創業板退市公司中小投資者補償機制研究

王 京，裴 度

(西南政法大學，重慶 401120)

一、中小投資者補償機制的必要性

研究投資者保護問題尤其是對中小投資者的保護，是當前中國資本市場的核心問題。創業板上市公司如火如荼的發展對證券市場的繁榮注入了新的活力，證券市場需要廣大投資者的共同參與才能積極發展，任何易滋生投資者利益損害的制度瑕疵都會減少投資者的投資熱情，影響證券市場的健康發展。在創業板上市的企業多為中小型企業，具有高成長性，對證券市場的活躍起到了重要的推動作用，而現在的情況是，內幕交易、操縱市場、欺詐投資者等違法行為在創業板上市公司中經常發生，公司被強制退市后則導致投資者的股票價值大幅縮水，令其苦不堪言。如今我國股市的不景氣也有一部分原因是由于投資者利益補償機制的欠缺和不完善，因此投資者才對市場失去了信心。正如美國諺語所言，“保護中小投資者，就是保護華爾街”，補償機制的完善勢在必行。

(一)證券市場基本原則的要求

我國證券法第一條就對證券市場作了原則性的規定，明確要求保護投資者的合法權益，投資者包括控股股東和中小股東，也包括機構投資者和個人投資者。這里包含了同股同權、股東地位平等的要求。隨著投資環境的逐步完善，金融市場股票交易的活躍，對投資者權益的保護顯得尤為重要。在證券市場中，中小投資者人數眾多，且發揮著重要的出資作用，但由于對信息不對稱，專業知識的缺乏而往往處于弱勢地位。相對于上市公司的管理層和控股股東，中小投資者對公司決策的影響力極小，更多的是被動接受。所以，基于證券市場基本原則的要求，應當給予中小投資者更多傾斜性保護。

(二)促進證券市場繁榮的要求

“個人投資者權益保護程度高低將直接影響到資本市場效率及發展深度。”［1］12上市公司的資金來源大多依靠外部投資人，即占有龐大數量的中小投資者。只有加強對中小投資者的保護，才能吸引更多的資本注入到公司，擴大公司規模，促進公司長效發展壯大。廣大中小投資者的參與對資本市場的活躍起到了重要作用。LLSV通過研究投資者保護程度與股市發展程度的關系，得出了“投資者保護程度越高，股市越發達”的結論。①La Porta，Rafael，Florencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，and Robert W.Vishny，1998:Law and Finance，NBER working paper series.“在小股東缺乏有效保護的國家，證券市場都相對不發達，市場規模和市場廣度受到限制;反之，亦相反。”［1］21“投資者是資本市場主體，投資者對資本市場的信心是資本市場得以持續健康發展的基石。”［2］12只有更多的資本參與到證券市場當中才能使證券市場規模不斷擴大，市場功能不斷深化，使資源得到充分配置，促進證券市場健康繁榮發展，實現投資者和上市公司的雙贏。

(三)維護金融市場穩定的要求

從投資者角度來看，中小投資者以散戶居多，缺乏專業背景，多為工薪階層。大多數中小投資者風險意識淡薄，投機心理嚴重，加之抗風險能力較差，無疑為股市動蕩埋下隱患。從創業板上市公司來看，在金融市場出現危機時，管理層和控股股東由于無法實現既定目標，因而會加大對中小股東的掠奪，同時，投資者在危機階段會更加關注自身利益的實現，變得更加敏感［1］12。如果管理層或控股股東為了個人利益違規操作，就會加大中小投資的不安全感而迅速撤資，從而加重危機。

