基于租賃價格的房地產價格泡沫測度研究

摘要：在對房地產基礎價值進行界定的基礎上，提出了基于房地產租賃價格并考慮通脹因素的房地產價格泡沫測度方法。利用廣州市2001-2013年的相關數據，對房地產價格泡沫程度進行了分析，并提出了相應的警戒標準，進而得出結論：以廣州市為代表的一線城市的房地產價格尚未達到30%的泡沫警戒線，房價漲跌幅度仍屬市場機制調節的正常范圍，因而沒有必要采取非市場調節手段干預房價的正常波動。

關鍵詞：房地產，基礎價值，資產價格泡沫，房屋租賃價格

中圖分類號：F014.31 文獻標識碼：A

文章編號：1001-9138-（2014）09-0021-27 收稿日期：2014-08-15

1 引言

據國家統計局公布的數據顯示：2013年12月，全國70個大中城市中有65個城市房價出現環比上漲。對此，業內人士包括一些學者都認為，中國房地產市場存在泡沫，有人則將其與日本、美國房地產泡沫的生成與破滅過程相類比，甚至斷言，中國房地產市場泡沫，遲早一天會破裂，并引發嚴重的經濟危機。然而，時至今日，除了在海南、溫州、鄂爾多斯等二三線城市以外，這一預言遲遲未能突現。對此，財經評論人葉檀曾提出這樣的疑問：現在房地產從指標來看，的確是存在泡沫的，比如說從房地產總市值占GDP的比率、房價收入比、還有租金回報率等幾個指標來看，我國的房地產泡沫已經超過了當時日本或者是美國房地產泡沫高峰期的一些數值，但是非常奇怪的是，到現在還沒有破，而且交易量還比較大。這一現象引發了一系列重要的理論與實務問題，即如何界定房地產價格泡沫；房地產價格泡沫的生存條件及主要影響因素是什么；如何測度房地產價格泡沫，以及應以什么標準判斷房地產價格泡沫已經出現破裂跡象等。本文在對房地產基礎價值進行界定的基礎上，提出了基于房地產租賃價格并考慮通脹因素的房地產價格泡沫測度方法，并利用廣州市2001-2013年的相關數據，對以廣州為代表的一線城市的房地產價格泡沫程度進行了分析與評價。

2 房地產的基礎價值及其確定方法

盡管人們對房地產泡沫的認識和解釋千差萬別，但卻有許多共同之處，即泡沫是資產的市場價格偏離其基礎價值所形成的價格偏離現象。無論是市場價格還是其基礎價值，均可用資產所能帶來的未來現金流量的現值來表達，即所謂理論價值，因此，理論價值則是市場價格或其基礎價值的理論表達或數學模擬。一般而言，市場價格是現實交易中，市場參與者對影響所交易資產價格的全部市場影響因素，包括該資產所帶來的未來現金流量的時間、金額及相應的風險水平進行綜合評判的結果，這些影響因素既包括特定資產價值決定的基本面因素，也包含人們因投機所帶來的升值預期等心理因素。基礎價值則是指擯棄了因投機所產生的升值預期因素之后，由供求關系等基本面因素所決定的資產價格，也就是說，是一種理想狀態下的理論價值。琺瑪（Fama）認為：“在有效市場前提下，市場價格總能夠完全反映市場信息。”梅爾克（Malkiel）也認為：“一個有效的市場能夠正確、完全地反映與價格有關的所有信息。進一步講，如果市場是有效的，則人們不可能通過信息分析和發掘獲得額外的經濟利益。” 也就是說，在市場有效的前提下，具有風險中性偏好的理性投資者會自動驅使市場價格向其基礎價值移動，而不會出現系統性偏差，這意味著，資產價格泡沫將失去存在的可能性。對此，泰勒（Tirole）等從跨期均衡的角度證明了在無限交易的情況下，資產價格泡沫不可能存在。因此，可以將資產的基礎價值界定為：在市場有效、投資者理性，且無限交易的假設條件下，資產所創造的未來現金流量的現值。資產的基礎價值與其市場價格的根本區別在于，市場價格是在吸收了所有價格影響因素，包括投機性升值預期因素后所得到的價格，而基礎價值的存在的前提性假設則剔除了投機性升值預期的可能性，因而是不包含資產價格泡沫的價格。因此，也可以把資產的基礎價值理解為其市場價格在市場有效、投資者理性且無限交易前提下的特殊表現。

