國內(nèi)外豆類期貨價(jià)格傳導(dǎo)實(shí)證研究
——基于分布滯后回歸模型

李正輝， 李 磊， 何 融

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院， 湖南 長(zhǎng)沙 410079)

國內(nèi)外豆類期貨價(jià)格傳導(dǎo)實(shí)證研究
——基于分布滯后回歸模型

李正輝， 李 磊， 何 融

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院， 湖南 長(zhǎng)沙 410079)

用分布滯后回歸模型分別研究大豆、豆粕和豆油在國內(nèi)期貨市場(chǎng)和芝加哥期貨市場(chǎng)間的傳導(dǎo)。從豆類各品種在大連期貨交易所和芝加哥期貨市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)特點(diǎn)可以看出，豆類期貨價(jià)格在國內(nèi)外的傳導(dǎo)具有非對(duì)稱性。總體來說我國豆類期貨價(jià)格對(duì)芝加哥期貨市場(chǎng)的影響力要大于芝加哥期貨市場(chǎng)對(duì)我國期貨市場(chǎng)的影響力，特別顯著的是我國大連大豆和豆粕期貨都是芝加哥大豆和豆粕期貨的格蘭杰原因，而反之不成立。雖然大連豆油期貨和芝加哥豆油期貨價(jià)格間的傳導(dǎo)互為因果，但是從分布滯后模型的回歸結(jié)果可以看出，我國大連豆油期貨對(duì)芝加哥豆油期貨價(jià)格的影響力要大于芝加哥豆油期貨對(duì)大連豆油期貨的影響力。

農(nóng)產(chǎn)品期貨； 分布滯后回歸； 傳導(dǎo)機(jī)制

一、引言

目前在開放的市場(chǎng)機(jī)制環(huán)境下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的形成不僅受到生產(chǎn)成本、物流成本、相關(guān)替代品和互補(bǔ)品價(jià)格、供求因素以及國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，而且受到農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)的影響。由于期貨市場(chǎng)具備良好的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為了轉(zhuǎn)移農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格以及為了更好地給農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，我國也推出了農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)。伴隨著期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，不同期貨市場(chǎng)的價(jià)格之間的相互影響越來越強(qiáng)。

自2008年金融危機(jī)以后，世界各國經(jīng)濟(jì)受到了劇烈的波動(dòng)，國際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境變得復(fù)雜，物價(jià)的波動(dòng)也變得很劇烈。2008年下半年開始各國為了拯救國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，紛紛采取寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，由于各國刺激經(jīng)濟(jì)的政策，各國的經(jīng)濟(jì)都在一定程度上有所恢復(fù)，但是由于寬松的貨幣政策也帶來了通脹水平過高的隱患，治理通貨膨脹、穩(wěn)定物價(jià)又成了各國政府面對(duì)的問題，很多國家又采取緊縮的貨幣政策和穩(wěn)健的財(cái)政政策[1]。在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境和宏觀經(jīng)濟(jì)政策發(fā)生如此重大變化的情況下，農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格也發(fā)生了劇烈波動(dòng)并在國際期貨市場(chǎng)上傳導(dǎo)[2]。在復(fù)雜的國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我國農(nóng)產(chǎn)品期貨市場(chǎng)與國際上期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)以及期貨市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格傳導(dǎo)的影響和期貨價(jià)格在國際市場(chǎng)上不同期貨市場(chǎng)間的傳導(dǎo)機(jī)制如何是一個(gè)值得深入研究的問題，對(duì)這個(gè)問題的研究有利于了解我國期貨市場(chǎng)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的影響以及國際期貨市場(chǎng)對(duì)我國農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格的影響。

期貨價(jià)格在不同期貨市場(chǎng)上的傳導(dǎo)往往表現(xiàn)為非對(duì)稱性，其中有些市場(chǎng)的影響力要強(qiáng)些，對(duì)其他期貨市場(chǎng)的影響比較大，而且影響的時(shí)間比較久，有些市場(chǎng)的影響力要弱些，對(duì)其他期貨市場(chǎng)的影響力比較小，而且影響的時(shí)間比較短[3]。本文研究自2008年金融危機(jī)后的國內(nèi)大豆、豆粕和豆油的期貨價(jià)格與芝加哥期貨價(jià)格之間的相互關(guān)系及傳導(dǎo)機(jī)制，以研究不同期貨品種在國內(nèi)市場(chǎng)與國際市場(chǎng)的傳導(dǎo)的非對(duì)稱性效應(yīng)。