二、中小投資者補償機制的法理基礎

(一)基于契約原則

契約原則的要求即是契約雙方或多方當事人的權利義務要對等，在享受權利的同時，也應該履行相應的義務。當然我們這里所討論的這個契約原則與投資者保護法理中存在的一種主流觀點“契約論”是截然不同的兩個概念。“契約論”認為，既然公司的本質是金融契約，投資者通過和公司簽訂契約就可以保護自身合法利益，因而法律的介入是不必要的［3］。與“契約論”相對應的觀點“法律論”則認為必須通過法律的制定、司法效率的提高與政府的干預，才能提高投資者保護水平，契約的不完備在某種程度上會成為鼓勵大股東機會主義的動力［1］22。顯然，“契約論”和“法律論”論戰的焦點是投資者保護的依據應該是什么，而契約原則所要闡明的是我們為什么要進行保護，是追尋的投資者保護的原因。所以，這是兩個階段討論的不同問題，只有解決了為什么保護，才能繼續討論依據什么保護。

契約原則是基于權利義務相一致而提出來的，如果當事人一方不履行或者違背義務，則會給另一方帶來損失，對這一損失就必須進行補償，因為它損害了守約方對契約所享有的利益。在這之中，違約方的義務其實一直沒有變，變的只是方式，在守約時是直接履行義務，而在違約時則是對違約所造成損失進行補償，變成了一種民事責任，但仍然實現著權利義務的對等原則。契約原則在具體的創業板上市公司中體現為兩組契約關系，一組為股東之間就成立股份公司所達成的內部契約關系，另一組則為股東即所有者與經營者就公司經營、運轉所達成的外部契約關系。中小股東作為這兩組契約關系的當事人，均處于一種弱勢地位，大股東通過其在資本多數決中的優勢，在章程制定、公司決策上可以全然不顧中小股東利益，經營者由于其在業務的專業性和市場信息上的天然優勢，也可能出于自身利益最大化的考慮，而違背契約義務，這兩種情況都會對中小投資者利益造成巨大損害。沒有救濟，就沒有權利。補償機制作為一種對中小投資者的事后保護，應該維護權利義務相一致的契約原則，使中小投資者權利得到充分保護。

(二)基于利益平衡原則

利益平衡原則的要求并不是要做到利益的平等，而是要求利益分配的合理性和科學性。商業社會是一個風險社會，高風險高收益也是商業社會的不變真理。大小股東利益分配高低之差別，公司經營者領著比股東分配的股利還多的薪酬都是商業社會的正常現象。但是，這必須建立在一個健康、良性的利益平衡機制上，這個利益平衡機制也就是公司的治理結構。股東出于克服自身知識、經營和管理才能的不足，往往會把公司經營事務交給職業經理人打理，使公司的所有權與經營權相分離，在股東和經營者之間建立起一種“委托—代理”關系。公司治理結構在很大程度上就是如何保護外部投資者的合法權益和解決委托人與代理人之間關系的一整套機制，它是在以保護投資者為核心的前提下，處理股東與公司經營者的關系，平衡以股東為中心，圍繞公司產生的各種利益相關者的關系［1］19。所以，公司治理結構的重中之重就是保護投資者的利益，考慮到大股東在公司資金和決策上的優勢，這里的投資者應該強調為中小投資者或者外部投資者。一個好的公司治理結構是在保證公司爭取利益最大化的同時，讓處于弱勢的中小投資者的利益也能穩定、持續、完整地實現。但作為一種理想的公司治理結構實現目標，在與現實環境的碰撞中仍然存在不少問題，其中最主要的就是信息不對稱問題。

