企業經營性營運資金管理重心與管理策略研究
——離散度下的啟示

杜 媛，姚連軍

（1.中國海洋大學管理學院，山東 青島 266071；2.上海財經大學會計學院，上海 200433）

企業經營性營運資金管理重心與管理策略研究
——離散度下的啟示

杜 媛1，姚連軍2

（1.中國海洋大學管理學院，山東 青島 266071；2.上海財經大學會計學院，上海 200433）

通過對我國上市公司各渠道營運資金結構均值和結構離散度的計算，以及對各渠道營運資金投入產出指標均值和離散度的計算分析，發現不同行業在經營性營運資金上的主要投放領域幾乎都是營銷渠道，而管理重心卻都是生產渠道和采購渠道。以其中的電子業為例，從構成要素分析中發現營銷渠道營運資金占比較大的原因是穩定存在著大量的應收賬款；生產渠道營運資金管理可借鑒優秀企業的存貨管理經驗；采購渠道營運資金管理策略則包括保持適度的供應商集中度、提高企業自身商業信用、改進存貨管理模式。

營銷渠道營運資金；采購渠道營運資金；離散度；管理重心

一、引 言

營運資金管理是企業日常財務管理的重要內容，支配著企業的血液，從而影響企業的盈利能力、資產管理能力、償債能力、發展能力等。營運資金是企業經營活動的直接結果，很大程度上受制于經營活動本身，應如何從純財務視角管理企業營運資金？近幾年有學者按渠道對營運資金分類，形成了營運資金結構，各行業不同的營運資金結構除了顯示出營運資金管理的行業特征，是否也意味著不同行業營運資金管理的重心不同？應如何尋找其管理重心？我們從各渠道營運資金的離散度計算分析中得到新啟示。

二、文獻綜述

國外營運資金研究始于20世紀30年代，早期主要從要素角度研究，著眼點包括：經濟衰退對營運資金的影響［1］，營運資金比率問題［2］，整體營運資金管理問題［3］，基于風險和收益的營運資金管理政策［4］，營運資金運作效率［5］。國內的營運資金管理始于20世紀90年代，理論研究內容包括：營運資金盈利性與風險性［6］，零營運資金管理［7］，周轉率指標［8］，營運資金管理的業績評價［9］，基于渠道的營運資金管理［10］，另外，汪平、閆甜［11］、劉懷義［12］發現了企業營運資本政策的主要決定因素；王治安、吳娜［13］、陳武剛［14］等都發現資產負債率、銷售增長率、經營活動現金流量與營運資本效率顯著相關。

從中外學者研究成果看，目前大多聚焦于企業營運資本政策、管理效率的影響因素，但對于不同行業的企業，這些影響因素的作用大小是不同的，哪些應成為不同企業營運資金的管理重心？這需要借助于更細致的研究方法。2007年，王竹泉等［10］提出將企業營運資金分為經營性和理財性兩類，并將經營性營運資金按渠道分為生產渠道、營銷渠道、采購渠道三類，從性質或功能上更清晰地解構了營運資金。本文在基于渠道的經營性營運資金分類基礎上，尋找不同行業的重點管理渠道，并以電子業為例探討各渠道營運資金的管理策略。

三、我國上市公司各渠道營運資金的分布特點與管理重心分析

（一）基于渠道的經營性營運資金結構分析

根據王竹泉教授等學者［10］的研究成果，采購渠道營運資金=材料存貨+預付賬款-應付賬款、應付票據；生產渠道營運資金=在產品存貨-其他應收款-應付職工薪酬-其他應付款；營銷渠道營運資金=成品存貨+應收賬款、應收票據-預收賬款-應交稅費。

受經營特點約束，同行業企業基于渠道的營運資金結構應類似，表現出行業特征。表1按上述公式分別從實際值（A）和絕對值（B）兩個口徑①計算公式為：A=某一渠道營運資金/∑（各渠道營運資金），B=｜某一渠道營運資金｜/∑（｜各渠道營運資金｜）。統計了所有上市公司2009-2011年②本文所用的企業營運資金各項數據均為2009-2011年。各渠道營運資金占用（或提供）的三年均值μ。所用樣本共5736個。數據來自國泰安數據庫（CSMAR）、中國上市公司營運資金管理數據庫（BWCM）和上市公司公開披露的財務報告。