本文通過研究2008年金融危機(jī)后豆類期貨各品種分別在大連期貨市場(chǎng)和芝加哥期貨市場(chǎng)的傳導(dǎo)特點(diǎn)以研究不同期貨市場(chǎng)對(duì)期貨價(jià)格傳導(dǎo)的影響并研究豆類期貨單個(gè)品種在大連期貨市場(chǎng)和芝加哥期貨市場(chǎng)間的傳導(dǎo)，具體方法利用動(dòng)態(tài)滯后回歸模型研究單個(gè)豆類品種在不同期貨市場(chǎng)之間的關(guān)系,以研究不同品種在兩個(gè)市場(chǎng)的傳導(dǎo)。

二、期貨市場(chǎng)豆類各品種間價(jià)格傳導(dǎo)的基本理論分析

1.豆類期貨各品種間價(jià)格傳導(dǎo)的基本表現(xiàn)

本文從價(jià)格傳導(dǎo)的持續(xù)性、價(jià)格傳導(dǎo)的強(qiáng)度、價(jià)格傳導(dǎo)的方向和價(jià)格傳導(dǎo)的因果效應(yīng)四個(gè)方面研究?jī)r(jià)格傳導(dǎo)的特點(diǎn)。并從價(jià)格傳導(dǎo)的這四個(gè)方面的表現(xiàn)來研究國內(nèi)外期貨價(jià)格傳導(dǎo)的非對(duì)稱性特點(diǎn)。首先需要對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)的持續(xù)性、價(jià)格傳導(dǎo)的強(qiáng)度、價(jià)格傳導(dǎo)的方向和價(jià)格傳導(dǎo)的因果效應(yīng)進(jìn)行簡(jiǎn)單的概念界定。

價(jià)格傳導(dǎo)的持續(xù)性是指一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)受到另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格影響的滯后期數(shù)，受到其影響的滯后期數(shù)越長(zhǎng)，則價(jià)格傳導(dǎo)的持續(xù)性越強(qiáng)。

價(jià)格傳導(dǎo)的強(qiáng)度分為短期強(qiáng)度、長(zhǎng)期強(qiáng)度。短期強(qiáng)度是指一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格受到另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的滯后一期的影響大小；長(zhǎng)期強(qiáng)度是指一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格受到另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的滯后期的總和的影響大小。

價(jià)格傳導(dǎo)的方向是指一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格受到另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的走勢(shì)是同向還是反向的。

價(jià)格傳導(dǎo)的因果效應(yīng)是指一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格是否是另一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格的因果。如果一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格對(duì)另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的因果性比較顯著，則表明這個(gè)市場(chǎng)是另一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的原因。

2.豆類期貨各品間價(jià)格傳導(dǎo)理論模型的構(gòu)建

為了研究豆類期貨某品種在一個(gè)期貨市場(chǎng)與另一個(gè)期貨市場(chǎng)上的價(jià)格傳導(dǎo)，本文構(gòu)建分布滯后回歸模型，通過分布滯后回歸模型的滯后期數(shù)確定影響的持續(xù)性并通過分布滯后回歸模型的回歸系數(shù)大小分析影響強(qiáng)度。(P，Q)階自回歸分布滯后模型[4]113的基本表達(dá)式為：

Yt=α+β0Xt+β1Xt-1+…+βsXt-s+γ1Yt-1+γ2Yt-2+…+γqYt-q+ut

其中，s、q分別稱為滯后解釋變量和滯后被解釋變量的滯后期長(zhǎng)度。若滯后期長(zhǎng)度有限，稱模型為有限滯后變量模型。若滯后期長(zhǎng)度為無限，稱模型為無限分布滯后模型。

對(duì)于分布滯后回歸模型的估計(jì)常用的方法有經(jīng)驗(yàn)加權(quán)法和阿爾蒙Almon估計(jì)法。

為了檢驗(yàn)一個(gè)市場(chǎng)的期貨價(jià)格與另一個(gè)市場(chǎng)的期貨價(jià)格是否存在因果關(guān)系。其基本原理為：如果由豆類某品種在一個(gè)期貨市場(chǎng)的價(jià)格yt和該品種在另一個(gè)期貨市場(chǎng)的價(jià)格xt滯后值所決定的yt的條件分布與僅由yt滯后值所決定的條件分布相同，即f(yt|yt-1,…，xt-1,…)=f(yt|yt-1,…),則稱豆類品種x對(duì)y存在格蘭杰非因果性，其檢驗(yàn)主要通過如方程：

