境外房地產(chǎn)投資信托（REITs發(fā)展對(duì)中國(guó)的啟示

杜曉軍

摘 要：房地產(chǎn)投資信托（REITs）源于美國(guó)，迄今已有近五十年的歷史。20世紀(jì)90年代以來(lái)，REITs在美國(guó)迅猛發(fā)展，逐步成為商業(yè)房地產(chǎn)投資的主流。同時(shí)，REITs在美國(guó)的成功也帶動(dòng)了全球REITs的興起。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)大力發(fā)展直接融資、建立多層次的房地產(chǎn)金融體系的呼聲日益高漲的時(shí)期，適時(shí)推出REITs對(duì)于穩(wěn)定房?jī)r(jià)、緩解房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行過(guò)度依賴(lài)、化解金融風(fēng)險(xiǎn)意義重大。通過(guò)對(duì)境外REITs的發(fā)展研究旨在為中國(guó)REITs提供參考，進(jìn)而推動(dòng)中國(guó)REITs行業(yè)的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；投資信托；中國(guó)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）13-0138-02

一、REITs的基本含義

（一）REITs的概念

房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）是一種以公司或商業(yè)信托的形式，以發(fā)行股票或收益憑證的方式集合多個(gè)投資者的資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，通過(guò)收購(gòu)并持有收益類(lèi)房地產(chǎn)（例如公寓、購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、旅館和倉(cāng)儲(chǔ)中心等）或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資獲取收益并享受稅收優(yōu)惠的金融投資產(chǎn)品。

（二）REITs的特征

1.高派息、低成長(zhǎng)。REITs必須將大部分利潤(rùn)以分紅形式支付給投資者，因此，REITs股利回報(bào)普遍高于其他金融產(chǎn)品，但該規(guī)定也使得REITs自由現(xiàn)金流減少?gòu)亩绊慠EITs未來(lái)的成長(zhǎng)性。

2.收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小。由于REITs投資的標(biāo)的物為具有可以預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，其收益穩(wěn)定、抗通脹能力較強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)較小，能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)穩(wěn)定的收益。

3.專(zhuān)家管理、風(fēng)險(xiǎn)分散。REITs下的房地產(chǎn)資產(chǎn)由具有房地產(chǎn)和投資分析等方面專(zhuān)業(yè)知識(shí)的人士進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化管理，可以有效提高資本效率；通過(guò)不同類(lèi)型的房地產(chǎn)和不同地區(qū)房地產(chǎn)的組合投資可以有效分散風(fēng)險(xiǎn)。

4.較高流動(dòng)性和安全性。REITs將房地產(chǎn)從不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為可以流動(dòng)的證券資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)掛牌交易使其與其他有價(jià)證券一樣具有高度的流動(dòng)性。REITs的實(shí)物房地產(chǎn)權(quán)益特征和高流動(dòng)性也為投資者帶來(lái)了較高的安全感。

5.透明度高、可預(yù)見(jiàn)性強(qiáng)。REITs的資產(chǎn)構(gòu)成清晰，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)比較簡(jiǎn)單，租金收入、利息收入比較透明，支出方面有章可循，利潤(rùn)分配有明確法律規(guī)定，而且有著嚴(yán)格的信息披露制度，因此投資者通過(guò)分析把握REITs經(jīng)營(yíng)情況的難度不大，便于投資決策。

（三）REITs的分類(lèi)

1.按組織形式分類(lèi)。REITs可以分為公司型和契約型。公司型REITs是指通過(guò)成立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司，由投資人認(rèn)購(gòu)公司股份而享有權(quán)利，投資收益以股利的形式分配給投資人的方式設(shè)立的REITs。契約型REITs是指采用信托的方式由委托人和受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標(biāo)的的信托契約的基礎(chǔ)上將收益權(quán)加以分割，使投資者取得表示這種權(quán)利的收益權(quán)憑證而設(shè)立的REITs。契約型REITs又可分為封閉式和開(kāi)放式。

