美國貨幣市場基金發展及商業銀行應對的經驗和啟示

鄧雄

（中國人民銀行寧波市中心支行，浙江 寧波 315040）

美國貨幣市場基金發展及商業銀行應對的經驗和啟示

鄧雄

（中國人民銀行寧波市中心支行，浙江 寧波 315040）

美國貨幣市場基金在利率市場化進程中扮演了非常重要的角色，成為利率市場化的助推器。本文回顧了美國利率市場化完成階段貨幣市場基金的發展過程和商業銀行的應對措施，分析了利率市場化對貨幣市場基金和商業銀行的影響，吸取其經驗和教訓，對我國適時適度地推進利率市場化改革，防范利率市場化進程中的金融風險，有效加強貨幣市場基金監管和促進商業銀行健康發展具有重要的借鑒意義。

利率市場化；貨幣市場基金；商業銀行；經驗借鑒

在當前互聯網金融火熱發展的時代，余額寶的橫空出世給整個貨幣市場和資本市場帶來了革命性的顛覆，貨幣市場基金迎來黃金發展期。隨著貨幣市場基金的不斷發展，伴隨而來的對商業銀行的影響以及如何加強監管的問題也進入公眾視角，尤其是近期對協議存款的爭議更是將貨幣市場基金推到了風口浪尖。被譽為美國共同基金發展史上最大創新的貨幣市場基金，其發展歷程和美國利率市場化深入契合，對照美國貨幣市場基金發展、改革和管理以及商業銀行如何應對的經驗，聯系我國實際，可以得到很多啟示，這對我國利率市場化進程中貨幣市場基金和商業銀行的健康快速發展具有很強的現實意義。

一、美國利率市場化階段貨幣市場基金的發展和商業銀行的應對

貨幣市場基金（M oney Market Fund，MMF），是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金，投資工具主要包括銀行存款、回購協議、票據以及一些剩余期限在1年之內的債券等。20世紀70年代，伴隨著持續的高通脹，美國貨幣政策從緊，市場利率隨之快速上升，貨幣市場工具如國庫券和商業票據等的收益率均在10%以上。而當時美國大多數州禁止銀行對支票存款賬戶支付利息，聯邦銀行法Q條例則對儲蓄存款和定期存款利率規定了5.25%和5.5%的上限，大額存單（CDs）利率與Q條例管制存款利率的最高利差達到了4.5%，存貸利差的擴大使得存款對公眾的吸引力大大下降，導致銀行存款不斷流向MMF。

（一）1971年，誕生了歷史上第一支貨幣市場基金——Reserve Fund

1971年底，兩位華爾街經紀人本特和布朗（Bruce R.Bent和Henry B.R Brown）成立了儲備基金公司，發行了歷史上第一支貨幣市場基金—Reserve Fund，用于購買高利率定期儲蓄。同時，為了與銀行儲蓄競爭，Reserve Fund承諾當日償付紅利。期間由于貨幣市場利率處于下行區間，與銀行相比收益率比較優勢不突出，5年內總量僅增長至25億美元。但在此之后，美國“金融脫媒”現象開始發生，存款金融機構紛紛推出金融創新產品，例如大額可轉讓存款單、回購協議等。這些新金融工具往往具有利率高、流動性強等特點，有利于商業銀行等存款金融機構從貨幣市場上吸引資金。

（二）1978—1982年，美國貨幣市場基金快速發展，銀行開始感受壓力

1978年，以美林和聯合投資公司為代表的美國大型金融服務商開始在財富管理業務和信托業務中提供貨幣市場基金產品。同時，1978—1980年間美國CPI連續3年居于高位，1980年達到歷史最高的13.5%，貨幣市場工具利率隨之大幅上行，而Q條例又限制了商業銀行的付息率上限，MMF得以快速發展。1982年底（銀行貨幣市場存款賬戶放開前），美國貨幣市場基金的規模已從25億美元增長至2314億美元，年復合增長率接近250%，在總資產上首次超過了股票和債券共同基金。面對存款快速流失的局面，1978年6月，準許存款機構引入貨幣市場存款賬戶（6個月、1萬美元以上），不受支票存款不允許支付利息的限制；1980年12月，允許所有金融機構開展可轉讓支付命令賬戶（NOW賬戶）業務，允許支付利息，但參加者僅限于個人及非營利機構，且利率上限受到限制，屬于利率局部市場化。