資產基礎價值的內涵界定，為資產價格泡沫的測度提供了依據。這是因為，在市場有效且投資者理性前提下，投資者最終將會獲取按社會平均回報率計算的投資收益。也就是說，同等金額、相同風險的投資應獲得大致相同的投資回報。這一推論為利用房屋租賃價格表現的房地產平均投資回報估算其基礎價值奠定了基礎。

按照資產貼現理論模型，在資產使用時域有限且貼現率既定的條件下，其理論價值的計算決定于兩個因素：一是資產在未來期間所得收益表現的現金流量；二是在未來某一時點出售資產所帶來的現金流量，具體可用公式（1）來表示。在市場有效且投資者理性等假設前提不具備的情況下，資產的價格有可能偏離其基礎價值，因此，在未來某一時點出售資產所帶來現金流量又可具體區分為兩部分：一是在未來某一時點出售資產時由其基本面因素決定的資產價格；二是受投機或非理性因素影響所引起的資產增值部分，具體可用公式（2）或（3）來表示：

（1）

Ft=Fft+Fbt （2）

上式中，p為測定日的理論價值；Dn為第n期現金收益；t表示資產預期出售時間；i表示貼現率；Ft表示股票在第t期末出售時的價格；Fft表示資產在第t期末出售時由其基本面因素決定的價格部分；Fbt表示資產在第t期出售時受非理性因素決定的價格部分，其中，前兩項構成了資產的基礎價值（P0），而最后一項則屬資產價格泡沫部分。其中，P0可表示為：

一般而言，房地產投資所帶來的未來收益主要表現在兩方面，一是以房屋租金表現的未來現金收益；二是因房地產所具有的抵御通貨膨脹影響的功能所帶來資產保值收益。由于通貨膨脹在一定時期內具有持續增長的表象特征，房地產投資者通常會認為房屋租金會隨著通貨膨脹的持續進行而不斷提高，因此，房地產租金可表示為一個具有固定增長率的數列。其增長率可用式（5）計算：

上式中，g為房屋租金固定增長率，R為房屋租金率（房屋租金與房屋銷售價格之比），rp為通貨膨脹率。可見，房屋租金固定增長率近似等于通貨膨脹率。進一步可推知，當房租增長率為固定增長率時，房地產的基礎價值可用式（6）表示：endprint

（6）

3 房地產價格泡沫測度模型及其應用

根據前述房地產基礎價值的定義及計算方法，本文通過下述模型，并以廣州市2001年-2013年的相關數據為例，對各年度的資產價格泡沫進行測度。

brt=（pt-pO）/pO （7）

上式中，brt為第t年的資產價格泡沫度，pt為第t年房屋每平方米平均房價；p0為第t年房屋每平方米基礎價值。其他相關資料見表1。

表中各相關數據的來源及計算方法如下：

1.平均房價，即廣州市每平方米商品住宅銷售價格。該數據來源于CCER中國經濟數據庫。

2.平均租金，即廣州市每平方米住宅平均租金。該數據來源于廣州市國土房管局公布的廣州市十區住宅平均租賃參考價格。因廣州市最早于2006年1月公布商品住宅租賃價格指數，因此，2005年以前的數據系根據全國租賃價格指數推算得出。

3.存款利率。該項數據以中國人民銀行公布的3年期儲蓄存款利率為準，由于該利率為單利，因此，表中數據全部依據該數據轉換為復利1年期利率。采用3年儲蓄存款利率的依據是：（1）我國各年度發行的國債利率波幅較大，股票等其他金融資產投資風險性較高，因而不適用于投資收益相對穩定、投資期限較長的房地產投資；（2）銀行貸款利率并非普通購房者所能得到的投資回報率；（3）1年期儲蓄存款強調流動性優勢，因而利率偏低；（4）房產投資的周期相對較長，而5年以上的銀行存款利率轉換為1年期利率后與3年期相當，因而選用3年期存款利率更符合人們的投資回報預期。