2.按資金運(yùn)用方式分類(lèi)。REITs可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型三類(lèi)。權(quán)益型指直接經(jīng)營(yíng)具有收益性的房地產(chǎn)投資組合，其收入來(lái)源主要為房地產(chǎn)租金及買(mǎi)賣(mài)收益，投資者依其持有股份分享收益。抵押型將募集的資金以發(fā)放各種抵押貸款或投資于購(gòu)買(mǎi)抵押貸款或抵押貸款支持證券（MBS）的方式加以運(yùn)用，具有金融中介的性質(zhì)。混合型是權(quán)益型和抵押型的綜合，兼有上述二者的特征。

（四）全球REITs發(fā)展對(duì)中國(guó)的借鑒意義

1.REITs的發(fā)展需要完善的法律法規(guī)提供良好的外部環(huán)境。美國(guó)REITs是一種稅收推動(dòng)型的發(fā)展方式，通過(guò)不斷的立法改善和調(diào)節(jié)投資環(huán)境使其作為新的金融商品能夠客觀地、理性地成長(zhǎng)，從而帶動(dòng)了REITs的健康快速發(fā)展。作為舶來(lái)之物，亞洲、歐洲大多數(shù)國(guó)家的REITs在一開(kāi)始就充分借鑒了美國(guó)的發(fā)展歷史，從法律法規(guī)、制度安排、稅收優(yōu)惠、監(jiān)管辦法等方面都作了實(shí)現(xiàn)安排，是一種立法先行的發(fā)展方式。

2.REITs需要自身不斷改革創(chuàng)新來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)需求。從美國(guó)REITs的規(guī)模與交易量變化來(lái)看，最初的REITs并沒(méi)有得到投資者的廣泛認(rèn)可。在此后的發(fā)展中，REITs通過(guò)在所有權(quán)形式、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式等方面的改革創(chuàng)新逐步確立了其在資本市場(chǎng)中的地位。

3.REITs的發(fā)展需要機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與。目前美國(guó)REITs中50%以上為機(jī)構(gòu)投資者持有，其中約半數(shù)集中在養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)手中。同時(shí)，研究表明機(jī)構(gòu)投資者的引入大大提升了REITs公司管理決策的質(zhì)量，提高了REITs的績(jī)效和市場(chǎng)透明度，減少了反常的投資波動(dòng)，促進(jìn)了REITs行業(yè)的健康發(fā)展。

4.REITs的長(zhǎng)期健康發(fā)展需要完善的投資者保護(hù)措施。美國(guó)在收益分配、股權(quán)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、信息披露等多方面對(duì)REITs作出了嚴(yán)格要求。這些措施有效保證了REITs的規(guī)范運(yùn)作，降低了大股東侵犯小股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，為投資者的利益提供了保障，從而使得更多投資者參與到REITs當(dāng)中。

二、境外房地產(chǎn)信托對(duì)中國(guó)的啟示

（一）中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托的意義

1.有利于降低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)過(guò)度依賴(lài)銀行貸款，間接融資的比重過(guò)大使得商業(yè)銀行系統(tǒng)過(guò)多地承載了房地產(chǎn)行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.有利于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康成長(zhǎng)。通過(guò)發(fā)展REITs，由專(zhuān)業(yè)的管理公司和團(tuán)隊(duì)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)管理可以有效降低房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)利用效率；通過(guò)直接融資可以使房地產(chǎn)企業(yè)獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，有利于其持續(xù)發(fā)展；REITs的交易價(jià)格取決于其未來(lái)現(xiàn)金流，可以防止物業(yè)價(jià)格虛高，抑制投機(jī)和房地產(chǎn)泡沫的形成。

3.有利于滿(mǎn)足社會(huì)理財(cái)需求。REITs作為標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品的引入可以為投資者提供一種風(fēng)險(xiǎn)較低、收入穩(wěn)定的新型理財(cái)工具，使中小投資者能夠享受房地產(chǎn)發(fā)展帶來(lái)的收益。endprint

（二）中國(guó)發(fā)展REITs的方案選擇

1.組織模式的選擇。根據(jù)中國(guó)目前的法律基礎(chǔ)和市場(chǎng)現(xiàn)狀，封閉模式的契約型REITs在中國(guó)REITs發(fā)展初期最為可行。《信托法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》明確了信托型REITs的法律基礎(chǔ)，具有較強(qiáng)可操作性。

