中國證券市場各類風險對資本成本的影響研究

易建平

摘要：以2007-2010年我國A股上市公司為樣本，用Hanlon改進的剩余收益增長率方法度量資本成本，并在此基礎上從微觀結構視角分析證券市場中最主要的系統波動性風險、特質波動性風險、流動性風險和信息風險對資本成本的影響。結果發現，隨著系統波動性風險、流動性風險以及信息風險這三類傳統意義上的系統性風險增大，資本成本也增大；通過投資組合部分分散的特質波動風險則與資本成本的關系不明確。

關鍵詞：二級市場；風險；資本成本；系統波動性風險；特質波動性風險；流動性風險；信息風險

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2014）03-0074-03

資本成本從股東角度來看，是一項投資的機會成本，即投資者所需要的預期報酬率；從公司角度來看則是企業從金融市場籌措長期資本需要付出的代價。由于預期收益率主要是由市場投資者決定的，而隨著二級市場各類風險情況的變化，投資者決策也會發生相應的改變，進而影響到資本成本。因此從市場微觀結構角度研究二級市場各類風險與資本成本的關系具有很重要的現實意義，能為企業融資決策提供理論上的支持。

證券市場所存在的風險可以看作一類能引起資產價格變化的因素，且當這些因素改變時將引起這些資產的異常波動，從而可能造成投資者投入風險資產財富的損失。而這些風險中，最為主要的是波動性風險、流動性風險以及信息風險。目前，國內外學者針對這三類風險對資本成本的影響已有初步的研究。但均是從資產定價的角度間接描述二級市場風險跟資本成本的關系，且實證分析較為缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改進的剩余收益增長率方法基礎上直接度量資本成本，進而研究中國證券市場波動性風險、流動性風險以及信息風險對上市企業資本成本的影響。

一、理論分析與假設提出

依據Ang（2006）等人的研究，目前波動性風險應當可以分為系統波動性風險和特質波動性風險，后者可以通過投資組合的方法分散，而前者則不能。在資本資產定價理論中，只有系統性風險能夠參與定價，從陳健（2009）等的研究分析可知由于現實市場的不完全有效性，使得非系統性風險也可能參與定價。風險能參與定價說明投資者對這類風險要求溢價，所以可能會有更高的預期報酬率，按照投資者角度對資本成本的定義，資本成本應該會增大。基于此，本文提出以下三條假設：

假設1：波動性風險中，系統波動性風險以及特質波動性風險均與資本成本有正向關系；

假設2：信息風險與資本成本有正向關系；

假設3：流動性風險與資本成本有正向關系。

二、資本成本的度量方法

度量資本成本最經典的兩種方法為資本資產定價法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，這些方法均在市場有效且完美的假設條件下。本文將考慮更為實際的資本市場環境，假設上市公司剩余收益在未來有某一固定增長率，參考Hanlon和Steele（2000）的方法將剩余收益增長率引入了剩余收益模型度量從而衡量資本成本大小，其計算公式如下：

=0+1+j，t（1）

其中？啄0可用來衡量資本成本大小，回歸系數？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′為剩余收益增長率，epsj，t為第j公司在第t時刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t時刻每股賬面價值，pj，t為第j公司在第t時刻的每股價格。

三、實證設計與結果分析

實證分析選取我國A股市場2007—2010年上市公司作為研究對象，數據來自于銳思、國泰安數據庫，其篩選規則如下：（1）剔除PT、ST的公司樣本；（2）剔除金融類、保險類公司樣本；（3）剔除當年新上市的公司；（4）為保證計算流動性風險對數據樣本連續性的要求，選取2007—2010年均滿足上述三個規則的樣本。

（一）波動性風險與資本成本

本文擬將波動性分為系統波動率和特質波動率，進而從更微觀的角度研究這兩種不同類型的波動性風險對資本成本的影響。基于Ang（2006）提取特質波動率的研究，認為不能由Fama-French三因子解釋的超額收益的波動率為個股特質波動率，而能由這些因子解釋的為系統波動率。其計算方法如下：

Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？著i，t，y（2）

其中Ri，t，y為超額，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y為三因子，則IVOLi，y=std（？著i，t，y）為特質波動率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？著i，t，y）為系統波動率。為了研究各類波動性風險與資本成本的關系，每年按照系統性風險和特質風險高、中、低三個水平將股票樣本分為3組，取對應的高波動風險和低波動風險的兩組樣本資本成本的估計結果進行對比，以比較系統性風險以及特質風險對資本成本的影響有無顯著差異。其估計結果如表1所示：

從表1結果可得到系統性波動風險較高和較低的樣本2007—2010年估計所得的資本成本大小分別為[0.089 6，0.050 2，

0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系統波動風險的資本成本均大于低系統波動風險樣本的資本成本，表明系統風險越高，投資者可能要求更高的溢價，從而影響投資者預期收益率，進而使得資本成本偏高，驗證了假設1中對系統波動風險與資本結構之間關系的描述。而從表1中還可知，特質風險較大的樣本在2008年和2010年的資本成本大于特質風險較小的樣本，而在2007年與2009年得到的結論卻相反，因此通過以上分析不能得到特質波動性風險大小對資本成本影響的確定性關系，這可能是由于這一部分風險投資者可以采取投資組合的方式進行分散，要求的溢價比較低，因此該風險對資本成本的影響不明顯，且資本成本還受到其他很多因素的影響，此處得不到較為明確的相關關系，因此假設1中對異質波動風險與資本結構之間關系的假設無法得以驗證。

（二）信息風險與資本成本

研究信息風險與資本成本的關系，首先需要度量信息風險。本文將基于Easley和OHara（1996）最早實現信息風險度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風險，計算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢為樣本區間內信息發生的概率、u為知情交易到達率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達率。與上文研究波動性風險和資本成本的方法類似，按照信息風險大小每年將樣本分成3個子樣本，取信息風險高、低的兩組資本成本估計結果如表2所示。

由表2可知，高信息風險與低信息風險樣本在2007—2010年資本成本大小的估計值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風險樣本的資本成本每年都大于低信息風險的資本成本。該結果表明信息風險的增大會造成資本成本的提高，驗證了假設2，這實質上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風險對超額收益率有顯著正向影響的結論一致，他們的結果間接說明了信息風險與資本成本正相關。由微觀結構的理論的角度分析可知，在二級市場各個投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風險，需要尋求更多的風險溢價，因此隨著信息風險的增大資本成本也將增大。

（三）流動性風險與資本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎上，將流動性因子的系數？茁定義為流動性風險。其中流動性因子的計算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y為計算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規模系數修正后得到市場流動性為？酌t′，此時由式（5）得到的ut為流動性的非預期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。

？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

為保證流動性風險計算的準確性，因而要求回歸的樣本數量足夠大，所以本文以三年為一個滾動時間窗口度量流動性風險。在2007—2009年以及2008—2010年兩個樣本時間內度量流動性風險大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風險樣本中度量資本成本模型的參數（見表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年兩個研究時間段內，高流動性風險樣本的資本成本估計值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風險樣本的估計值為[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流動性風險的樣本估計所得的資本成本均高于低流動性風險的樣本，因此可能流動性風險越高資本成本越大。流動性風險較高時說明投資者可能會出現因為市場缺乏流動性，從而造成交易成本上升以及交易時間的延遲。該結果說明除了波動性風險、信息風險以外，投資者對影響執行成本及機會成本的流動性風險也要求風險溢價，該類風險對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進行融資決策，至此驗證了假設3。

四、研究結論

文章通過直接度量資本成本，進而研究二級市場波動風險中系統風險成分和特質風險成分、流動性風險以及信息風險對資本成本的影響。結果表明，隨著系統波動性風險、流動性風險以及信息風險增大，資本成本也增大；特質波動風險與資本成本的關系不明確。

該研究系統性地從實證角度分析并指出了各類二級市場風險對資本成本的重要性。這不僅為資本結構理論的研究提供了一個新的視角，而且為融資決策提供了可參考的理論依據。另外通過分析研究結論，建議上市公司完善其信息披露制度，降低二級市場投資者對該公司股票的非對稱信息程度，減小信息風險。而對于監管層則建議其在設計市場微觀結構以及制定其他各項政策及制度時考慮如何減小二級市場各類風險。降低各類風險，可以降低企業的融資成本，企業融資摩擦更小，進而提升自身企業價值，也能讓證券市場這個融資平臺得到更好的發揮。

參考文獻：

[1]OHanlon J，Steele A.Estimating the equity risk premium using accounting[J].Journal of Business Finance and Accounting，2000，（27）：1051-1084.