4.房租增幅。房租增幅受多種因素影響，從較長時期來看，房租增幅主要取決于通貨膨脹因素的影響，因此，房屋租金增長率可用通貨膨脹率來表示。根據以上思路，本文選擇國家統計局公布的居民消費價格指數作為衡量通貨膨脹率的主要依據。由于各年度物價指數波幅較大，且于下年度才予以公布，因而不符合人們更喜歡根據近年來物價變動數據來預測未來的習慣。因此，本文選擇近五年的幾何平均數作為預測未來物價變動的基礎，其計算方法如下：

上式中，為近5年幾何平均物價指數，為近5年各年末居民消費價格指數。

5.房地產使用時間。我國房屋住宅價格由兩部分組成，一是土地使用權價格，二是地上建筑物價格。一般而言，我國所得稅法規定的房產折舊年限為30-50年，但房產的真正可使用年限卻很難準確確定，從世界范圍看，在和平年代，百年老宅并不鮮見；就土地使用權而言，按照我國相關法規規定，居民對房屋土地使用權最高不會超過70年，因此，表1中的相關數據均按70年的使用年限測算。

6.泡沫警戒線。不同的泡沫測算指標會有不同的泡沫警戒線，如聯合國人居中心根據“房價收入比”規定的房價泡沫標準是房價為戶均收入的3倍以上，世界銀行規定的房價泡沫標準則是房價為戶均收入的6倍以上，而基于基礎價值計算的房地產價格泡沫測算指標尚未有公認的標準。就一般情況而言，我國房屋貸款首付率為30%，這就意味著，如果房屋價格下跌30%以內，不會侵害到銀行利益，也就不會引發金融危機，因此，可以把房屋價格超過基礎價值的30%作為房地產價格泡沫的警戒線。

根據以上思路及數據，可將房產基礎價值的計算公式調整為：

由于70年屬于一個較長的期間，的值可以忽略不計。因此，上式可改寫為：

依據公式（7）、（8）所計算出的廣州市2001-2013年各年度的房屋住宅基礎價值、房屋住宅泡沫價值及房屋住宅泡沫度見表1及圖1、圖2。

由表1及圖1、圖2可見，廣州市房屋住宅價格在過去的13年中，有7年時間出現價格泡沫度小于0，只有5年的時間出現價格泡沫度大于0的情況；房屋市場價格低于其基礎價值的時間主要是2006年以前。自2006年全國房價開始持續高攀后，2009年度亦出現了高達9.97%負泡沫值，主要是因為當年存款利率相對于前后幾年處于谷底狀態，而房屋租金卻延續了以往增長態勢。在存款利率偏低的情況下，由于取得同樣的租金往往需要較高的本金，因而所計算的基礎價值相對較高。出現泡沫價值的時間主要是2007年以來除2009年以外的其他時間，其中，以2007年泡沫程度最高，達到了近年來的最高27.29%，主要是因為，當年的存款利率達到了最高值，因而導致計算的基礎價值偏低所致。總的來講，近幾年來，廣州市的房屋住宅價格盡管出現了一定程度的價格泡沫，但遠遠未達到30%的泡沫警戒標準，因而泡沫程度并不嚴重。

4 研究結論

基于以上分析可以得出以下結論：

第一，市場的基礎價值是在市場有效、投資者理性且交易無限條件下，資產所創造的未來收益的現值。在此前提下，市場機制將會引導資本投入到房地產行業或撤離該行業，因此，房地產的基礎價值應依據資本所能帶來的社會平均投資報酬率來測度。房屋租金是在一個較長時期內投資房產所能帶來的未來收益的綜合體現，因此，以考慮通貨膨脹因素的房產租賃價格作為房產基礎價值的計算依據有其合理性。依據廣州市房產市場價格、房屋租賃價格等數據計算的房產基礎價值及相應年份的房產價格泡沫度，較好地反映了這一測度方法的科學性和適應性，也符合人們對泡沫認識的一般觀念。