根據有效資本市場假說理論，資本市場被分為弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。劃分的依據是證券市場價格所反映的市場及公司信息的多少。在弱式有效的情形下，市場價格已充分反應出所有過去歷史的證券價格信息，包括股票的成交價、賣空金額、融資金額等;在半強式有效的情形下，價格已充分反映出所有已公開的有關公司營運前景的信息，這些信息有成交價、成交量、盈利資料、盈利預測值、公司管理狀況及其他公開披露的財務信息等;而在強式有效的情況下，價格則已充分反映了所有關于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內部未公開的信息。根據這個標準，我國的證券市場就只能歸入到弱勢有效市場，因為在我國存在上市公司財務報表造假以及內幕消息等違法現象存在。在弱勢有效市場，價格所反映的市場信息很有限，中小投資者在信息的獲取上會與控股股東和經營者形成一種不對稱。這種信息不對稱一方面在對外生不確定性的過程中能提高決策效率，帶來規模效益，另一方面又伴隨著內生不確定性的產生為代理人的機會主義行為開辟了更大的空間。①楊磊.我國證券市場中小投資者權益保護研究——基于新興證券市場證券監管的視角［D］.中國學位論文全文數據庫，2008.也就是說，控股股東或者公司高管會利用這種信息不對稱侵害到中小投資者的利益，造成對利益平衡原則的破壞。究其根源，可以說是公司治理結構中存在的“委托－代理”問題所造成，在公司利益的取得和分配上存在著制度形式化問題，公司治理對控股股東和高管的約束機制還不夠有效，違法成本太低造成其肆無忌憚的損害中小投資者利益，利益平衡原則遭到破壞。因此，基于對利益平衡原則的維護，作為利益平衡機制的公司治理結構也應該完善中小投資者事后保護問題，對受侵害的中小投資者非常態的利益損失進行補償。

(三)基于公平正義原則

公平正義是人類社會發展到今天所普遍公認的崇高價值，也是人們在社會行為中應該堅守的準則。公平可以分為4個層次，前提條件的公平、分配的公平、交換的公平以及矯正的公平，前3個層次所呈現出來的主要是一種形式上的公平，而矯正的公平則體現出了實質公平的精神，即當出現權利義務關系失衡時，法律應當依據正義原則和人類理性對這種失衡結果進行矯正，所以這4個層次可以說是一個層層遞進的關系。同樣地，關于正義也有“分配正義”和“矯正正義”之分，這是古希臘的思想家亞里士多德對正義的劃分［4］。分配正義是指在同等情況下要同等對待，不同情況下要不同對待;而矯正正義則是指救濟受損，恢復補償，是對損害進行等價的彌補，從而實現實質正義。因此，公平原則和正義原則二者有異曲同工之妙，在本質上都強調對侵害所造成的損失的彌補，而這恰恰是中小投資者補償機制的法理所在。

三、我國創業板中小投資者補償機制現狀

證券市場初級階段傾向于對市場架構和整體運行的關注，但隨著證券市場的不斷發育和成熟，證券立法的價值取向也逐漸由制度創新轉向了對投資者的保護，更加注重在投資者保護方面的政策措施的指定［5］。我國正經歷這樣一個轉型期，當前我國中小投資者補償機制作為中小投資者保護的一個方面，其受重視的程度是很不夠的，作為對創業板的中小投資者補償機制保護，更是不夠。現在能夠找到的最直接的依據就是2012年修訂的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》，除此之外，從《公司法》《證券法》《民事訴訟法》以及最高法出臺的《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》的司法解釋也能找到一些與創業板中小投資者補償機制有關的粗略式的制度依據。不可否認，這些法律法規以及司法解釋的存在的確為補償機制的建立和實施起到了一定的積極作用，但也應該看到現行制度對在創業板已經有損失存在的中小投資者的補償機制還是存在盲點。

(一)現行制度多注重事前保護，而忽視事后保護的補償機制

比如《深證證券交易所創業板股票上市規則》中關于投資者保護的退市風險信息披露制度、退市整理期制度都屬于事前保護，而公司退市統一平移到代辦股份轉讓系統制度雖屬于事后保護制度，但其初衷也是為了減少投資者的損失，而非補償投資者所受侵害的損失。同時，忽視事后保護還表現在補償機制的路徑也比較單一上。從現有法律依據看，除了請求訴訟補償外，其他并無任何可依法施行的補償制度。中小投資者在創業板上市公司被違法退市之后其損失比退市前要大得多，而作為事后保護的補償機制卻沒有引起各方的重視，這確有頭重腳輕之嫌，值得我們好好反思。