表1 所有行業企業的采購、生產、營銷渠道營運資金結構

表1的A列數據統計了各渠道營運資金實際值的比重，可看出采購渠道營運資金有8個行業是正值，13個行業負值；生產渠道有19個行業正值，2個行業負值；營銷渠道中有18個行業正值，3個行業負值。這表示大多數行業的生產渠道和營銷渠道都占用營運資金，采購渠道則表現為提供或占用交替，提供更多。由于存在符號差異，難以直接比較結構差異，我們進一步統計了某一渠道營運資金絕對值占各渠道營運資金絕對值總和的比重，如表1的B列。分析發現，雖然受經營活動制約，但所有企業基于渠道的營運資金結構還是表現出一定規律：第一，我國上市公司絕大多數行業的營銷渠道均為資金占用，且從絕對值比重來看，平均占用金額相對于采購渠道和生產渠道明顯較大（房地產、建筑、交通、批發零售、社會服務和綜合行業不明顯）。第二，除兩個行業外生產渠道均為資金占用，但平均占用金額較小，即大多數企業都在生產渠道投放了少量營運資金。第三，采購渠道營運資金呈現提供資金與占用資金交替的情形，且資金占比較小。

可見，我國各行各業幾乎都在營銷渠道上花費了大量營運資金，這是否意味著營銷渠道應成為營運資金的管理重心？按照一般規律，數量大即可控范圍大、管理空間大。但營運資金是企業經營活動運作的直接結果，營銷渠道營運資金普遍占比大，這表明：大多數行業企業的經營活動需要在營銷渠道投放較多資金。那么這是否意味著營銷渠道反而不是各企業營運資金的財務管理重心？

（二）基于結構的各渠道營運資金管理重心分析

同行業企業應有類似的營運資金結構，但若各企業對某一渠道投放營運資金的數量或比重各不相同，即表明該渠道的資金投放可能不是“必須”的，而是可控的，即應成為管理重心。因為對于需要完成的相同經濟活動，不同企業可以采取不盡相同的財務政策或營運資金管理策略，行業內各企業將表現出在該渠道差異較大的資金投放比重，從其統計特征上看各企業在該渠道營運資金占比的離散度較大。我們用標準差率σ/μ描述各渠道的離散程度，其中σ為企業各渠道營運資金占比的標準差，μ為各渠道營運資金占比的均值。我們分行業、分年統計了所有上市公司2009-2011年的標準差率①通過用各企業各渠道營運資金均值予以標準化，即考慮了不同企業因規模差異對各渠道營運資金規模的影響，增強了所得出結果的可比性。，繼而統計了三年均值，如表2：

表2 上市公司各渠道營運資金的離散度：σ/μ

從表2中可以看出，與營運資金結構的統計結果不同②正負數同樣表示平均的資金提供或是占用，我們仍從離散度的絕對量來看其離散性大小。，大多數行業營銷渠道營運資金的離散度較小，而采購渠道和生產渠道的營運資金離散度較大，電力、房地產、社會服務、傳播業除外。這進一步證明，大多數行業營銷渠道營運資金雖比重最大，但離散度較低，即穩定性較高，近三年呈現出“穩定的高比重”。相比于主動權、決策權掌握在本企業的預付賬款、在產品存貨、材料存貨，營銷渠道中的成品存貨更多取決于市場容量、產品接受度等；應收賬款和應收票據的數量則會受下游企業還款效率的直接影響。在目前的賣方市場下，這些項目更多受制于企業外部因素，企業的可管理空間較?、壅绫粨袈鋺鸲窓C上的槍眼，機身上的槍眼雖然密集，但卻并不是擊落飛機的關鍵性子彈，使飛機被擊落的致命傷在于油箱上的一兩個彈孔。這也才是造飛機時應重點防控的地方，即管理的重點。再如，學費對于不同學生都是固定的、且占較大比例的部分，生活費則隨不同學生有較大差異，即離散度、標準差率較大，而學生可控的部分并非占較大比例的學費，而是各自的生活費，因此生活費是學生的管理重點。。相反，當各企業都在生產和采購渠道施加較大控制時，這兩個渠道的資金管理效率就得以提高，甚至采購渠道還提供了營運資金④但房地產等行業由于在產品生產周期較長，而買方市場需求強勁，從而使該行業總體表現為生產渠道有大量資金占用，而營銷渠道則為營運資金的凈提供。。

