基于股權結構視角的中小企業績效研究

朱和平 李梵雨

（江南大學商學院 江蘇 無錫 214122）

一、引言

自2004年中小企業板在深交所設立以來發展迅速，一定程度上幫助大批中小企業滿足了對融資的需求，和主板上市公司國有控股數量多、壟斷行業分布多、規模較大的特點相比，中小板上市公司主要由民營控股，大多為高科技含量突出的制造業企業，規模相對較小，因而中小板上市公司有著板塊自身的特點。股權結構反映的是公司控制權在不同股東間的構成和分布，并決定公司內部治理結構的形成，進而直接影響公司績效的效率，不同特征的股權結構會對公司績效產生不同的影響效果，因此股權結構與公司績效有著緊密的聯系，本文通過分析中小企業板上市公司股權結構與公司績效的關系，以期為改善公司治理，提升企業績效提供借鑒。

二、理論基礎與研究假設

（一）股權集中度與公司績效關系假設 股權的集中具有兩方面相反的效應。一方面會由于第一大股東持股比例較大，當其與中小股東利益不一致發生沖突時大股東有可能利用自身的控股地位優勢，通過自己的代理人進行非資產性轉移等損害公司利益的行為以侵占中小股東的權益，實現自身利益的最大化，即＂隧道挖掘”現象。另一方面由于股權集中會促使大股東有足夠的激勵去收集信息并積極有效的監督管理層，避免了在股權高度分散的情況下“搭便車”的問題，從而有利于公司的經營效率。我國中小板上市公司控股模式和主板上市企業相比較為單一，大多為民營控股，股權更為集中，這種“一股獨大”現象可能會產生上述持股比例較高的大股東對中小股東的利益侵占行為，為此，本文提出以下假設：

假設1：股權集中度與中小企業板上市公司業績非線性相關

（二）股權制衡度與公司績效關系假設 當中小上市公司存在相對控股股東或其他大股東時，則會因為自身持有較多數量的股份而對大股東形成牽制，一定程度上改善了公司治理，從而抑制大股東試圖自身利益最大化而進行損害公司利益的行為，由于少數幾個股東共同分享公司的控制權，避免了大股東憑借“一股獨大”形成的控制權地位侵占中小股東利益，同時大股東多元化后因持有較多的股份而由此具有制衡的意愿，并有利于對公司的經營決策進行監督和約束，不會產生因為股權高度分散的情況下帶來的“搭便車”問題，為此，本文提出以下假設：

假設2：股權制衡度與中小企業板上市公司業績成正相關

（三）國有股與公司績效關系假設 國有股的代理問題已經在相關研究中得到驗證，國家股東缺乏人格化的主體，因而形成持股主體缺位，只能憑借代理鏈條和多級委托賦予政府官員權利并代為行使對企業的控制權。一方面，政府官員雖然表明上成為政府意志的體現，但是剩余控制權和剩余所有權的不匹配導致其不能獲取和公司業績相適應的經濟利益，因此缺乏相應的動力對管理層的經營效果進行監督，同時由于國家股的缺位，管理層在缺乏有效監管的環境下也可能因此利用自身資源謀取私利，影響公司業績的提升。另一方面，國家股東與管理層的信息不對稱也會產生嚴重的反作用，國家股東出于維護自身利益的考慮可能會要求公司的日常運營與其政府目標相配合，從而形成對公司不恰當的行政干預并對公司業績造成負面影響，因此，本文提出以下假設：

假設3：國有股與中小企業板上市公司業績成負相關

（四）流通股與公司績效關系假設 中小流通股股東由于持股比例較低，在對管理層“用手投票”監督所形成的收益和需要其承擔的監督成本相比懸殊過大，因此當企業股權結構過于分散時，中小流通股股東“搭便車”的動機比較強烈。2004年開始的股權分置改革促進了企業股權結構的流通性，然而在中小企業板上市公司規模普遍較小的情況下，大量流通股股東的增加能否能夠發揮對公司管理層的監督與約束作用依然值得深入研究，因此，本文提出以下假設：

假設4：流通股與中小企業板上市公司業績不相關或者正相關

（五）管理層持股與公司績效關系假設 管理層持股作為企業對負責日常運營的管理者的激勵措施，由于其本身具有經濟利益激勵和公司所有權激勵的雙重作用，在一定程度上能夠激發管理層尤其職業經理人有足夠的動力改善公司治理，通過將管理層利益和股東利益相捆綁，在兩者因此擁有更多共同利益的情況下，可以有效降低外部代理成本和監管成本，從公司整體的利益角度出發，積極促使公司利益最大化，即“利益趨同效應”。在以高科技含量較高的制造業為主業的中小企業，管理層持股作為高管激勵的手段更為普遍，讓管理層持有公司一定比例股份，以公司股東的身份參與日常管理，也能夠緩解現代企業組織所有權與控制權相分離帶來的“委托—代理”問題，最終提升公司業績，因此，本文提出以下假設：

