日本構建“市場型間接金融”對我國的經驗啟示

摘要：從20世紀末至今，日本構建市場型間接金融的步伐已近二十年，積累了不少經驗與教訓，中國與日本具有極為相似的金融結構，在實現經濟快速增長的過程中兩國的金融市場開放程度都很低，金融部門也長期受到規制的約束，日本在20世紀70年代中期開放資本市場過程中曾經走過一段彎路，這對目前中國資本市場開放的借鑒意義很大，日本在20世紀末期經受金融危機后重建金融體系、構建“市場型間接金融”的制度創新對我國目前的金融轉型與構建多層次資本市場的借鑒意義十分重要。

關鍵詞：日本 市場型間接金融 資本市場 金融改革 啟示

“市場型間接金融”一詞最早由日本學者蠟川昌一提出，其含義是指在以間接金融為主導的體系中引入以市場功能發揮為基礎的融資模式，表現為金融中介機構作為資本市場的主要參與主體，通過各種金融交易與創新向全社會提供依托市場的專業化金融服務。“市場型間接金融”的產業源于日本對于20世紀末期金融體系危機的反思，其制度創新中對于直接金融的吸收一定程度克服了傳統金融模式的弊端，提高了金融市場活力和金融機構國際競爭力，對間接金融的保留以及強化金融立法的做法使得日本的金融行業及金融產品處于全面監管的范圍內，這種創新與監管并舉的做法對后危機時代各國金融體系的重新構建、以及對于我國現階段多層次資本市場的構建具備一定的啟示意義。

一、“市場型間接金融”與金融中介、資本市場

日本的金融制度表現為以銀行為中心的間接金融，在此制度安排下，信用風險過分集中在銀行部門。20世紀九十年代末期金融危機的爆發使日本金融機構增強了控制風險的意識，為避免由銀行危機導致的金融體系危機的再度爆發，將銀行承擔的信用風險向社會轉移，同時建立高效率多層次的風險分擔機制，日本在1998年提出了構建“市場型間接金融”體系的設想，該設想是繼金融大爆炸后日本金融體系重建的一個重要環節。

“市場型間接金融”實質上是將間接金融與直接金融相互融合的一項金融制度創新，其特征是通過資本市場將資金借貸方與金融中介有機的結合起來，其目的是實現金融服務的全覆蓋。這種多層次復合型的金融結構通常可以表示為多家金融中介以不同層次的市場為媒介進行“貸款債權”的買賣交易。例如，金融中介可以向資金需求方發放貸款，也可以將由投資者籌措來的資金通過資本市場運作獲利，還可以通過資本市場實施貸款債權的“流動化”，因此，在“市場型間接金融”呈現的多層次復合型結構中金融中介是主體，資本市場是載體，金融中介斡旋于不同的資本市場間從事長期或短期資金服務，例如銀團貸款、投資信托、資產證券化等均是其金融服務的主要內容，它比間接融資和直接融資都更有可能有效地配置金融資本。以投資信托為例，日本在金融危機后對其實施了“爆炸式”的制度改革，其市場規模迅速提高，銀行承兌的“契約型公募投資信托”的純資產由1998年末的1993億日元增加到2005年末的199087億日元，占市場份額由0.9%上升到38%。銀團貸款以其所具有的可以通過資本市場分散銀行風險的優勢尤其受到大企業、跨國企業集團以及一些重大項目建設投資的青睞，日本銀團貸款的市場規模由1998年的5000億日元上升到2008年的29.3兆日元。