[2]Ang A.，Hodrick R.，Xing Y.，Zhang X.The cross-section of volatility and expected returns[J].Journal of Finance，2006，（1）：259-299.

[3]陳健，曾世強，李湛.基于非系統風險被定價的資本資產定價模型[J].管理工程學報，2009，（3）：62-65.

[4]David Easley，Nicholas M.Kiefer，Maureen OHara and Joseph B.Paperman.Liquidity，Information and Infrequently Traded Stocks[J].Journal of Finance，1996，（4）：1405-1436.

[5]劉善存，李朋.信息性交易概率和信息風險溢價研究[J].中國金融學，2005，（1）.

[6]謝雅璐.會計穩健性與管理層盈系預測策略——基于中國證券市場的實證研究[J].山西財經大學學報，2012，（9）.

[7]Pastor L，Stambaugh R.Liquidity risk and expected stock returns[J]. Journal if Political Economy，2003，（3）：642-685.

[8]邱莉婷.系統流動性風險評價模型：臺灣股票市場的應用[D].臺北：國立政治大學，2008.

責任編輯、校對：武玲玲

（二）信息風險與資本成本

研究信息風險與資本成本的關系，首先需要度量信息風險。本文將基于Easley和OHara（1996）最早實現信息風險度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風險，計算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢為樣本區間內信息發生的概率、u為知情交易到達率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達率。與上文研究波動性風險和資本成本的方法類似，按照信息風險大小每年將樣本分成3個子樣本，取信息風險高、低的兩組資本成本估計結果如表2所示。

由表2可知，高信息風險與低信息風險樣本在2007—2010年資本成本大小的估計值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風險樣本的資本成本每年都大于低信息風險的資本成本。該結果表明信息風險的增大會造成資本成本的提高，驗證了假設2，這實質上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風險對超額收益率有顯著正向影響的結論一致，他們的結果間接說明了信息風險與資本成本正相關。由微觀結構的理論的角度分析可知，在二級市場各個投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風險，需要尋求更多的風險溢價，因此隨著信息風險的增大資本成本也將增大。

（三）流動性風險與資本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎上，將流動性因子的系數？茁定義為流動性風險。其中流動性因子的計算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y為計算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規模系數修正后得到市場流動性為？酌t′，此時由式（5）得到的ut為流動性的非預期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。

？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

為保證流動性風險計算的準確性，因而要求回歸的樣本數量足夠大，所以本文以三年為一個滾動時間窗口度量流動性風險。在2007—2009年以及2008—2010年兩個樣本時間內度量流動性風險大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風險樣本中度量資本成本模型的參數（見表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年兩個研究時間段內，高流動性風險樣本的資本成本估計值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風險樣本的估計值為[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流動性風險的樣本估計所得的資本成本均高于低流動性風險的樣本，因此可能流動性風險越高資本成本越大。流動性風險較高時說明投資者可能會出現因為市場缺乏流動性，從而造成交易成本上升以及交易時間的延遲。該結果說明除了波動性風險、信息風險以外，投資者對影響執行成本及機會成本的流動性風險也要求風險溢價，該類風險對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進行融資決策，至此驗證了假設3。

四、研究結論

文章通過直接度量資本成本，進而研究二級市場波動風險中系統風險成分和特質風險成分、流動性風險以及信息風險對資本成本的影響。結果表明，隨著系統波動性風險、流動性風險以及信息風險增大，資本成本也增大；特質波動風險與資本成本的關系不明確。

該研究系統性地從實證角度分析并指出了各類二級市場風險對資本成本的重要性。這不僅為資本結構理論的研究提供了一個新的視角，而且為融資決策提供了可參考的理論依據。另外通過分析研究結論，建議上市公司完善其信息披露制度，降低二級市場投資者對該公司股票的非對稱信息程度，減小信息風險。而對于監管層則建議其在設計市場微觀結構以及制定其他各項政策及制度時考慮如何減小二級市場各類風險。降低各類風險，可以降低企業的融資成本，企業融資摩擦更小，進而提升自身企業價值，也能讓證券市場這個融資平臺得到更好的發揮。

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[7]Pastor L，Stambaugh R.Liquidity risk and expected stock returns[J]. Journal if Political Economy，2003，（3）：642-685.