假設5：管理層持股與中小企業板上市公司業績正相關

三、研究設計

（一）樣本選取 本文選取深圳證券交易所中小企業板上市的2010年至2012年公司數據作為研究樣本，為了確保數據的有效性，防止實證結果受到失真數據的影響，根據以下條件對樣本進行篩選：2009年12月31日之前在深交所上市的公司；剔除ST公司；剔除股權結構和ROA數據缺失的公司。最后獲得436家中小企業板上市公司共計1308個樣本個數。本文研究數據來自于CCE R經濟金融數據庫、CSM AR國泰安數據庫、深圳證券交易所網站，回歸分析利用SPSS19.0完成。

（二）變量定義 （1）因變量。由于中小企業板上市時間較短，證券市場發展尚不完善以及大量非流通股的存在，本文選取RO E作為證監會對上市公司首次發行、配股的考核指標，易被人為操縱，本文選取總資產利潤率ROA作為公司績效的衡量指標。（2）自變量。表（1）中，對股權集中度的衡量通常使用C R指數，本文采用第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例之和（CR5）作為股權集中度的衡量指標。對股權制衡度的衡量通常使用Z指數，本文采用第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東的比值（Z）作為股權制衡度的衡量指標。本文采用前十大股東中國有股東持股數量與公司總股數的比值（PS）作為國有股的衡量指標、前十大股東中流通股數量與公司總股數的比值（LS）作為流通股的衡量指標、管理層持股數量與公司總股數的比值（MO）作為管理層持股的衡量指標。（3）控制變量。公司績效受到多重因素的影響，因此本文采用期末總資產的自然對數（SIZE）、資產負債率（DAR）作為控制變量。上述各變量中具體定義如表（1）所示。

（三）模型建立 為驗證假設1，構建回歸模型如（1）所示。

為驗證假設2到假設5，構建回歸模型如（2）所示。

四、實證檢驗分析

（一）描述性分析 對2010年至2012年中小企業板上市公司數據作為研究對象進行描述性統計,統計匯總結果如表（2）所示，第一大股東持股比例（C R1）最高為81.50%，均值37.12%，意味著第一大股東平均持有公司超過三分之一的股權，而前五大股東持股比例之和（C R5）均值為59.21%，已經超過了50%的水平，股權制衡度指標（Z）均值為0.7757，說明在中小企業板上市公司股權高度集中的同時已經形成相對控股股東。從股權構成來看，國有股持股比例均值僅為4.71%，極大值和極小值之間差異也較大，表明國有股股東在中小企業板中分布較少。流通股比例均值高達60.68%，意味著中小企業板流通性已接近主板上市公司水平。管理層持股比例（MO）在各企業間差異較大，但14.61%的均值說明管理層持股的現象在中小企業中普遍存在。在控制變量中，企業規模（SIZE）用期末總資產的自然對數表示，極小值、極大值、均值分別為19.2426、25.0561、21.3609，標準偏差較小，表明我國中小企業之間規模比較接近。資產負債率（DAR）各中小企業差異較大，但35.89%的均值說明中小上市企業的債務負擔仍保持一個較低的水平。通過上述分析可以看出，中小企業板上市公司具有股權相對集中、規模較小、管理層持股普遍的股權結構特點。

（二）相關性分析 通過對各變量進行pearson相關性分析，結果如表（3）所示。股權集中度指標（CR1、C R5、Z）均與總資產收益率（ROA）呈顯著相關關系，其中第一大股東持股比例和股權制衡度為正相關，具體關系有待在回歸方程中進一步驗證。前五大股東持股比例之和（CR5）和管理層持股（MO）與資產負債率（DAR）均為顯著負相關，說明股權的集中和管理層的持股對企業的債務負擔有一定的改善。資產負債率（DAR）與企業規模（SIZE）成顯著正相關，說明資產負債率對擴大企業規模有促進作用。