2.資金運(yùn)用方式的選擇。從中國(guó)目前情況來(lái)看，采用權(quán)益型REITs直接收購(gòu)物業(yè)操作簡(jiǎn)便、周期短、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但是要承擔(dān)較高的稅費(fèi)；因此，REITs初期，資金可以通過(guò)以權(quán)益型為主抵押型為輔的方式運(yùn)用。

3.管理模式的選擇。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)在REITs管理模式上均選擇了內(nèi)部管理型模式。初期采用內(nèi)部管理模式的信托型REITs更能夠滿(mǎn)足中國(guó)法律法規(guī)的要求。

4.發(fā)行流通渠道的選擇。REITs試點(diǎn)期間可以參考信貸資產(chǎn)證券化，以機(jī)構(gòu)投資者為主先在銀行間債券市場(chǎng)上市流通，待運(yùn)作成熟后再到證券交易所上市流通，放開(kāi)對(duì)中小投資者的投資限制。

三、中國(guó)發(fā)展REITs的政策建議

（一）建立完善的法律制度

1.出臺(tái)REITs專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)。為了規(guī)范REITs市場(chǎng)發(fā)展，中國(guó)必須盡快制定出符合中國(guó)國(guó)情的REITs專(zhuān)項(xiàng)法案，對(duì)REITs的設(shè)立、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配等方面作出具體規(guī)定。在現(xiàn)行金融市場(chǎng)環(huán)境下，由信托公司作為受托人和管理人設(shè)立REITs最具有可行性。

2.修改稅法相關(guān)規(guī)定。稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展的巨大推動(dòng)力。國(guó)家稅務(wù)機(jī)關(guān)可以對(duì)合格REITs免征所得稅；對(duì)REITs合格投資所承擔(dān)的營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅予以減免；在物業(yè)交易環(huán)節(jié)僅對(duì)相同物業(yè)的交易一次征稅，避免重復(fù)納稅；對(duì)REITs進(jìn)行的房地產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)行為免征印花稅；同時(shí)也可以考慮在REITs發(fā)展初期對(duì)投資者減免所得稅以培育REITs投資群體。

3.完善登記制度。REITs以收購(gòu)成熟物業(yè)為主要運(yùn)營(yíng)方式，物業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓是REITs運(yùn)作的核心環(huán)節(jié)。建議建設(shè)部對(duì)REITs中不動(dòng)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓登記制定專(zhuān)門(mén)辦法，明確房地產(chǎn)投資信托在產(chǎn)權(quán)登記上的合法地位。

（二）培育合格的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍

目前，中國(guó)保險(xiǎn)公司、社保基金、企業(yè)年金基金、投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)具有一定規(guī)模并表現(xiàn)出了強(qiáng)大生命力。REITs風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)能夠滿(mǎn)足此類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者的要求。因此政府相關(guān)部門(mén)應(yīng)鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金基金、投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品積極配置REITs產(chǎn)品。

（三）培養(yǎng)REITs專(zhuān)業(yè)化機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)人才

培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)的受托機(jī)構(gòu)：受托人在REITs結(jié)構(gòu)中起著核心作用。培養(yǎng)由經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理專(zhuān)家組成，能夠識(shí)別成熟的房地產(chǎn)物業(yè)，挑選優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)物業(yè)，熟悉項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)以及后續(xù)的經(jīng)營(yíng)管理的房地產(chǎn)信托機(jī)構(gòu)是REITs健康發(fā)展的重要因素。

加快專(zhuān)業(yè)人才的培育：REITs作為一個(gè)專(zhuān)業(yè)化極強(qiáng)的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，需要一批精通金融、稅務(wù)、管理和房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)并擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人才。因此，通過(guò)國(guó)際業(yè)務(wù)協(xié)作交流培養(yǎng)REITs專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)，積極引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)的REITs管理經(jīng)驗(yàn)和優(yōu)秀的管理人才能夠?yàn)镽EITs的發(fā)展不斷注入活力。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]endprint