構(gòu)造統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行，構(gòu)造的統(tǒng)計(jì)量如下：

其中SSEr表示施加約束(零假設(shè)成立)后的殘差平方和。SSEu表示不施加約束條件下的殘差平方和。k表示最大滯后期。N表示VAR模型中所含當(dāng)期變量個(gè)數(shù)，T表示樣本容量，是否存在因果關(guān)系根據(jù)假設(shè)檢驗(yàn)的原理進(jìn)行判斷。

三、數(shù)據(jù)的搜集與相關(guān)性研究

1.數(shù)據(jù)的搜集

目前國內(nèi)大連期貨市場(chǎng)上市的農(nóng)產(chǎn)品主要有玉米、大豆、棉花、秈稻、強(qiáng)麥、硬麥等及其豆粕、豆油、菜籽油、棕油等農(nóng)料作物。國內(nèi)大豆、豆粕、豆油期貨市場(chǎng)相對(duì)其他品種來說交易比較活躍而且它們同屬于豆類期貨，其價(jià)格之間具有一定的關(guān)系，可以通過它們之間的價(jià)格關(guān)系研究不同期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)[5]。所以本文選取大豆、豆粕和豆油作為研究對(duì)象。

本文的目的就是要研究在2008年國際金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)、物價(jià)急漲急跌的環(huán)境下研究國內(nèi)期貨品種與國際期貨品種價(jià)格之間的相互傳導(dǎo)。基于以上研究目的，所以本文的數(shù)據(jù)的搜集起點(diǎn)為2008年9月1日至2012年12月1日止共219個(gè)數(shù)據(jù)。大連大豆期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)后用字母d表示，芝加哥大豆期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)后用字母Amerid表示，大連豆粕期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)后用字母p表示，芝加哥豆粕期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)后用字母Amerip表示，大連豆油期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)后用字母y表示，芝加哥豆油期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)后用字母Ameriy表示。

2.相關(guān)性分析

圖1 大連和芝加哥豆類期貨相關(guān)系數(shù)走勢(shì)圖

從圖1可以看出,(1)相關(guān)系數(shù)總體上是正相關(guān)，而且呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，可能與農(nóng)產(chǎn)品的生產(chǎn)和消費(fèi)具有季節(jié)性有關(guān)系；(2)不同品種之間的相關(guān)性的波動(dòng)特征很相似，表現(xiàn)為同起同落。表1為上圖相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)描述：

表1 動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)描述性統(tǒng)計(jì)

從表1可以看出，國內(nèi)豆油和芝加哥豆油期貨之間的相關(guān)性最強(qiáng)，其次為豆粕，最后為大豆，甚至大豆個(gè)別時(shí)期的相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)；三個(gè)品種的相關(guān)系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差范圍很接近，表明三個(gè)品種的相關(guān)系數(shù)的波動(dòng)性很相似。

四、基于分布滯后模型的國內(nèi)外豆類期貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究

1.大豆期貨在大連期貨市場(chǎng)和芝加哥期貨市場(chǎng)之間的價(jià)格傳導(dǎo)研究

通過估計(jì)大連大豆和芝加哥大豆期貨之間的分布滯后回歸模型結(jié)果如表2和表3所示，它們的擬合優(yōu)度分別為0.968522和0.96，表明擬合效果較好；se表示的是系數(shù)的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差，t用來對(duì)系數(shù)的估值值的顯著性檢驗(yàn)。從t值的結(jié)果可以看出每個(gè)系數(shù)都很顯著。

表2 大連大豆期貨分布滯后回歸模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表3 芝加哥大豆期貨分布滯后回歸模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從以上兩個(gè)表中可以看出，Amerid對(duì)d的短期影響為0.198，而d對(duì)Amerid期貨的短期影響為0.163；Amerid前三期的滯后項(xiàng)對(duì)d的影響為負(fù)值，第四期對(duì)d的影響為正，d的前兩期滯后項(xiàng)對(duì)Amerid的影響為正，第三期和第四期對(duì)Amerid的影響為負(fù)；Amerid對(duì)d總的影響為0.06，d對(duì)Amerid總的影響為0.2106。以上結(jié)果表明大連大豆對(duì)芝加哥大豆期貨價(jià)格的影響的強(qiáng)度和持續(xù)性強(qiáng)于芝加哥大豆對(duì)大連大豆期貨的影響。