（三）基于效率的營運資金管理重心分析

占比視角的結構反映了企業在不同渠道營運資金投放的資金比例，但由于某渠道營運資金所占比例會受到其他渠道資金數量變動的影響，即使本渠道資金數量不發生變化，其占比也會因其他渠道資金數量的改變而改變，因此我們進一步用企業營業收入對各渠道營運資金進行標準化處理①計算公式為：μ=“各渠道營運資金/各企業營業收入”的行業內各企業的三年均值；σ/μ=“‘各渠道營運資金/各企業營業收入’離散度/μ”的各企業三年均值。，以反映得到相同產出情況下的各企業投入差異，從效率角度再考察各行業的營運資金結構（表3）與結構離散度三年均值（表4）。

表3 效率角度的營運資金結構

表4 效率角度的營運資金結構離散度

從表3、4可知，與占比視角的研究結果類似，營銷渠道仍是大多數行業的主要資金占用領域，而采購或生產渠道也仍是離散度較大領域，即為營運資金管理重心。而在效率角度下表現例外的行業也與占比視角類似，包括建筑、批發零售、房地產、社會服務、綜合業②由于統計方法不同，兩種角度下運輸業和批發零售業的表現有差異，我們不做過多探討。。

總的來看，我們從各企業營運資金管理的結果來尋找營運資金的主要投放渠道和管理重心渠道。其結果顯示，就可控性而言，采購渠道和生產渠道應是我國大多數行業上市公司的營運資金管理重心。我們選擇其中表現較為明顯的電子業，以期深入探討電子業基于渠道的營運資金結構，以及各渠道不同的管理策略、影響因素。

四、電子業各渠道營運資金的管理策略與影響因素分析

（一）電子業各渠道營運資金結構特征

與前文做法類似，我們仍從各渠道實際值占比（結構1）、各渠道絕對值占比（結構2）、效率角度③三種方法涉及的表示占比的公式依次為：某一渠道營運資金/∑（各渠道營運資金），｜某一渠道營運資金｜/∑（｜各渠道營運資金｜），各渠道營運資金/各企業營業收入。對電子業各渠道營運資金占比的三年數據予以統計，結果見表5。

表5 三種度量方法下電子業各渠道營運資金占比

從表5可以看出，不同度量方法下電子業三年內均顯示出營銷渠道營運資金比重較大、采購渠道和生產渠道比重較小。我們又從結構和效率兩個角度計算其標準差率，結果見表6。

表6 從結構和效率角度度量的電子業各渠道營運資金的離散度：σ/μ

從表6可看出，不同角度的度量均顯示出電子業營銷渠道的離散度較小，采購渠道和生產渠道離散度較大。下文聚焦電子業2009-2011年的317家企業，結合行業特點分析導致營銷渠道占用資金較多的原因，并用不同方法探討生產渠道和采購渠道營運資金的管理策略。

（二）電子業營銷渠道的營運資金結構與管理策略分析

營銷渠道營運資金=成品存貨+應收賬款、應收票據-預收賬款-應交稅費，我們進一步沿用前文方法分析營銷渠道各構成要素的實際值占比均值和標準差率（在此只選用一種方法），即“某一營運資金要素/∑營銷渠道各要素營運資金”和“σ/μ”，σ為某一要素波動的標準差，μ是某一要素相對于營銷渠道營運資金總額占比的各企業均值，如表7是各要素指標的三年均值。

從表7中可以發現，第一，從均值來看應收賬款占營銷渠道營運資金總額的比重最高，且高過其他三項之和，但是否所有企業的應收賬款都占比很高還需進一步解析。第二，應收賬款和存貨的占比之和為94%，且標準差率均較小，說明應收賬款和存貨資金相對穩定，決定了營銷渠道營運資金的數額和波動，其中應收賬款的作用尤為明顯。我們進一步統計電子業內各企業2009-2011年應收賬款占比的分布，如表8。