（三）1982—1984年，邁出利率市場化進程中關鍵的一步

在利率管制情況下，金融脫媒導致商業銀行和互助儲蓄銀行等機構的存款持續萎縮。為了應對挑戰，商業銀行和儲蓄銀行等紛紛加快創新來挽救存款。其中決定性的創新產品即為貨幣市場存款賬戶（MMDA）和超級支付命令賬戶（Super NOW）。1982年10月，《加恩·圣吉曼法案》頒布，準許存款機構引入MMDA，并規定MMDA余額不少于2500美元，不受利率上限和最小期限的限制，存款人每月可從賬戶上進行不多于6次的轉賬（其中支票轉賬不多于3次，若通過郵件或本人則無次數限制）。1986年1月取消最小余額限制，2009年7月進一步取消支票轉賬次數限制。隨后不久，Super NOW也于1983年1月獲批上線。與MMDA相比，該賬戶的支付、轉移、簽發支票無次數限制，由此，支票賬戶利率實質上已經全部放開。1983—1984年，逐步取消了所有定期存款的利率上限，如1983年10月，取消所有定期存款利率上限，商業銀行和儲蓄機構可自行決定1—30個月存款利率以及1984年對不滿2500美元的可轉讓支付命令賬戶可以支付的最高利率限額為5.5%的規定等，基本遵循的是“先長期后短期，先大額后小額”的思路。

（四）1986年，利率市場化進程初步完成

1986年，美國利率市場化初步完成。1月，取消所有存款形式對最小余額的要求，同時取消了支付性存款的利率限制。4月，取消存折儲蓄賬戶的利率上限。對于貸款利率，除住宅貸款、汽車貸款等極少數例外，也一律不加限制，至此，Q條例被完全終結，利率市場化得以全面實現。美國取消了利率上限以后，金融機構之間的競爭實現了市場化，過去依靠限制競爭才能生存的中小銀行難以為繼。儲蓄貸款協會陷入嚴重經營危機。從1980年開始，眾多的小銀行開始倒閉。1986—1991年，平均每年有200家小銀行倒閉，最為嚴重的1989年，倒閉的銀行家數高達531家，而在此期間，救援的銀行家數共為332家。1981—1991年的10年間，美國因銀行問題所造成的損失達4000億美元。

二、美國貨幣市場基金發展的經驗和教訓

2008年的次貸危機，成為美國貨幣市場基金危機的導火索。同時，面對MMF帶來的巨大壓力，美國商業銀行和儲蓄銀行不得不加快改革和創新，由此加快了利率市場化的進程，但競爭的加劇又直接導致大量小銀行的倒閉。因此，總結美國貨幣市場基金發展的經驗和教訓具有很強的現實意義。

（一）貨幣市場基金規模主要取決于其收益率與銀行存款利率的利差

美國MMF規模的變動，主要取決于貨幣市場利率與存款利率之間的利差大小。在經歷了利率市場化進程中每年55%—318%的爆發期后，MMF規模增速于20世紀80年代后期回落至30%以下；在2002—2004年和2009—2013年期間，因為新經濟泡沫和金融危機，聯邦基金利率大幅下降，利差接近于零，期間MMF甚至出現了負增長，資產大幅縮水，其中最為典型的當屬美國Paypal貨幣基金的清盤。美國互聯網貨幣基金Paypal的經驗也表明隨著貨幣市場利率下行，MMF規模也會出現萎縮。在2002—2004年的利率下行周期中，Paypal通過主動放棄大部分管理費用的收取來維持貨幣基金的收益率和吸引力，期間規模僅增長31%，而在2005—2007年利率上行期間，貨幣基金的年收益率超過4%，規模猛增3.5倍，在2007年達到近10億美元的巔峰水平。2008年金融危機發生后，美聯儲三次量化寬松政策導致市場利率下行顯著，此外，美財政部在2009年后不再作為MMF的最終擔保人，MMF剛性兌付被打破，上述原因導致Paypal版貨幣基金收益直線下降，最終在2011年被清盤。

