風險投資公司現金流權與控制權的分配

閆珍麗 楊立芳

摘要：本文將企業家的自有資本引入到融資合同模型中，分析風險投資公司的現金流權與控制權的分配問題，研究現金流權與控制權分配的影響因素與機制，得出了企業家與風險投資者因討價還價形成的現金流權與控制權的三個取值區間。研究結果顯示：企業家的自有資本越多，以及投資項目價值和企業家能力的估計越高，則風險投資者要求的現金流權與控制權就越少；在風險投資公司現金流權與控制權的關系是互補的而非一致的。

關鍵詞：風險投資公司；融資合同；自有資本；現金流權；控制權

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：Ａ〓文章編號:１００３－９０３１(２０14)06－００67－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2014.06.14

一、引言

在風險投資公司剛成立時，企業家通常只有人力資本，如專利權、專利技術和不充足的自有資本，此時風險投資資本對公司是極其重要的。為了得到風險投資，企業家可能會隱瞞對自己不利的信息，而信息不對稱以及其他投資問題，風險投資者面臨較大不確定性，影響企業融資成功率。怎樣設計合理有效的風險融資合同，去吸引和激勵風險投資者是風險投資公司在經營中需要解決的問題。

風險投資公司的核心問題是現金流權與控制權的分配問題。現金流權是風險投資者投資的終極目標，控制權可以為風險投資者得到現金流權提供保護。這兩種權利的分配是由投資和融資的目的而決定的。在公司剛成立時，由于資金的約束，企業家除了給風險投資者相應的現金流權之外，還必須讓渡部分控制權以吸引投資，這樣做實際上也是企業家給風險投資者傳遞的投資項目質量信號。風險投資者的目的是獲得高的投資收益，但是同樣也面臨高的風險。因此，除了要求一些現金流權外，同樣會要求部分的控制權限來控制因信息不對稱而帶來的風險。

Aghion and Bolton（1992）討論了當企業家受到財富約束時，企業家與風險投資者之間的權力分配問題。他們認為控制權是一個整體，只能全部擁有或者全部轉移[1]。Dewatri-pont and Tirole（1994）認為在風險投資公司的投資合同里，僅僅基于績效的貨幣性激勵（現金流權）是遠不能滿足風險投資者的，必須考慮讓渡部分控制權給風險投資者，風險投資者用控制權來干預公司管理的原因是源于風險資本融資合同中關于現金流權的規定。Berglof（1994）認為當風險投資公司情況好的時候，風險投資者將擁有所有的現金流權，企業家擁有控制權，這樣，企業家在未來與新的買主討價還價的時候可能獲得個人私利的補償。當風險投資公司情況不好的時候，企業家能通過新投資者的介入而對公司所有權的稀釋得到相應的補償[2]。Kaplan and Stromberg（2003）實證研究顯示：在風險投資公司中，現金流權與控制權是不成比例的，再次驗證了Berglof（1994）理論發現[3]。基于Aghion and Bolton（1992）的研究，Hellmann（1998）討論了在何種情況下企業家愿意主動讓渡控制權給風險投資者，他的結論是，在風險投資公司剛成立時，面對資金約束，企業家不得在所有權與控制權中權衡，并且為了獲得更多的所有權，企業家將放棄一些控制權[4]。Gebhard and Schmi

dt（2006）結合投資風險公司控制權的分配以及金融工具去討論在風險投資者使用三種不同金融工具情況下控制權的分配和投資效率。三種金融工具是負債，所有者權益及可轉換債券。在他們的模型中，結合融資合同研究現金流權與控制權，這就從風險融資合同的視角為研究公司管理效率提供一種思考方式[5]。

近幾年，一些中國學者也在研究最優風險融資合同中權利的分配。An shi and Wangjian（2006）研究控制權在風險融資合同中的分配，轉移和結構[6]。基于Aghion and Bolton的研究，Yan zhi-xiong and Fei fang-yu（2010）用不完全契約理論討論在風險資本融資合同中三種不同形式的控制權分配，即企業家控制、或有控制和投資者控制。此外，他們分析了在這三種形式下的資金籌措，利益分配問題[7]。Wang lei and Dang xing-hua（2009）構造了高科技公司的控制權結構的動態博弈模型，同控制和聯合控制的適用條件形成對照，分析控制權結構的影響因素[8]。Wang sheng cou and Zeng yong（2010）應用不完全契約理論分析清算權，替代權和可轉換債的分配。他們發現風險投資者和企業家的利益沖突可以通過將清算權、可轉換權和替代權結合得到解決[9]。Li jian jun and Fei fang yu（2010）認為風險投資者可以通過可轉換優先股執行有效地事后控制，通過可轉換優先股的現金流權進行有效事前控制[10]。Wu bin and Huang ming feng（2011）選擇2006—2008年的168家中小型在深圳上市的風險投資公司，來驗證公司業績和人力資源特點對控制權分配的影響。結論表明，公司風險資本與企業業績有一個負相關關系，控制權的分配與中層管理層的教育程度負相關[11]。