第二，基于基礎價值的房地產價格泡沫測度模型中的泡沫影響因素主要包括：以居民儲蓄存款利率表示的城市居民投資報酬率；以居民消費物價指數表示的通貨膨脹因素；以房屋住宅租賃價格代表的房地產投資回報，以及由多種因素，包括投資者行為心理因素所導致的房價升值預期等方面。一般而言，（1）存款利率越高，房價泡沫度越高。這是因為高儲蓄率導致儲蓄存款或房地產以外的其他投資將會獲得較高的投資匯報，進而誘使人們將資金從房地產投資中撤離，最終導致房價下跌。（2）房屋租賃價格高，則泡沫程度高。這是因為，較高的房屋租賃價格會引導購房者將資金投資于房地產，從而導致房地產價格上漲、泡沫增大。（3）物價指數越高，價格泡沫度越高。原因是高物價導致人們試圖將更多的資金投資于房地產，以達到財富保值的目的。（4）房產價格預期增值因素增加，會導致價格泡沫程度提高，如人們預測隨著我國城鎮化程度加快，資本和技術迅速向中心城市集聚，小城鎮人口乃至農業人口將會大量涌入吸收外來人口能力較強的一線城市，從而加劇土地供應緊張，房產價格上漲。與此效果相反的是，即將征收實物業稅的預期則會導致未來預期收益的減少。由此可見，通過調控銀行存款存款利率，保持較低的物價指數，加大房產租賃稅收的征管力度，并通過征收物業稅等措施，增大人們持有房地產的成本，降低升值預期是調控房地產價格的重要手段。endprint

第三，從廣州市相關數據來看，房地產價格并非像人們想象的那樣十分嚴重，2013年度的房產泡沫度僅為1.62%，即使在泡沫程度最高的2007年，房產泡沫度僅為27.29%，仍未達到30%的泡沫警戒線，也就是說，我國以廣州市為代表的一線城市房價漲跌仍屬市場機制調節的正常范圍。事實上，市場價格脫離其基礎價值上下波動是市場機制發揮作用，從而引導資源合理配置的重要表現，如果強行干預市場價格，甚至采取一些行政手段干預房價的正常波動，將會受到市場規律的懲罰。

產權理論的奠基人羅納德·科斯在其為中國提出十大忠告中指出：“如果一些經濟行為體不遵守市場原則，市場經濟就不會成功。” 從目前的情況看，由于廣州市外來人口較多，土地供應緊張，剛性需求仍遠遠大于供應，因此，以廣州為代表的一線城市的房價仍會有一個不斷上升的過程，但這一過程會隨著其他一些因素的此消彼長而自動消失，如房價的增長，必然會帶來房租的增長，房租的過快增長，生活成本的提高又會限制外來人口增加，從而使房價的抑制因素增加，因此，目前最重要的舉措應該是建立有助于房地產市場正常運行的市場機制，而不是人為干預房價的正常波動。

參考文獻：

1.陳亮等.葉檀：市泡沫還沒破很奇怪 三線城市風險最大.http：//house.ifeng.com/news

2.金德爾伯格著 朱雋 葉翔譯.瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史.中國金融出版社.1978

3.劉林等.房地產泡沫測度系數的編制方法.中國房地產.2003.6

4.呂江林.我國城市住房市場泡沫水平的度量.經濟研究.2010.6

5.Edward.E.Learner.Bubble Trouble？Your Home Has a P/E Ratio too.UCLA Ander-son Forecast.2002.6

6.野口悠紀雄.土地經濟學.商務印書館.1997

7.Black.A.，Fraser，P.and Hoesli，M.House Prices，Fundamentals and Bubbles.Journal of Business Finance&Accounting.2006.33

8.韓冬梅等.基于狀態空間模型的房地產價格泡沫問題研究.財經研究.2008.1

9.Eugene F.Fama.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance.1970.2

10.Malkiel B.Efficient Markets Hypothesis[K].New Palgrave Dictionary of Money and Finance.London：Mcamillan.1992