（二）貨幣市場基金發展對存款形成分流，存款成本在利率市場化完成期間提高

MMF的特點就是將追求高回報的小額資金集中起來投資于貨幣市場，過去10年平均回報率為4.5%，而同期活期存款收益率僅為0.35%。它的發展壯大對美國商業銀行和儲蓄機構產生了競爭，導致了銀行等存款機構的存款分流，尤其是核心存款（核心存款是指由銀行所在地區儲戶所持有的、賬戶長期穩定且對利率變化不太敏感的存款，俗稱“懶錢”，典型的核心存款包括活期存款、可轉讓支付命令賬戶、貨幣市場存款賬戶和小額定期存款等）流失。貨幣市場基金導致的“存款脫媒”迫使銀行去追逐成本更高的主動負債，推高了銀行的資金成本。這里的主動負債包括CD、大額定期存款、海外存款、貨幣市場借款等。利率市場化和MMF的發展，促使美國銀行業的核心存款結構呈現如下變化趨勢：一是不付息的活期存款首先被MMF替代。對廣大儲戶而言，貨幣市場基金與不付息的活期存款在功能上比較相似，而Q條例對活期存款禁止付息的規定直到2011年才廢除。因此，不支付利息的活期存款不斷被其他類型存款（如支票存款、MMDA）所替代，其在核心存款中的占比由1975年的40.85%下降到2013年的10.81%，在利率市場化開展的1979—1986年間，活期存款占比下降最為猛烈。二是交易性存款（如可簽發支票存款）整體呈下降趨勢。20世紀90年代中期后，隨著支付手段的發達，可簽發支票型存款也有所下降，1993年其占比為14.8%，2013年已下降到5.02%。三是儲蓄型存款占比呈震蕩攀升態勢。目前已由1981年的23.34%上升到2013年的78.14%，成為核心存款的主力。總體看，存款分流導致商業銀行機構負債成本逐年提升。據FDIC數據顯示，1970年利率市場化啟動前，商業銀行付息負債成本約4.8%，1981年升至歷史高點11.9%，1986年利率市場化完成時回落至6.7%，隨后成本呈震蕩下降態勢，直至2001年才降至4.8%以下，2012年則為0.7%。

圖1：Paypal貨幣基金規模及其收益率與銀行存款

圖2：美國銀行機構核心存款中各組成部分占比（%）

（三）貨幣市場基金在資產配置上不能片面追求高收益

伴隨著MMF的快速發展、競爭的加劇以及被當時金融和房產雙泡沫所帶來的繁榮景象所蒙蔽，部分投資經理越來越看重基金的收益率，而非資產的流動性，MMF因資產配置的不合理而導致的風險事件也偶有發生。1994年，Community Banker旗下的U.S. GovernmentMoney Market Fund因在浮動利率證券上的投資比例過高，在市場利率上升時，浮動利率證券價格下跌導致基金虧損，最終只償付投資者96美分。進入20世紀，隨著風險被投資者所漠視，回購協議、商業票據等高收益、高風險、低流動性的資產在MMF中的占比越來越高，在2008年金融危機爆發前幾年一直維持在75%以上。2008年9月15日雷曼兄弟申請破產保護成為貨幣市場基金危機的導火索，當時資產規模達620億美元的Reserve Primary Fund由于重倉持有雷曼兄弟的商業票據而出現了大量的損失，凈值跌破1美元至97美分。最終，儲備基金公司不得不向美國證監會（SEC）求援，并以97美分的價格清盤。Reserve Primary Fund的清盤引發資金贖回潮，貨幣基金市場的投資者紛紛將投資從非政府型轉向政府型（前者多投向金融機構證券和商業票據，后者多投向政府類債券）證券。同時，銀行業機構在不良貸款壓力和高杠桿率下現金不足，無法滿足市場上商業票據的拋售要求，需求過低導致美國龐大的商業票據市場陷入停滯，短期融資市場幾近癱瘓。

