來一場自上而下的改革，相關(guān)公司也將迎來系統(tǒng)性投資機(jī)會。

B股市場由于特定歷史原因而創(chuàng)設(shè)，隨著資本市場發(fā)展和開放程度不斷提高，B股市場融資功能、價值發(fā)現(xiàn)功能、資源配置功能逐步弱化，因此導(dǎo)致當(dāng)前B股市場相對A股折價接近40%，我們預(yù)計這種折價將隨著B股市場改革，通過相關(guān)B股公司轉(zhuǎn)H股、轉(zhuǎn)A股、回購等方式逐漸收窄。其中，我們著重推薦B轉(zhuǎn)H股的投資機(jī)會。

機(jī)會之B轉(zhuǎn)H

B股轉(zhuǎn)H股，即B股上市公司通過“介紹”方式轉(zhuǎn)到香港上市的方式，適用于純B股公司和AB股公司。

根據(jù)香港主板上市規(guī)則，介紹（introduction）是已發(fā)行證券申請上市所采用的方式，該方式無須作任何銷售安排，因為尋求上市的證券已有相當(dāng)數(shù)量，且被廣泛持有，故可推斷其在上市后會有足夠的市場流通量。下列情況，一般可采用介紹方式上市：（1）尋求上市的證券已在另一家證券交易所上市；（2）發(fā)行人的證券由一名上市發(fā)行人以實物方式分配予其股東或另一上市發(fā)行人的股東；（3）控股公司成立后，發(fā)行證券以交換一名或多名上市發(fā)行人的證券。任何通過債務(wù)償還安排及/或其他形式的重組安排計劃（scheme of arrangement），或其他方式進(jìn)行的重組（借以使一名海外發(fā)行人發(fā)行證券，以交換一名或多名香港上市發(fā)行人的證券，而香港發(fā)行人的上市地位，會在海外發(fā)行人的證券上市時被撤銷），必須事先經(jīng)香港上市發(fā)行人的股東以特別決議批準(zhǔn)。目前，B股轉(zhuǎn)H股適用的就是第一種情形。

香港交易所對上市條件主要有財務(wù)要求、營業(yè)記錄及管理層、最低市值、公眾持股的市值等幾個方面。

目前，成功進(jìn)行B股轉(zhuǎn)H股的有3家公司，分別是萬科B、麗珠B、中集B。

相對于其他方式而言，B股轉(zhuǎn)H股阻力相對較小，僅上海B股存在匯兌問題，而隨著滬港通的開通，這種障礙也將逐漸消失。并且AB股和純B股公司較多，有望被廣泛采用。對于B股上市公司而言，相對有意義的上市約束條件主要有財務(wù)要求、公眾持有量要求、股東分布要求等。

在最低市值要求方面，香港主板市場規(guī)定，最低市值2億港元的公司盈利測試需滿足：股東應(yīng)占利潤在過去三個財政年度至少要達(dá)到5000萬港元 （最近一年盈利至少2000萬港元，及前兩年累計盈利至少3000萬港元）；最低市值20億港元的公司市值/收入/現(xiàn)金流量測試需滿足：最近一個經(jīng)審計財政年度收入至少達(dá)到5億港元，前3個財政年度來自營運(yùn)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流入合計至少達(dá)到1億港元；最低市值40億港元的公司市值/收入測試需滿足：最近一個經(jīng)審計財政年度收入至少達(dá)到5億港元。

利用最低市值要求，根據(jù)盈利測試的條件，符合要求的B股公司有69家。根據(jù)市值/收入/現(xiàn)金流量測試指標(biāo)，目前符合條件的B股公司有26家，其中深圳B股15家，上海B股11家。而符合市值/收入測試的公司數(shù)量較少，共計有11家，均為AB股公司，體量較大。

為了提高預(yù)測的準(zhǔn)確率，除了滿足上述財務(wù)要求之外，我們將篩選標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步豐富。具體而言：1.最低市值提升至10億港元，以滿足H股上市后的流動性需求；2.具備分紅能力，2014年半年報留存收益為正；3.B股估值相對于H股同業(yè)存在低估情況；4.2013年凈利潤大于8000萬元，可以承受B轉(zhuǎn)H相應(yīng)成本。5.大股東背景，受益區(qū)域改革。6.估值水平及股價反應(yīng)。