（三）回歸分析 回歸結果如表（4）所示，調整后的R2值分別為0.219和0.284，DW值分別為1.943和1.551，總體的模擬優合度在可接受范圍內。從控制變量來看，企業規模與總資產收益率為顯著正相關，說明規模經濟的擴大能夠為公司的盈利能力提供很好的保障。資產負債率與總資產收益率為顯著負相關，說明較高的債務負擔不利于企業經營業績的提高。從股權集中度的回歸結果來看，第一大股東持股比例與總資產收益率呈U型關系，并且系數在1%的水平上顯著，假設1得到了證實，這與之前的研究保持了相同的結論，通過計算，ROA的極值點為42.54%，第一大股東持股比例在較低水平時，由于委托代理產生的“內部人控制”，公司業績隨著第一大股東持股比例上升而下降，兩者呈負相關，而當第一大股東持股比例持續增加至極值點時，在利益最大化的動機下公司業績又與第一大股東持股比例呈正相關。股權制衡度在5%的水平上與總資產收益率呈顯著正相關，假設2得到驗證，當中小企業股權結構中存在相對控股股東并對第一大股東形成制衡時，能夠一定程度上遏止第一大股東對中小股東的利益侵占，從而對公司治理產生積極作用，最終提升公司業績。從股權性質的回歸結果來看，國有股比例與總資產收益率呈負相關，但并未通過顯著性檢驗，這可能與國有股東持股比例在中小企業上市公司股權結構中所占比重較低所致，假設3不成立。流通股比例與總資產收益率呈正相關，并且系數在0.1%的水平上顯著，假設4得到驗證，股權分置改革已經有初步效果，流通股股東能夠發揮自身的監督作用，促進企業改善公司治理。管理層持股比例與總資產收益率呈正相關，系數在1%的水平上顯著，假設5得到驗證，管理層在持有公司股份的情況下，更有意愿和動機促成公司利益的最大化。

表1 變量定義及說明

表2 2010-2012年變量的描述性統計

表3 變量間pearson相關系數表

表4 公司績效（ROA）對股權結構的回歸結果

五、結論

本文研究得出以下結論：（1）股權集中度與中小企業公司績效呈U型的非線性關系，當第一大股東持股比例較低時，股權結構分散，控股股東容易與管理者產生委托代理問題，兩者目標的不一致導致管理者熱衷于自身利益的最大化，對提升公司績效造成負面影響，當第一大股東持股比例持續上升至42.54%時，隨著持股比例的上升加強了對公司的控制權，此時第一大股東在公司利益中所占比重增大并趨于一致，有足夠的動力致力于公司治理，促進公司績效的提高。（2）適度的股權制衡更有利于提高公司績效。中小企業在形成適度集中的股權結構下能夠有效發揮股權制衡機制，改善公司治理效率，一方面由于大股東在股權結構中僅處于相對控股地位，盡可能避免了大股東憑借“一股獨大”的控制權地位通過委派代理人侵占公司和中小股東利益，從而對大股東謀取私利的動機和行為達到了制約的目的，另一方面這種適度集中的股權結構也能夠防止股權過度分散導致的小股東“搭便車”現象，根據實證結果，通過增加第2到第5大股東的持股比例，在自身利益與公司績效一致的情況下，能更積極的發揮對公司管理層的監管作用。（3）國有股持股比例與中小企業公司績效無顯著關系。實證結果顯示國有股持股比例與公司績效呈負相關，但并不顯著，表明國有股東在中小企業板中所占比重很小，同時也說明了國有股股東參與公司治理的低效率。（4）流通股比例與中小企業公司績效呈弱正相關。有關流通股比例與公司績效的實證結果與以往的國內研究結論不同，流通股比例的擴大并未對公司的經營績效造成負面影響，這表明由于中小板上市企業規模較小，流通股股東對公司績效的監督意愿正在增強。（5）管理層持股比例的上升對提高公司績效產生積極作用。在管理層依靠股權激勵、定向增發等方式持有公司一定比例股份的環境下，管理者能夠相應獲取更多的剩余索取權，同時憑借公司業績的增長也享有與所持有股份相匹配的更多收益，從而減少其在自身利益最大化目的下的短視自利行為，緩解了股東與管理層目標不一致帶來的委托代理問題，從公司整體的角度做出符合公司利益的決策。本文認為建立適度集中的股權結構有利于改善中小企業公司治理，即在促使第一大股東有足夠的激勵而持有適當比例股份，達到一定股權集中度的基礎上，增加第2到第5大股東的持股數量，依靠相對控股股東形成有效的制衡，同時憑借股票期權等方式提高管理層持股比例，增強決策的科學性和長遠性，以期通過治理機制的改善促進公司績效的提升。

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