表7 電子業營銷渠道各構成要素的結構均值與離散度統計表

表8 電子業企業應收賬款的分布情況統計

從表8中可以看到電子業企業三年的應收賬款占比都在0.7左右，行業偏度①偏度：偏度是統計數據分布偏斜方向和程度的度量，偏度小于零意味著分布具有負偏離，也稱左偏態，此時數據位于均值左邊的比位于右邊的少。三年均為負值，負偏離說明其中應收賬款大于均值的企業數量多于小于均值的企業數量。而超過50%的企業三年分別為86.11%、89.47%、92.37%，平均89.32%，這意味著大多數企業的應收賬款構成電子業企業營銷渠道的主要資金占用。從上述數據分析，可以確定電子業大多數企業營銷渠道營運資金三年內“穩定的高比重”是由其中占絕對多數的應收賬款導致。高應收賬款可能源于影響電子業內所有企業的系統性因素，因此我們從電子業的行業特點尋找原因。

摩爾定律揭示了信息技術高速進步的原因，也揭示了電子業的基本行業特征：技術更新快、產品生命周期短，客戶需求多且變化快。由此導致企業產品數量少，品種多，產生大量小規模企業。競爭激烈、買方市場主導的電子業企業都從放寬信用期、降低收款條件上爭取更多客戶，這導致整個行業呈現高應收賬款占用，也使得財務管理能作出的貢獻相對有限。

（三）電子業生產渠道的營運資金結構與管理策略分析

生產渠道是連接企業采購渠道和營銷渠道的橋梁，它是企業價值增值的創造過程。生產渠道營運資金=在產品存貨+其他應收款-應付職工薪酬-其他應付款，電子業生產渠道的各要素結構及其標準差率統計如表9。

從表9看出，四個構成要素的占比除在產品存貨略大，其它幾個要素數量相當且較??；而離散度除在產品存貨略小，其它幾個要素數量相當且較大。由于其構成要素的比重和離散度都差異不大，尚不足以僅從統計特征中發現營運資金管理重心。從經濟性質來看，由于在稅法和相關法律中對于企業職工薪酬的內容和支付都有硬性規定，使得“應付職工薪酬”科目在數量上具有較大剛性，其離散度要么反映企業員工數量的改變，要么反映員工薪酬制度的改變，可變性或可控性較差。對于其它應收款和其它應付款，通過財務報表附注可以發現，電子業上市公司的這兩項就像兩個雜物筐，其構成內容非常復雜，項目較多且每年的內容變化較大，并且一般與經營活動無關。而生產渠道中的在產品存貨則受企業采購策略、生產流程及其再造、內部控制制度、經營策略、成本結構、戰略目標等管理策略的直接影響，因此從管理可控性上看，在產品存貨應成為生產渠道營運資金的管理重心。

調研發現，目前電子業上市公司主要的存貨管理方法有“傳統庫存管理模式”和“供應鏈協作的庫存管理模式”兩種，且用前者的企業較多。傳統模式中供應鏈各節點企業的庫存管理各自為政。而供應鏈協作的庫存管理模式是一種以企業和供應商雙方都獲得最低成本為目的、在共同協議下由供應商管理庫存、并持續改進庫存管理的合作性策略，包括聯合庫存管理模式（JMI）、協同式供應鏈庫存管理模式（CPFR）及供應商管理庫存（VMI）等多種模式。我們通過計算“存貨管理效率=在產品存貨/公司營業收入”考察了電子業各公司的存貨管理效率。計算發現，深賽格和海信電器的該比率較小，即生產渠道存貨管理效率較高。

海信電器在存貨管理方面很有經驗。由于電子產品更新速度較快，一件新產品的熱賣期通常僅維持3-9個月，且客戶需求變化快，導致電子業的產品零部件種類繁多，訂單品種多且批量小。海信允許供應商擁有和管理位于海信制造工廠內的倉庫，并對海信的庫存、訂貨進行計劃、管理，形成VMI策略。VMI一方面使供應商可隨時掌握海信的需求信息并合理供貨；另一方面也可減少海信的原材料和在產品庫存量，有效降低生產渠道的存貨管理費用。

（四）電子業采購渠道營運資金的影響因素分析

根據前文結果，電子業上市公司采購渠道的管理空間較大，采購渠道營運資金=材料存貨+預付賬款-應付賬款-應付票據。從公式中可以看出，這幾個要素的共性是資金支配權都在企業手中，因此都直接受存貨管理方法、付款方法等管理策略的影響，我們用實證研究方法從財務管理視角探討有哪些可控的管理策略直接、間接影響了采購渠道營運資金數量。