[8]邱莉婷.系統流動性風險評價模型：臺灣股票市場的應用[D].臺北：國立政治大學，2008.

責任編輯、校對：武玲玲

（二）信息風險與資本成本

研究信息風險與資本成本的關系，首先需要度量信息風險。本文將基于Easley和OHara（1996）最早實現信息風險度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風險，計算如式（3）所示。

PINi，t= （3）

其中？琢為樣本區間內信息發生的概率、u為知情交易到達率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達率。與上文研究波動性風險和資本成本的方法類似，按照信息風險大小每年將樣本分成3個子樣本，取信息風險高、低的兩組資本成本估計結果如表2所示。

由表2可知，高信息風險與低信息風險樣本在2007—2010年資本成本大小的估計值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，

0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風險樣本的資本成本每年都大于低信息風險的資本成本。該結果表明信息風險的增大會造成資本成本的提高，驗證了假設2，這實質上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風險對超額收益率有顯著正向影響的結論一致，他們的結果間接說明了信息風險與資本成本正相關。由微觀結構的理論的角度分析可知，在二級市場各個投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風險，需要尋求更多的風險溢價，因此隨著信息風險的增大資本成本也將增大。

（三）流動性風險與資本成本

基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎上，將流動性因子的系數？茁定義為流動性風險。其中流動性因子的計算方法如下：

？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）

？酌i，t，y為計算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規模系數修正后得到市場流動性為？酌t′，此時由式（5）得到的ut為流動性的非預期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。

？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）

為保證流動性風險計算的準確性，因而要求回歸的樣本數量足夠大，所以本文以三年為一個滾動時間窗口度量流動性風險。在2007—2009年以及2008—2010年兩個樣本時間內度量流動性風險大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風險樣本中度量資本成本模型的參數（見表3）。

如表3所示，在2007—2009年、2008—2010年兩個研究時間段內，高流動性風險樣本的資本成本估計值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風險樣本的估計值為[0.029 0，

0.032 5]。由此可以看出，高流動性風險的樣本估計所得的資本成本均高于低流動性風險的樣本，因此可能流動性風險越高資本成本越大。流動性風險較高時說明投資者可能會出現因為市場缺乏流動性，從而造成交易成本上升以及交易時間的延遲。該結果說明除了波動性風險、信息風險以外，投資者對影響執行成本及機會成本的流動性風險也要求風險溢價，該類風險對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進行融資決策，至此驗證了假設3。

四、研究結論

文章通過直接度量資本成本，進而研究二級市場波動風險中系統風險成分和特質風險成分、流動性風險以及信息風險對資本成本的影響。結果表明，隨著系統波動性風險、流動性風險以及信息風險增大，資本成本也增大；特質波動風險與資本成本的關系不明確。

該研究系統性地從實證角度分析并指出了各類二級市場風險對資本成本的重要性。這不僅為資本結構理論的研究提供了一個新的視角，而且為融資決策提供了可參考的理論依據。另外通過分析研究結論，建議上市公司完善其信息披露制度，降低二級市場投資者對該公司股票的非對稱信息程度，減小信息風險。而對于監管層則建議其在設計市場微觀結構以及制定其他各項政策及制度時考慮如何減小二級市場各類風險。降低各類風險，可以降低企業的融資成本，企業融資摩擦更小，進而提升自身企業價值，也能讓證券市場這個融資平臺得到更好的發揮。

參考文獻：

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[3]陳健，曾世強，李湛.基于非系統風險被定價的資本資產定價模型[J].管理工程學報，2009，（3）：62-65.

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[7]Pastor L，Stambaugh R.Liquidity risk and expected stock returns[J]. Journal if Political Economy，2003，（3）：642-685.

[8]邱莉婷.系統流動性風險評價模型：臺灣股票市場的應用[D].臺北：國立政治大學，2008.

責任編輯、校對：武玲玲