二、日本構建“市場型間接金融”的經驗教訓

（一）制度創新與規范管理并舉

眾所周知，第二次世界大戰以后建立的日本金融體系是以銀行為主導的間接金融體系，這種體系的弊端在于信用風險過度集中于金融中介，日本在泡沫經濟破滅后隨之而來的銀行體系危機便是該體制弊端的終極體現。日本充分吸收了金融危機的教訓，在1999 年召開的金融審議會中提出了“集合投資計劃”，它是市場型間接金融在法律制度上的表現。該計劃明確了構建多渠道投資方式的重要性，并指出市場型間接金融體制是日本版金融大爆炸改革以來一項重要的金融改革潮流。隨后，日本在2002年召開的金融審議會上提出了在構建市場型間接金融的同時重視風險管理的專業化。為保證該體系建設的順利進行，在2005年召開的同會議上提出了加強投資服務法的建設，目的是通過規范市場型間接金融，促進儲蓄向投資的轉化，提高投資者的便利性及保護投資者利益。2006年日本徹底修改《證券交易法》，同時吸收合并了《金融期貨交易法》和《投資顧問業法》，制定出《金融商品交易法》。它將保護投資者作為最終目的，較好地協調了金融制度創新與規范管理的關系。

（二）完善法律與強化監管同步

美國次貸危機爆發后，日本政府注意到評級公司對由美國次貸等證券化后的金融商品信用等級的審查過于寬松，認為這是導致金融危機產生的重要原因。日本在2008年3 月召開的內閣會議上確定了《金融商品交易法》修正案，明確了對評級公司啟用規范制度和登記制度，還將此類公司納入金融廳的檢查監督范圍內。修正案還修改了銀行和證券行業的業務規定，旨在提高日本金融資本市場的競爭力。修正案還允許管理人員可在同一金融集團下屬的銀行和證券公司中身兼數職，并將放寬銀行或保險公司對普通公司的持股限制，以加快企業的復活。可見，日本對間接金融制度的保留以及強化金融立法的做法使得日本的金融行業及金融產品處于全面監管的范圍內，這與以自由經濟主義為主導的美國監管模式形成了鮮明的對照。

三、日本構建“市場型間接金融”經驗教訓對我國的啟示

（一）多元化融資與多層次資本市場相結合

日本泡沫經濟后的金融危機暴露了傳統型間接金融體制的諸多弊端，我國應吸取日本教訓，目前在經濟發展方式轉變的背景下，除傳統的銀行間接融資和資本市場直接融資外，大力發展多元化的融資方式、構建多層次復合型的資本市場，以促進儲蓄向投資的轉化，發揮金融體系中直接金融和間接金融的融合功能，依靠專業的金融中介實現金融資源的最優配置并構建高效率的信用風險社會分擔機制。

（二）完善法制建設是關鍵

中國金融體制改革的過程亦是漸進式融資體制改革的過程，傳統的以銀行為主導的間接金融體制不斷得到突破，金融市場化進程不斷加深，加快推進金融中介、金融產品、金融服務以及金融制度在內的全方位的金融創新是中國金融體系改革提高效率的一個重要手段。近幾年來，隨著我國宏觀經濟政策和貨幣政策的不斷調整起伏等金融大環境的影響，信托公司、私募股權投資基金、證券投資基金、社保基金、保險公司等各類機構的理財產品不斷發展壯大，資產流動化、證券化業務也在逐步擴大，意味著“市場型間接金融”在我國得到了迅猛發展。但是與各類公募、私募的理財產品市場快速發展極不協調的是相應監管體系和法律法規的嚴重滯后、體系不明且條理不清。日本的經驗揭示出實現市場型間接金融的關鍵在于法制的建設與完善，需要通過統一的金融商品交易規則和金融服務法制的逐步實施來完成，日本在構建市場型間接金融體系的同時規范法律環境的做法值得借鑒。

（三）完善金融服務，加快實施對消費者保護的立法

近年來，由于法制建設的不健全，我國出現了很多處于金融監管“灰色地帶”的理財產品侵害金融消費者的案例。由于金融中介與消費者之間存在嚴重的信息不對稱，一方面，金融中介便于陷入不遵守說明義務和適合性原則等行為陷阱，更極端的會出現金融詐騙，損害消費者利益；另一方面，消費者常會購買與其風險承受能力不匹配的產品、甚至出現過度投機等非理性行為。但是，一旦消費者權益受到侵害，會進一步影響到整個市場的信心，最終損害市場功能，危及到金融中介的自身利益。因此，吸收日本經驗，完善金融服務，加快建設健全對消費者保護的立法至關重要。

參考文獻：

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