2.豆粕期貨在大連期貨市場(chǎng)和芝加哥期貨期貨市場(chǎng)之間的價(jià)格傳導(dǎo)研究

通過估計(jì)大連豆粕和芝加哥豆粕期貨之間的分布滯后回歸模型結(jié)果如表4與表5所示，它們的擬合優(yōu)度分別為0.9424和0.9333，表明擬合效果較好。se表示的是系數(shù)的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差，t用來對(duì)系數(shù)的估值值的顯著性檢驗(yàn)。從t值的結(jié)果可以看出每個(gè)系數(shù)都很顯著。

表4 大連豆粕期貨分布滯后回歸模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表5 芝加哥豆粕期貨分布滯后回歸模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從以上兩個(gè)表中可以看出，Amerip對(duì)p的短期影響為0.108，而p對(duì)Amerip的短期影響為0.078；Amerip第一期的滯后項(xiàng)對(duì)p的影響為正值，第二期到四期對(duì)p的影響為負(fù)，p的前三期滯后項(xiàng)對(duì)Amerip的影響為正，第四期到第六期對(duì)芝加哥期貨的影響為負(fù)；Amerip對(duì)p總的影響為0.0487，p對(duì)芝加哥大豆總的影響為-0.00991。以上結(jié)果表明大連豆粕對(duì)芝加哥豆粕期貨價(jià)格的影響的持續(xù)性強(qiáng)于芝加哥豆粕對(duì)大連豆粕期貨的影響，而且從滯后項(xiàng)的階數(shù)來看芝加哥豆粕期貨價(jià)格受到大連期貨價(jià)格影響的時(shí)間長(zhǎng)度要大于大連豆粕期貨價(jià)格受到芝加哥期貨價(jià)格的影響；但是從總的影響程度來看，無論是大連豆粕期貨對(duì)芝加哥期貨價(jià)格的影響還是芝加哥豆粕期貨價(jià)格對(duì)大連豆粕期貨的價(jià)格的影響都不是很大。

3.豆油期貨在大連期貨市場(chǎng)和芝加哥期貨期貨市場(chǎng)之間的價(jià)格傳導(dǎo)研究

通過估計(jì)大連豆油和芝加哥豆油期貨之間的分布滯后回歸模型結(jié)果如表6和表7所示，它們的擬合優(yōu)度分別為0.973和0.9779，表明擬合效果較好。se表示的是系數(shù)的估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差，t用來對(duì)系數(shù)的估計(jì)值的顯著性檢驗(yàn)。從t值的結(jié)果可以看出每個(gè)系數(shù)都很顯著。

表6 大連豆油期貨分布滯后回歸模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表7 芝加哥豆油期貨分布滯后回歸模型參數(shù)估計(jì)結(jié)果

從以上表中可以看出，Ameriy對(duì)y的短期影響為0.133，而y對(duì)Ameriy的短期影響為0.206；Ameriy第一期和第二期的滯后項(xiàng)對(duì)y的影響為正值，第三期到四期對(duì)y的影響為負(fù)，y的前三期滯后項(xiàng)對(duì)Ameriy的影響為正，第四期和第五期對(duì)芝加哥期貨的影響為負(fù)；Ameriy對(duì)y總的影響為0.1177，y對(duì)芝加哥大豆總的影響為0.4753。以上結(jié)果表明大連豆油對(duì)芝加哥豆油期貨價(jià)格的影響的持續(xù)性稍強(qiáng)于芝加哥豆油對(duì)大連豆油期貨的影響，而且從滯后項(xiàng)的階數(shù)來看芝加哥豆油期貨價(jià)格受到大連期貨價(jià)格影響的時(shí)間長(zhǎng)度要稍大于大連豆油期貨價(jià)格受到芝加哥期貨價(jià)格的影響；從總的影響程度來看，大連豆油期貨對(duì)芝加哥期貨價(jià)格的影響比較大，為0.4753，芝加哥豆油期貨價(jià)格對(duì)大連豆油期貨的價(jià)格的影響也比較大，為0.1177。

4.格蘭杰因果檢驗(yàn)