(二)《證券法》對補償機制之基礎民事責任的規定缺乏可操作性

導致創業板上市公司違法退市的有內幕交易、虛假陳述、操縱市場、欺詐客戶這幾種情況，這些行為對中小投資者造成的侵害是非常巨大的，其民事責任的規定應該有所特殊。然而，《證券法》對這幾種行為的民事責任的因果關系、賠償額計算方法、歸責原則以及構成要件等卻缺乏規定，反倒是行政責任和刑事責任規定得較為細致和具體，出現了以罰代賠的情況。在這種情況下，公司存在賭博心理，違法現象還是會大量存在，公司只需要考慮如何規避處罰，而不用害怕對受侵害中小投資者的賠償，這就形成了一種惡性循環。因此，作為補償機制基礎的民事責任制度還有待完善，同時也必須改變重行輕民的格局，投資者才是衣食父母，必須保證他們的合法利益。

(三)在通過訴訟進行補償時，缺乏訴訟法的配套機制，程序上得不到支持和保障

首先從案件的受理開始，《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》規定，只有因虛假陳述發生的對中小投資者的侵權行為，法院才會受理，而同樣會發生侵權可能的內幕交易、操縱市場以及欺詐投資者的行為則不屬于法院受案范圍。并且就算是屬于虛假陳述侵權，也必須具有行政機關的行政處罰或者法院的刑事判決作為依據，法院才能受理，也就是說它還必須具有一個行政的前置程序，這些條件的規定無疑是大大縮小了訴訟受理的范圍。同樣，在訴訟方式上，只允許單獨或共同訴訟的形式，而不能采取集團訴訟，這種案件受侵害的投資者人數眾多，這無疑又增大了訴訟賠償的難度。這些情況就是實體法與程序法不相配套所致，所以需要在程序上進行改進，做到真正有利于中小投資者索賠。

四、完善退市補償機制的建議

“投資者保護的核心是維持投資者對證券市場的信心，投資者的信心來源于投資者保護整體制度的設計。”［6］我們要將視角轉向證券市場本身，運用市場化手段解決風險，并注重法制的作用，將法律制度作為最基本的規范方式。基于我國的基本國情和證券市場現狀，提出如下建議。

(一)建立中小投資者保護基金

證券市場存在著系統風險和非系統風險，中小投資者保護基金的建立能夠抵御和化解一部分非系統風險，保障證券市場的健康運行。中小投資者保護基金是對中小投資者保護的最后屏障，能夠及時而便捷地給予投資者賠償，穩定投資者對金融市場的信心，控制風險的擴大。為了強化投資者的合法權益，我國應當盡快建立針對中小投資者的保護基金，其內容主要包括以下幾個方面:

1.基金性質:中小投資者保護基金宜采用公司制，由于其非營利性組織的性質，因此定性為國有獨資有限責任公司。為了更好地保護中小投資者，應當強制性地要求上市公司具有會員資格，以擴大基金規模，使中小投資者在上市公司退市、破產或者陷入財政危機時能夠得到及時的補償和救濟。

2.組織機構:基金公司設立董事會和監事會，董事會組成人員由證監會、財政部和中國人民銀行推薦，其中證監會為主要監管部門，應當起到主導作用。為了形成更好的公司治理結構，實現公司內部權力機構的監督制衡，監事會應當包含少數會員代表。

3.資金來源:(1)會員會費:以上市公司營業收入為基礎，設置一定的比例作為會員會費，例如1% ～5%，也可以將不同的上市公司分類，進一步細化此項比例的具體適用標準。會費構成中小投資者保護基金的大部分的資金來源，是最主要的資金籌集方式。(2)中國人民銀行授信:中國人民銀行可以對保護基金公司發放專項貸款，以幫助公司初始資金的籌集和公司的盡快成立。(3)債券融資:在某些特殊情況下，經過相關部門的批準，保護基金公司可以通過發行債券等方式進行特別融資。(4)投資收益:為了讓基金公司的資本保值增值，可以考慮購買國債或選擇其他較為安全的投資方式，投資所獲得的這部分收益也構成了基金的組成部分。