11.Tirole J.On the Possibility of Speculation under Rational Expectations. Econometrica.1982.5

作者簡介：

陳美華，廣東財經大學會計學院副院長，教授，博士，主要研究方向為會計理論與資產計價。

注：本文為廣東省哲學社會科學基金項目“資產價格泡沫與公允價值計量執行機制研究”（批準號：GD10CGL12）階段性成果。

Research on the Measure Method of Real Estate Price Bubbles

——based on the house leasing price data from Guangzhou

Chen Meihua

Abstract：Based on the redefinition of the basic value，this paper put forwart the measure method of real estate price bubble according to the house leasing price and taking the inflation factor into account.Then，using the related data from Guangzhou city，the article analyses the degree of real estate price bubble and offers relevant warning mark.It comes to the conclusion that the degree of real estate price bubble has not reached the level of 30% being taken as bubble warning mark in the first-tier city like Guangzhou.The real estate price volatility is still within the normal range of market adjustment.Therefore，Therefore，it is not necessary for the govement to use non-market policy to intervene the normal fluctuations of real estate price.

Keywords：Real estate，Basic value，Asset price bubble，House leasing price

王春敏/責任編輯endprint

第三，從廣州市相關數據來看，房地產價格并非像人們想象的那樣十分嚴重，2013年度的房產泡沫度僅為1.62%，即使在泡沫程度最高的2007年，房產泡沫度僅為27.29%，仍未達到30%的泡沫警戒線，也就是說，我國以廣州市為代表的一線城市房價漲跌仍屬市場機制調節的正常范圍。事實上，市場價格脫離其基礎價值上下波動是市場機制發揮作用，從而引導資源合理配置的重要表現，如果強行干預市場價格，甚至采取一些行政手段干預房價的正常波動，將會受到市場規律的懲罰。

產權理論的奠基人羅納德·科斯在其為中國提出十大忠告中指出：“如果一些經濟行為體不遵守市場原則，市場經濟就不會成功。” 從目前的情況看，由于廣州市外來人口較多，土地供應緊張，剛性需求仍遠遠大于供應，因此，以廣州為代表的一線城市的房價仍會有一個不斷上升的過程，但這一過程會隨著其他一些因素的此消彼長而自動消失，如房價的增長，必然會帶來房租的增長，房租的過快增長，生活成本的提高又會限制外來人口增加，從而使房價的抑制因素增加，因此，目前最重要的舉措應該是建立有助于房地產市場正常運行的市場機制，而不是人為干預房價的正常波動。

參考文獻：

1.陳亮等.葉檀：市泡沫還沒破很奇怪 三線城市風險最大.http：//house.ifeng.com/news

2.金德爾伯格著 朱雋 葉翔譯.瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史.中國金融出版社.1978

3.劉林等.房地產泡沫測度系數的編制方法.中國房地產.2003.6

4.呂江林.我國城市住房市場泡沫水平的度量.經濟研究.2010.6

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7.Black.A.，Fraser，P.and Hoesli，M.House Prices，Fundamentals and Bubbles.Journal of Business Finance&Accounting.2006.33

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9.Eugene F.Fama.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance.1970.2

10.Malkiel B.Efficient Markets Hypothesis[K].New Palgrave Dictionary of Money and Finance.London：Mcamillan.1992

11.Tirole J.On the Possibility of Speculation under Rational Expectations. Econometrica.1982.5

作者簡介：

陳美華，廣東財經大學會計學院副院長，教授，博士，主要研究方向為會計理論與資產計價。

注：本文為廣東省哲學社會科學基金項目“資產價格泡沫與公允價值計量執行機制研究”（批準號：GD10CGL12）階段性成果。

Research on the Measure Method of Real Estate Price Bubbles

——based on the house leasing price data from Guangzhou

Chen Meihua

Abstract：Based on the redefinition of the basic value，this paper put forwart the measure method of real estate price bubble according to the house leasing price and taking the inflation factor into account.Then，using the related data from Guangzhou city，the article analyses the degree of real estate price bubble and offers relevant warning mark.It comes to the conclusion that the degree of real estate price bubble has not reached the level of 30% being taken as bubble warning mark in the first-tier city like Guangzhou.The real estate price volatility is still within the normal range of market adjustment.Therefore，Therefore，it is not necessary for the govement to use non-market policy to intervene the normal fluctuations of real estate price.