綜合考慮，小天鵝B、老鳳祥B、古井貢B、百聯(lián)B、粵電力B、錦江B、錦投B 股、南玻B、杭汽輪B、招商局B、上柴B、東信B等符合上述篩選標(biāo)準(zhǔn)。

機(jī)會之B轉(zhuǎn)A

目前成功進(jìn)行B股轉(zhuǎn)A股的公司只有一家，為東電B，B股轉(zhuǎn)A股的方式只適合純B股，目前滬深B股當(dāng)中，純B股公司共計20家。

一般而言，B股公司轉(zhuǎn)A股可以有以下幾種途徑：直接退市，重新在A股或者新三板上市；被A股上市公司并購；效仿東電B，大股東吸收合并整體在A股上市。第一種情形面臨的問題是，目前IPO排隊企業(yè)較多，并且公司所處行業(yè)前景等因素已發(fā)生較大變化，退市后重新上市的機(jī)會成本較大。第二種情形目前還沒有相關(guān)案例，這種情形需要B股股東股權(quán)相對集中，公司基本面情況相對較好，并且估值合理。第三種情形要求更加嚴(yán)格，要求B股公司滿足上市條件，大股東背景深厚且符合上市條件，存在資產(chǎn)整合必要，目前純B股當(dāng)中瓦軸B與東電B當(dāng)初情形最為類似。

我們增加了幾個更為嚴(yán)格的篩選條件：1.大股東資源整合意愿強(qiáng)烈，旗下無其他合適的資源整合平臺；2.除B股公司符合上市條件者外，大股東實力雄厚符合上市條件；3.B股公司所在區(qū)域改革阻力小。經(jīng)過進(jìn)一步篩選，我們認(rèn)為杭汽輪B和東貝B更符合條件。

B股的回購

回購作為B股資本運(yùn)作的一種方式，形式多樣，可以分為以下幾種：以自有資金回購，部分注銷甚至退市；增發(fā)A股或者H股進(jìn)行回購。目前，進(jìn)行過回購部分注銷的B股有晨鳴B、南玻B、魯泰B、長安B、麗珠B等，以及2014年已經(jīng)發(fā)布回購預(yù)案的東旭B和京東方B。其他形式的回購目前還沒有案例出現(xiàn)。

以上B股公司出臺回購方案的主要背景是，股價連續(xù)下挫，背離公司測算的內(nèi)在價值。

回購可以達(dá)到提振股價，維護(hù)資本市場形象的目的。從上述有限的案例來看：（1）從時點(diǎn)選擇角度，均發(fā)生在市場見頂之后，B股市場較大級別的下跌分別發(fā)生在2008年、2011年和2012年，上述5個回購案例也發(fā)生在這幾個時間段。（2）從市凈率角度，案例當(dāng)中市凈率均低于2，最低的是晨鳴B，股價大多在凈資產(chǎn)附近。市凈率最高的是麗珠B，對應(yīng)回購股份占B 股總股份也相對較低。（3）從折價率角度，從案例當(dāng)中可以看到，回購方案發(fā)布前，B股股價相對A股出現(xiàn)明顯折價，折價率介于0.42至0.67之間。（4）從股價表現(xiàn)角度，市凈率較低的晨鳴B和長安B，回購方案發(fā)布后一年內(nèi)漲幅較多。（5）從回購資金來源角度，回購資金均來自于自有資金。

從歷史經(jīng)驗出發(fā)，我們嘗試建立B股回購的預(yù)測標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)從定性角度可以分為“動機(jī)標(biāo)準(zhǔn)”和“能力標(biāo)準(zhǔn)”。動機(jī)標(biāo)準(zhǔn)主要包括：（1）市凈率低于2；（2）相對A股或者H股股價比值低于0.7；（3）相對歷史低點(diǎn)的漲幅較小或者近期股價出現(xiàn)連續(xù)下挫。能力標(biāo)準(zhǔn)主要包括：回購所需資金占流動資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)比例低。具體而言，按照B股總股本25%測算回購股份，按照目前收盤價溢價50%測算回購價格，最終得出的資金總額占流動資產(chǎn)總額比例低于20%、占凈資產(chǎn)總額比例低于15%、占總資產(chǎn)比例低于10%。

根據(jù)上述指標(biāo)，我們對104家B股公司進(jìn)行篩選，建議重點(diǎn)關(guān)注雙錢B、本鋼板B、海立B、大名城B、耀皮B、深南電B、深康佳B、粵華包B、新城B和鄂資B等10只個股。