4.賠付規定:(1)賠付條件:動用中小投資者保護基金僅限于上市公司由于違法違規行為被強制退市以及破產等原因造成的投資者損失。如果是證券市場波動、投資者產品價值本身變化、通貨膨脹等因素導致的損失則屬于投資者應當承擔的市場風險，不屬于賠付情形。(2)賠付對象:賠付對象為個人投資者和小型機構投資者。為了貫徹中小投資者保護基金的宗旨，實現對中小投資者的傾斜性保護，大股東和控股股東、實際控制人以及高級管理人員等都被排除在保護對象之外。(3)賠償范圍:賠償范圍主要就是中小投資者所購買的創業板上市公司的股票。(4)賠付限額:由于中小投資者保護基金只具有補償性質，因此應當設定具體的補償標準以及合理限額。

(二)完善中小投資者訴訟賠償機制

此項制度主要針對的是上市公司內部控制人以及保薦人、會計機構等違規操作而導致公司退市的情形，中小投資者為了能夠獲得全面賠償，可以按民事訴訟程序，向上市公司或直接責任人員主張權利。

我國中小投資者侵權問題并非偶然事件，大多侵權案件皆是由于欺詐陳述、內幕交易、關聯交易等違規操作引起的。公司高級管理人員和控股股東處于信息優勢地位，能夠對公司經營施加較大的影響，在某些情形下為了個人利益而犧牲中小股東的合法權益，給公司帶來虧損，甚至導致公司退市甚至破產。由于公司管理層違規操作造成的損失后果由中小股東承擔嚴重違背了公平原則，因而中小股東有權要求彌補因此造成的損害。通常情況下，公司違規行為不僅僅是少數幾個高層經理人所為就能實現，在許多案例中，會計、銀行、律師沒有正確履行其職責來代表股東利益，才使損害后果最終發生［7］。如果在此過程中保薦人、會計機構等公司外部人員出具虛假報告或者嚴重失職，則可以將上述人員列為共同被告，要求承擔連帶責任。

一方面，中小投資者應當積極通過訴訟機制尋求賠償，亞當·斯密曾說過:“只要不違反公正的法律，那么人人都有完全的自由以自己的方式追求自己的利益。”中小投資者通過自己積極行使訴權則最有利于獲得充分的賠償。另一方面，中小投資者具有人數眾多、勢力單薄的特征，在從民事訴訟渠道尋求救濟的過程中，應當受到傾斜性保護。我國《證券法》《公司法》《民事訴訟法》對中小股東權利救濟的規定過于寬泛，不利于保護中小股東的權益。應當專門針對中小投資者權益保護提供一套專門的訴訟救濟模式。在制定保護中小投資者的專項規定時，考慮到法律的可操作性，在因果關系推定、損害賠償的具體量化以及個人索賠的訴訟機制設計等方面，應當根據我國證券市場的特點，作出細致的規定［1］95。在具體訴訟形式上，主要有以下幾種:

1.個人訴訟:對于違反證券市場法律規范的行為，受到損害的中小投資者可以向法院提起損害賠償的民事訴訟。個人訴訟占有十分重要的地位。受到損失的中小股東能夠通過中小投資者保護基金獲得一定的補償，但保護基金是針對所有中小投資者而設立的，通常也只能彌補一部分損失，個人賠償訴訟的救濟渠道才是獲得更充分賠償的有效途徑。

2.代位訴訟:代位訴訟同我國《公司法》規定的股東代表訴訟有相似之處。但區別在于股東代表訴訟在持股期限和股份數量上有一定限制。在董事會或監事會怠于行使權利時，中小股東可以以自己的名義向相關主體提起民事訴訟，要求對方給付公司合法利益。代位訴訟在原告資格上實現了擴張，為中小投資者賠償的取得提供了便捷。