表9 電子業生產渠道營運資金結構與離散度統計表

1.理論邏輯與研究假設

對采購渠道營運資金的投放主要反映企業對供應商的管理策略。電子業的產品本身蘊藏著供應商的技術能力，供應廠商的產品品質直接影響下游企業產品的質量與聲譽。因此企業愿意尋找產品信譽較高的供應商并與之長期合作，其好處在于：第一，維護企業產品信譽從而維護客戶忠誠度；第二，與少數幾個供應商建立長期合作關系將減少供應商的維護費用，減少采購渠道營運資金。第三，集中度越高意味著企業與特定供應商的合作越穩定、戰略合作程度越高，越容易采取供應商管理庫存模式，從而減少采購渠道營運資金。第四，兩企業間的關系越密切，共享的隱性資源越多，越能相應取代部分顯性的貨幣資源投入，例如，預付賬款源于合作企業間的不信任，是下游企業擔保購貨的抵押，企業與供應商的關系越穩定、越密切，預付賬款存在的必要性越小，越能減少企業采購渠道營運資金。但另一方面，與其他行業企業類似，提高供應商集中度也將使企業因資產專用性等原因增強對特定供應商的依賴度，被迫處于市場劣勢，減少可占用的應付款，增加存貨儲備，從而增加采購渠道營運資金［15］。因此供應商集中度對采購渠道營運資金的影響機制較復雜，綜合了正負效應，其結果可能隨供應商集中度的大小而呈正向或負向變化，集中度很大或很小都將使正向效應過大，相比而言均衡的集中度可能最有利于降低采購渠道營運資金?；谏鲜鐾评?，我們提出假設1。

假設1：采購渠道營運資金占用隨企業的供應商集中度呈正U型變化。

采購渠道營運資金除了受供應商產品信譽的影響，還受制于企業自身在上游供應商市場的信譽。信譽度越高，供應商對與企業的合作越放心，對壓在企業資金（應收賬款）的風險評估越低，對企業而言應付賬款的可用數量越多；或者供應商需要預收部分資金作為抵押的比例越低，即降低了企業的預付賬款，減少了采購渠道營運資金占用。

假設2：企業的信譽度越高，投放在采購渠道營運資金的數量越少。

如前所述，企業的庫存管理模式是生產渠道存貨的重要影響因素，而事實上，存貨管理模式首先影響了存貨的訂購數量，而后才影響生產渠道的存貨生產、持有數量。因此庫存管理模式當然也是采購渠道營運資金的重要影響因素。而相比于傳統模式，我們提出假設3。

假設3：基于供應鏈的存貨管理模式能降低采購渠道營運資金。

2.變量的選取

我們取Y為因變量，Y=電子業企業采購渠道營運資金/營業收入，并選取以下自變量。

（1）預付賬款集中度PC（Prepayments Concentration）

企業的供應商越集中，企業對供應商的應付款和預付款越會集中于某幾位供應商，因此根據假設1，我們選取企業預付賬款前五位所占比例之和（PC），以及PC2，預期集中度與采購渠道營運資金呈正U型相關，以證明假設1。

（2）商業信用度CC（Commerce Credibility）

（3）生產渠道存貨資金/營業收入IMM（Inventory Management Model）

我們希望考察存貨管理模式與采購渠道營運資金的相關性，但該信息并不容易取得。由于存貨管理模式將直接影響生產渠道存貨資金數量，因此我們用生產渠道存貨資金反映存貨管理模式對采購渠道營運資金的影響，以解釋假設3。為排除規模影響，我們用“生產渠道存貨資金/營業收入”作為自變量，預期與因變量正相關。

（4）控制變量

不同資產規模的公司在制度設計及管理策略上會不同，而資本結構決定了企業的不同資金來源，由企業財務戰略決定的盈利能力影響了資金增值數量，體現企業擴張速度的成長性決定了短期資本需求，它們都會影響短期營運資金的持有風險、持有數量。我們用資產規模的對數（LogA）、資本結構（資產負債率）DA、盈利能力PA、成長性Gr作為控制變量。其中PA=營業利潤/總資產；Gr=［主營業務收入t-末主營業務收入（t-1）］/主營業務收入（t-1）