（四）流動性對貨幣市場基金的健康發展至關重要

在MMF快速發展的同時，我們也要注意到MMF自身面臨的風險。對于MMF而言，收益并不是第一位的，流動性管理才是第一位的。比如在2006年、2011年以及2013年6月份，由于貨幣政策的收緊以及市場資金面的收緊，MMF都遭遇了比較嚴重的贖回危機，凈值偏離度明顯擴大。美國次貸危機過程中，美國以及歐洲的MMF無論在贖回壓力還是在其投資的資產價格下跌上都遭遇了較大沖擊。在次貸危機后，美國政府一直在考慮對MMF加強監管。美國證交會期望就MMF推動兩大改革：一方面允許MMF的資產凈值浮動；另一方面增加資本緩沖，從而使得MMF更像銀行，降低流動性風險與擠兌事件發生的可能。事實上，凈值固定在1元是整個MMF的價值根基，一旦動搖，對整個MMF的發展都極為不利。從德國與法國的案例來看，其凈值歸一的監管要求導致其MMF從蓬勃發展到萎縮。由于爭議較大且立法需要時間，目前美國尚未對MMF的凈值模式進行修改。但美國證監會在2010年的《Rule 2a-7增補條例》中對美國MMF的資產進行了更嚴格的約束。這些新的限制有利于防止MMF的風險，但也降低了其獲利能力，使得MMF的競爭力有所下降。

三、美國貨幣市場基金發展對我國貨幣基金和商業銀行發展的啟示

目前，我國利率市場化還處于穩步推進階段，面對復雜的國際國內環境，我國貨幣市場基金和商業銀行發展在利率市場化進程中必然會面臨一些問題，因此，作為先發地區的美國，在加強貨幣市場基金監管和穩定商業銀行發展方面的做法對我國具有重要的啟示意義。

表1：《Rule 2a-7增補條例》對貨幣市場基金規定的修訂

（一）中國貨幣市場基金未來的發展空間巨大

自2003年12月30日首只貨幣市場基金——華安現金富利上市以來，目前中國已經有160多只貨幣市場基金。2011年起監管部門取消了MMF投資協議存款不得高于30%上限的規定，MMF收益率持續高于同期1年定期存款利率。在互聯網金融發展的帶動下，MMF進入新一輪快速發展期。參照美國市場，在利率市場化完成的1986年，美國貨幣市場基金占存款的比例為9.0%，截至2014年第1季度，我國城鄉居民儲蓄存款為47.83萬億元，按照美國的比例，可估算出利率市場化完成階段中國MMF規模初步可達4.3萬億元。從我國的情況來看，銀行協議存款和同業存款的利率水平和貨幣基金市場利率水平基本上是一致的，而貨幣基金中超過60%以上的資產是配置于銀行協議存款的，因此，貨幣基金的收益率水平和貨幣市場利率水平也是高度一致的，由于貨幣市場基金具有較好的流動性，因此會吸引大量社會閑置資金流入貨幣基金體系中。

同時，我們也應該看到，我國貨幣市場基金還有待突破的領域，如企業現金存款。目前中國企業閑置資金主要投向理財產品和協議存款等，其中以理財產品居多，因此，如果能抓住市場需求，給企業量身定做滿足不同細分需求的金融產品，我國貨幣基金市場發展將取得突破。目前已有基金公司推出“企業版余額寶”產品，一旦企業存款轉化為貨幣市場基金形成趨勢，將進一步加速銀行“存款脫媒”，銀行的資金成本將進一步上升。此外，與中國現有的主流貨幣市場基金相比，美國的貨幣市場基金還具有簽發支票、轉賬付款等支付功能，中國貨幣市場基金未來仍有創新空間。