Keywords：Real estate，Basic value，Asset price bubble，House leasing price

王春敏/責任編輯endprint

第三，從廣州市相關數據來看，房地產價格并非像人們想象的那樣十分嚴重，2013年度的房產泡沫度僅為1.62%，即使在泡沫程度最高的2007年，房產泡沫度僅為27.29%，仍未達到30%的泡沫警戒線，也就是說，我國以廣州市為代表的一線城市房價漲跌仍屬市場機制調節的正常范圍。事實上，市場價格脫離其基礎價值上下波動是市場機制發揮作用，從而引導資源合理配置的重要表現，如果強行干預市場價格，甚至采取一些行政手段干預房價的正常波動，將會受到市場規律的懲罰。

產權理論的奠基人羅納德·科斯在其為中國提出十大忠告中指出：“如果一些經濟行為體不遵守市場原則，市場經濟就不會成功。” 從目前的情況看，由于廣州市外來人口較多，土地供應緊張，剛性需求仍遠遠大于供應，因此，以廣州為代表的一線城市的房價仍會有一個不斷上升的過程，但這一過程會隨著其他一些因素的此消彼長而自動消失，如房價的增長，必然會帶來房租的增長，房租的過快增長，生活成本的提高又會限制外來人口增加，從而使房價的抑制因素增加，因此，目前最重要的舉措應該是建立有助于房地產市場正常運行的市場機制，而不是人為干預房價的正常波動。

參考文獻：

1.陳亮等.葉檀：市泡沫還沒破很奇怪 三線城市風險最大.http：//house.ifeng.com/news

2.金德爾伯格著 朱雋 葉翔譯.瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史.中國金融出版社.1978

3.劉林等.房地產泡沫測度系數的編制方法.中國房地產.2003.6

4.呂江林.我國城市住房市場泡沫水平的度量.經濟研究.2010.6

5.Edward.E.Learner.Bubble Trouble？Your Home Has a P/E Ratio too.UCLA Ander-son Forecast.2002.6

6.野口悠紀雄.土地經濟學.商務印書館.1997

7.Black.A.，Fraser，P.and Hoesli，M.House Prices，Fundamentals and Bubbles.Journal of Business Finance&Accounting.2006.33

8.韓冬梅等.基于狀態空間模型的房地產價格泡沫問題研究.財經研究.2008.1

9.Eugene F.Fama.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work.Journal of Finance.1970.2

10.Malkiel B.Efficient Markets Hypothesis[K].New Palgrave Dictionary of Money and Finance.London：Mcamillan.1992

11.Tirole J.On the Possibility of Speculation under Rational Expectations. Econometrica.1982.5

作者簡介：

陳美華，廣東財經大學會計學院副院長，教授，博士，主要研究方向為會計理論與資產計價。

注：本文為廣東省哲學社會科學基金項目“資產價格泡沫與公允價值計量執行機制研究”（批準號：GD10CGL12）階段性成果。

Research on the Measure Method of Real Estate Price Bubbles

——based on the house leasing price data from Guangzhou

Chen Meihua

Abstract：Based on the redefinition of the basic value，this paper put forwart the measure method of real estate price bubble according to the house leasing price and taking the inflation factor into account.Then，using the related data from Guangzhou city，the article analyses the degree of real estate price bubble and offers relevant warning mark.It comes to the conclusion that the degree of real estate price bubble has not reached the level of 30% being taken as bubble warning mark in the first-tier city like Guangzhou.The real estate price volatility is still within the normal range of market adjustment.Therefore，Therefore，it is not necessary for the govement to use non-market policy to intervene the normal fluctuations of real estate price.

Keywords：Real estate，Basic value，Asset price bubble，House leasing price

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