3.模型與樣本

我們建立多元回歸模型以解釋電子業上市公司采購渠道資金占用的管理策略影響因素：

其中，Y：采購渠道營運資金/營業收入。自變量：PC、PC2（預付賬款前五位比例、前五位比例的平方）；CC（商業信用度）；IMM（生產渠道存貨資金）?？刂谱兞浚篖og A（公司規模），DA（資本結構），PA（盈利能力），Gr（成長性）

所選樣本為2009-2011年317家電子業上市公司，剔除缺失數據后，有效樣本105家。

4.模型回歸結果分析

方程通過pearson相關性檢驗。進一步的回歸結果顯示：方程擬合優度較高，R2為0.500，調整R2為0.453，DW值2.051，F值10.565，P值0.000，即方程有效。見表10。

回歸結果顯示除PC外的自變量檢驗結果都顯著。預付賬款集中度PC2與預期相同，系數為1.508，表示供應商集中度與采購渠道營運資金數量呈正U型相關。這證明在電子業中，前五大供應商所占業務份額過高可能使企業因過度依賴供應商而增加采購渠道營運資金，而過低則面臨過度分散的供應商，不利于維護與供應商的長期合作關系、形成較穩定的供應鏈，也將增加采購渠道營運資金。適中的供應商集中度能使得企業趨利去弊以降低采購渠道營運資金。商業信用CC與采購渠道營運資金顯著正相關，表示當供應商看到企業前三年的預付賬款越少，認為企業信用越好，越能減少后期對企業的預付賬款支付要求，越能節省企業采購渠道營運資金墊支。因此企業可通過加強自身信用培育以減少采購渠道營運資金投放。生產渠道存貨資金/營業收入（IMM）顯著正相關，表明影響生產渠道存貨的存貨管理模式也顯著影響了采購渠道營運資金，先進的存貨方法能同時降低采購渠道和生產渠道營運資金。

五、研究結論

本文通過對經營性營運資金結構的計算分析，發現大多數行業的營銷渠道營運資金占比較大、標準差率較小，但“穩定的高比重”并不能表明管理重心；而采購渠道和生產渠道營運資金較高的標準差率則反映了各企業采取不同管理策略的結果，應成為經營性營運資金的管理重心。占比和效率口徑下的計算都顯示出相同結果，表示結論較穩健。以其中的電子業為例，我們從構成要素分析中發現營銷渠道營運資金占比較大的原因是存在大量的穩定的應收賬款；生產渠道營運資金管理可借鑒優秀企業的存貨管理經驗；采購渠道營運資金管理策略則包括保持適度的供應商集中度、提高企業自身商業信用、改進存貨管理模式。本文提出用標準差率而非結構均值判斷企業營運資金管理重心，提供了一種新的研究方法。

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Research on the Em phases and Strategies of Business W orking Capital Management——Inspiration from Dispersion

DU Yuan1，YAO Lian-jun2
（1.College of Management，Ocean University of China，Qingdao 266071，China；2.School of Accounting，Shanghai University of Finance&Economics，Shanghai200433，China）

Based on the channel theory of working capital，the paper calculates the mean and standard deviation rate of both working capital structure and efficiency index of listed companies in China.It is found that almost all different industries place their working capital in the marketing channel，while theirmanagement emphases are all put on the production channel and purchasing channel.Taking the electronic industry as an example，the paper finds，through calculation of standard deviation rate and skewness，that the key factor of the high proportion of working capital in the marketing channel in the electronic industry is the large amount of accounts receivable there.The management of working capital in the production channel can learn from the inventory management of advanced enterprises.Management strategies for the purchasing channel of electronic industry include keeping a proper concentration of suppliers，enhancing business credit of enterprises and improving the inventory managementmode.

working capital ofmarketing channel；working capital of purchasing channel；dispersion；management emphasis

F275.1

A

1004-4892（2014）10-0050-09

（責任編輯：文 菲）

2013-12-02

山東省社會科學規劃研究基金資助項目（13CKJJ21；11CKJJ28）；國家自然科學基金資助項目（71172099；71302003）

杜媛（1979-），女，山東煙臺人，中國海洋大學管理學院講師；姚連軍（1990-），男，山東惠民人，上海財經大學會計學院碩士生。