（二）只有加快金融創新和抓核心能力與核心客戶才能應對存款分流

在利率市場化過程中，銀行如何應對貨幣市場基金的挑戰？我國目前的市場環境與美國1975—1979年較為相似，1980—1982年短短3年間，美國活期存款占比出現了從40%到25%的急速下降，后在存款利率市場化完成后的相當一段時間維持在20%—25%的范圍內波動。預計我國活期存款最終可能會以銀行協議存款、大額可轉讓定期存單、銀行理財等更高利率的形式回流銀行，直接導致銀行資金成本的上升和利差的收窄。銀行機構只有加快金融創新，開發類現金管理類產品才能留住存款。例如在美國利率市場化過程中，在銀行和其他存款機構MMDA和Super NOW等一系列創新產品設立以及產品限制逐步移除的過程中，商業銀行有效地阻止了資金從銀行向貨幣市場基金的流動，在1981年貨幣市場基金資產達到共同基金總資產的77.1%之后，規模逐漸降低至1986年的49.2%。在一系列的改革后，銀行業實現了有效競爭，奪回了部分地盤。之后伴隨著利率市場化的完成，貨幣基金與銀行存款的格局漸穩定。

從銀行角度來講，重點還是要抓核心能力與核心客戶。在一定程度上，銀行應弱化與余額寶等產品在小額儲戶標準化產品市場上的爭奪，專注于為企業和高凈值個人等核心客戶提供差異化的定制服務。至少從目前來看，銀行對于風險的定價、管理和控制，仍然是其核心能力之一，短期很難被互聯網企業所取代。以此為基礎，銀行應充分挖掘客戶的消費習慣和投資偏好，量身定做優質的金融產品與服務，及時高效地滿足客戶需求，發掘和進入更多的信貸領域（例如個人消費貸款、中小企業信貸等）。此外，在高端客戶的零售市場和企業市場上，由于交易金額巨大，交易費用的節約是可以忽略的，而銀行對客戶需求的理解也可能更加深入，這意味著以余額寶為代表的互聯網金融很難滲透到這一市場，也意味著銀行可以在此領域獲取決定性的控制地位。

（三）在貨幣市場基金的推動下，中國利率市場化進程將加快

從美國貨幣市場基金的發展歷程可以發現，美國利率市場化遵循的是“先長期后短期，先大額后小額”的思路，1983年4月取消存款機構期限在2.5年以上的定期存款利率上限，1983年10月取消所有定期存款利率上限，商業銀行和儲蓄機構可自行決定1—30個月存款利率，1984年對不滿2500美元的可轉讓支付命令賬戶（NOW）可以支付的最高利率限定為5.5%，1986年1月取消了所有存款形式對最小余額的要求，同時取消了NOW賬戶的利率限制。目前我國已推出的大額可轉讓存單僅限銀行間市場的機構投資者，個人和企業大額存款并未實現利率市場化，而余額寶的異軍突起在一定程度上體現了小額資金的利率市場化。

歷時10余年美國才初步完成存款利率市場化，主要原因在于利率市場化改革遭到國會、金融機構、州政府等的層層反對，直到1979年卡特政府的《金融制度改革法案》才獲批準，隨后《1980年廢止對存款機構管制及貨幣控制法案》和《1982年存款機構法案》通過，針對Q條例的放松措施才實質性展開。從監管層對余額寶等互聯網金融的態度來看，中國監管部門整體上是持支持和包容的態度，同時，面對壓力，傳統金融的主動適應都將進一步加速利率市場化，可以預見，在余額寶等互聯網金融產品的推動下，我國的利率市場化進程將比美國更有效率，貨幣市場基金將獲得一個良好的發展空間。

（四）對貨幣市場基金的監管應重在流動性要求

由于貨幣市場基金的資產主要配置在高等級短期金融產品上，其資產組合的信用風險和流動性管理相對較容易。數據顯示，每到金融風險釋放的時期，貨幣市場基金需要不斷調整資產組合以適應市場的變化，此時收益率要求將被大幅度地削弱。貨幣市場基金組合中高等級債券的持有比例隨著風險的上升而增加，同時流動性要求也大幅度提升。2008年危機以來，美國征稅型貨幣市場基金持有高等級債券（國債、機構債、回購）占資產組合的比例從15%上升至36%。流動性方面，60天以上的到期資產大幅度下降，7日內到期的資產占比達到了47%。2008年金融危機中貨幣市場基金Reserve Primary Fund事件引發美國證監會重新審視貨幣市場基金運作風險，并于2010年修訂了Rule2a-7，規定基金必須把10%資產投資于國債以應對每天的贖回需求，把20%的資產投資于1周內到期的證券；同時禁止投資剩余存續期超過120天的資產和剩余存續期超過45天的次級債券，以達到降低長期債券投資比例的目的。而中國的貨幣基金只有10年的歷史。目前我國相關法規規定，貨幣基金平均剩余存續期上限為180天，債券為397天，皆遠遠高于美國的標準。我國目前對于貨幣基金的流動性管理尚顯薄弱，在久期錯配的情況下，具有T+0的資金墊付機制的產品，將面臨更大的流動性風險沖擊，未來需要盡快建立針對貨幣市場基金的流動性監管機制。