3.集團訴訟:集團訴訟是指由一個或數個代表人，為了集團成員的共同利益，經法院許可，代表所有成員進行的訴訟［8］。我國《《民事訴訟法》沒有集團訴訟制度的規定，但代表人訴訟有與之相類似之處。證券市場中，中小投資者的小額多數勢必存在原告人數眾多的問題，且單一個體的小額損害累計起來就構成了巨大的損害。通過集團訴訟可以提高訴訟效率，節省訴訟成本，也避免了同案不同判的裁判風險，在被告不能完全清償債務的情況下，也能使投資者按照持股比例相對公平地受償。我國實行集團訴訟面臨著民事訴訟法完善的問題，也存在被濫用的可能性，還需要預防和應對不成熟的證券市場可能出現的動蕩。但集團訴訟是一個不可抵擋的趨勢，建立和推出集團訴訟應當注意，在律師代理收費的問題上，可以確立風險代理以督促律師為中小投資者利益盡心履行職責，加強對律師的監督。由于集團訴訟的復雜性，在制定相關規則時，應避免設計過于抽象的條文，而更加注重可操作性。同時，鑒于國外已有集團訴訟的規定，我們可以考察借鑒其實施效果，取其利、防其弊，制定更為合理更符合我國國情的集團訴訟制度。

另外前面已經提到，根據現行最高院的司法解釋，中小投資者提起賠償訴訟需要有行政前置程序，這也大大提高了提起訴訟的難度，應該取消這一前提條件。中小投資者訴訟索賠不僅是對自己權利積極維護的體現，還對法律目標的實現具有重大意義，是推動投資者補償機制不斷健全、促進公司完善治理結構、促進證券市場健康繁榮發展的重要舉措，所以應該保障投資者的這種訴訟權利。

(三)建立懲罰性賠償制度

管理層和實際控制人等具有強勢地位的主體實施的違規行為會給上市公司和中小股東帶來巨大的損失，但相較于他們所獲得的利益，其違法成本卻很低，因此在經濟利益的誘惑面前他們甘愿冒險違法。所以除了沒收實施違規行為的高管、控股股東、實際控制人以及會計師、律師、保薦人等中介機構人員的違法所得之外，還應當建立懲罰性賠償制度，對上述直接責任人進行高額罰款，對管理層和中介機構產生威懾力，預防和減少違規行為的發生。

(四)給予行政補償

民事訴訟賠償是中小投資者尋求救濟的主要途徑，但由于因果關系證明困難、代理成本高、補償不充分、補償不能及時到位等問題，行政補償的高效便捷則成了重要彌補手段。行政補償的關鍵在于將違法所得和罰款全部用作對投資者的賠償［1］101。可以將這部分資金納入行政補償基金當中，設置專門機構保管運行，在需要的時候作為行政補償給付給受到損害的投資者。這種模式相對于訴訟救濟方式而言具有高效的特點，對于投資者來說也幾乎不需要什么成本，因此應當同以上機制相互配合共同實現對中小投資者權益的保護。

［1］孫曙偉.證券市場個人投資者權益保護制度研究［M］.北京:中國金融出版社，2006.

［2］張育軍.投資者保護法律制度研究［M］.北京:人民法院出版社，2006.

［3］肖松.中小投資者保護法律制度研究［M］.北京:北京師范大學出版社，2012:20.

［4］付子堂.法理學進階［M］.北京:中國法律出版社，2010:75.

［5］楊宏芹.證券公司退出機制的法律研究［M］.北京:經濟管理出版社，2012:169.

［6］何德旭，劉海虹，陳紅.關于構建中國證券投資者保護基金制度的設想［J］.海南金融，2005(10).

［7］黃來紀，史建三.中德完善公司立法研究［M］.上海:上海社會科學院出版社，2006:182.

［8］郭靂.美國證券集團訴訟的制度反思［J］.北大法律評論，2009(2):428.