從格蘭杰檢驗(yàn)結(jié)果(如表8)可以看出，國內(nèi)豆粕期貨價(jià)格是芝加哥期貨價(jià)格波動(dòng)的原因，而芝加哥期貨價(jià)格不是大連豆粕期貨價(jià)格的原因；國內(nèi)大豆期貨價(jià)格是芝加哥期貨價(jià)格波動(dòng)的原因，而芝加哥期貨價(jià)格不是大連大豆期貨價(jià)格的原因；國內(nèi)豆油期貨價(jià)格和芝加哥期貨價(jià)格波動(dòng)互為因果關(guān)系。

表8 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論

從實(shí)證結(jié)果可以看出，國內(nèi)期貨市場(chǎng)與芝加哥期貨市場(chǎng)的價(jià)格傳導(dǎo)存在非對(duì)稱性，具體表現(xiàn)為：

(1)從影響的滯后期數(shù)可以看出大連大豆期貨、豆粕期貨和豆油期貨對(duì)芝加哥大豆期貨、豆粕期貨、豆油期貨的影響的持續(xù)性要強(qiáng)于芝加哥大豆期貨、豆粕期貨、豆油期貨對(duì)國內(nèi)期貨的影響；

(2)從總的影響強(qiáng)度來看，大連大豆期貨對(duì)芝加哥大豆期貨的影響總的強(qiáng)度要稍大于芝加哥大豆期貨對(duì)大連大豆期貨的影響的總的影響強(qiáng)度，大連豆粕期貨和芝加哥豆粕期貨間的影響強(qiáng)度都很小，大連豆油期貨與芝加哥豆油期貨市場(chǎng)之間的相互影響比較大且大連豆油期貨對(duì)芝加哥豆油期貨的總的影響強(qiáng)于芝加哥豆油期貨對(duì)大連豆油期貨的影響；

(3)從格蘭杰因果關(guān)系來看，大連大豆期貨和豆粕期貨是芝加哥大豆期貨、豆粕期貨價(jià)格的原因，大連豆油期貨和芝加哥豆油期貨之間互為因果關(guān)系。表明大連豆類期貨對(duì)芝加哥的影響力要大于芝加哥期貨市場(chǎng)的影響力，但這種影響力需要通過更持久的時(shí)滯表現(xiàn)出來。

以上結(jié)果表明我國豆類期貨市場(chǎng)在價(jià)格傳導(dǎo)中的作用和影響力確要強(qiáng)于芝加哥期貨市場(chǎng)，即我國期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)芝加哥期貨價(jià)格的影響大于芝加哥期貨價(jià)格波動(dòng)對(duì)我國期貨價(jià)格的影響。

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EmpiricalResearchofTransmissionMechanismbetweenDomesticandForeignSoybeanFuturesMarketBasedonDistributedLagRegressionModel

LI Zheng-hui， LI Lei， HE Rong

(HunanUniversityofFinanceandStatistics，Changsha，Hunan410079)

Based on distributed lag regression model,the author of this paper studies transmission mechanism between domestic and the Chicago futures market with soybeans,soybean meal and soybean oil.As we can see from the conduction characteristics on variety of beans between Dalian Futures Exchange and the Chicago futures market,transmission between futures prices of beans at home and abroad shows asymmetries.Overall,our bean futures price on the Chicago futures market is more important than the influence of the Chicago futures market on China’s futures market.It is significant that our Dalian soybean and soybean meal futures are Granger cause of soybean meal futures in Chicago but the opposite is not true.Through the transmission between Dalian soybean oil futures and Chicago soy oil futures prices are reciprocal causations,as can be seen from the regression results,the influence of our Dalian soy oil futures prices on the Chicago soybean oil is greater than that of the Chicago soy oil futures on Dalian soybean oil.

agricultural futures; distributed lag regression model; transmission mechanism

2014-07-28

國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“金融資源配置能力的統(tǒng)計(jì)測(cè)度研究”(14ATJ004)；國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目“轉(zhuǎn)型期中國居民收入差距：度量、效應(yīng)、影響因素及干預(yù)對(duì)策研究”(71373073)。

李正輝，1974年生，男，湖南衡陽人，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)管理與金融統(tǒng)計(jì)； 李 磊，1989年生，男，河南開封人，碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)； 何 融，1988年生，男，湖南永州人，碩士研究生，研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)。

F714.1

A

1671-9743(2014)09-0055-05