四、小結

中國貨幣市場基金的快速發展給社會帶來經濟活力的同時，也沖擊著傳統的金融市場，但是更為重要的是，這將會加快我國金融行業的創新與發展，加快利率市場化的進程。依據美國貨幣市場基金的發展歷程，一些對中國貨幣市場基金發展極其樂觀的人士鼓吹“金融脫媒”將敲響傳統金融的喪鐘，但是這在短時間內是很難做到的，目前的金融環境和貨幣市場基金的人才儲備、專業程度都還離“金融脫媒”很遠。未來的金融一定是線上和線下兩部分，線上是琳瑯滿目的標準化“金融超市”，線下是針對高凈值人群的專業化、個性化的金融服務。但是不管怎么樣，貨幣市場基金只是金融經營模式創新工具的補充，為的是更好地滿足人們對便捷性、高收益和低風險的根本需求。不過，余額寶的橫空出世給傳統金融行業一個很好的警示，吹響了傳統金融機構改革創新的號角，銀行紛紛推出互聯網金融的產品，準備與貨幣市場基金針鋒相對，收回失地，可以預見，圍繞存款資金理財的爭奪戰會愈演愈烈。

關于貨幣市場基金是否應該繳納存款準備金，這一問題最近引起了一些爭論。其實這一問題產生的背景也許源于余額寶規模的快速擴張引起了商業銀行對存款流失的擔憂，以及應對挑戰方面的困惑。伴隨著未來貨幣市場基金不斷的產品創新，一旦其具備了提現和便捷的線下支付功能，貨幣市場基金對銀行表內負債產生的沖擊將更明顯。隨著貨幣市場基金規模的進一步擴張，考慮到大量小額資金持有人的現狀，從穩定的角度出發，監管機構勢必會對體量巨大的貨幣市場基金特別是互聯網基金施加特別監管，在久期管理和損失撥備方面提出更加嚴格的要求。面對第三方支付對銀行體系的沖擊，以及以此為基礎的貨幣市場基金產品對銀行存款市場的影響，監管機構如何定位和監管第三方支付市場的問題亟待解決。

[1]伊曼紐爾·N·魯薩基斯.金融自由化與商業銀行管理[M].北京：中國物價出版社，1989.

[2]巴曙松.貨幣市場基金與利率市場化[J].中國金融，2014，（6）.

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[6]吳畏，傅慧芳.美國利率市場化中的MMF[R].興業證券研究報告，2014年3月18日.

Development of US’s M oney M arket Fund and Experience and Illum inations of Commercial Banks’Response

Deng Xiong
（Ningbo Center Sub-branch of PBC，Zhejiang Ningbo 315040）

U.S.moneymarket fund plays a very important role in the process ofmarket-based interest rate reform and in accelerating the process.Review ing the development of US’smoney market fund and commercial banks’response in the stage of its completion ofmarket-based interest rate reform，this paper analyzes the impact ofmarketbased interest rate on themoneymarket fund and commercialbanks.Draw ing experience and lessons from itw illbe of great significance for China’s timelymarket-based interest rate reform，preventing financial risks in this process，and effectively strengthening the regulation ofmoneymarket funds and promoting the healthy developmentof commercial banks.

market-based interest rate reform，moneymarket fund，commercialbanks，experience

F831

1674-2265（2014）11-0069-06

（責任編輯 王 馨；校對 XR，WX）

2014-9-15

鄧雄，男，供職于中國人民銀行寧波市中心支行。