但是，現存的研究忽視了在風險投資公司成立時，企業家自有資本對現金流權與控制權分配的影響；且他們的結論也不能證明Kaplan and Stromberg（2003）在風險投資公司中現金流權與控制權的分配是不成比例的實證結論，因為他們的分配必然受到企業家原始資本的影響。因此，我們引進企業家的自有資本，對現金流權與控制權的分配做更進一步的研究，希望能從內部解釋現金流權與控制權的關系以及影響這兩種權力分配的原理。

二、資金籌措模型

（一）模型假設

假設在風險投資公司成立的時候，企業家只有一個創新項目需要原始資本I（I＞0），并且此時企業家自有資本為I1（0＜I1＜I），企業家還需要從風險投資者那籌集資本I2，I2=I- I1。假設風險投資者認為企業家是高能力的概率為P1（0＜P1＜1），且認為是投資好項目的概率為P2（0＜P2＜1）。因為信息的不對稱和企業家的過度自信，企業家對項目的好壞及自己的能力估計比風險投資者更樂觀。因此，假設企業家認為自己是高能力的概率為q1（0＜P1＜q1＜1），認為項目是好項目的概率為q2（0＜P2＜q2＜1），假設風險投資者以負債資本和股權資本對企業投資，其中負債資本為x（0＜x＜I2），股權資本為y（0＜y＜I2），顯然I2=x+y。假設經過企業家與風險投資者協商后，無風險利率為r0，負債利息率為r(r＞r0)，股權資金成本率為β（0＜β＜1）。

由于資本市場是高風險的，當融資合同簽訂時，風險投資者將會要求得到公司一些控制權來管理公司并約束經理行為，以此來最大限度地降低投資風險。同時企業家此時也愿意讓渡一部分控制權，因為這樣可以減弱風險投資者對公司的涉入情況。筆者假設，在最初簽訂合同時，企業家讓渡給風險投資者的控制權為λ（0＜λ＜1），Hellmann（1998）認為控制權的利益存在于投資過程中，它們可以分為貨幣性控制權和非貨幣性控制權，非貨幣性控制權即指私人利益僅僅屬于企業家。綜合以上原因，我們假設當企業家得到全部的控制權后，他的私人利益是B（B＞0），當他讓渡λ控制權給投資者時，它的私人利益將會變為＝（1-λ）B。

要想在資本市場上獲得成功，即必須將好的投資項目，優秀企業以及管理者才能結合起來。因此，假設僅在好的投資項目并且企業家高能力的情況下，公司才能夠成功。如果公司最終成功了，風險投資者的收入將會是R（R＞（1+r）x）；如果有一些公司經營業績壞的信號公司，風險投資者將會用它的控制權來清算公司，他這樣做的目的是保護他自身利益，從而減少投資風險。風險投資者的控制權將會影響公司的清算價值，一般當公司清算時，控制權越大，對投資損失的保護作用就越大。為了簡化計算，本文假設當投資項目失敗時，風險資本的清算價值是λL（0＜λL＜I2）。

（二）清算順序安排

當投資項目失敗的時，清算優先權依據最初簽訂的融資合同。由于風險投資者投資負債資本為x，當公司清算價值滿足（0＜λL＜x＜I2），風險投資者顯然有清算優先權。因此，為了讓研究有意義，我們進一步假設，如果投資項目失敗，清算價值滿足x＜λL＜I2。本文從以下兩個方面討論清算優先權。

1.風險投資者有優先清算權

在這種情況下，當公司清算時，筆者假設合同規定負債資本利率為r1，此時風險投資者與企業家的預期效用為：

Uc1=p1p2{β{R-(1+r1)x}+(1+r1)x}-(1-p1p2)(I2-λL)-I2(1+r0)

（1）

UE1=q1q2{(1-β){R-(1+r1)x}}-(1-q1q2)I1+(1-λ)B-I1(1+r0)

（2）

2.企業家與風險投資者都有優先清算權。

在這種情況下，當公司清算時，筆者假設合同規定負債資本利率為r2，此時風險投資者與企業家的預期效用為：

Uc2=p1p2{β{R-(1+r2)x}+(1+r2)x}-(1-p1p2)[y-β(λL-x)]

-I2(1+r0) （3）

UE2=q1q2{(1-β){R-(1+r2)x}}-(1-q1q2)[I1-(1-β)(λL-x)]

+(1-λ)B-I1(1+r0) （4）

為了分析企業家怎樣安排清算順序，僅僅需要比較一下在這兩種情況下企業家的期望效用大小。我們計算：

UE1-UE2= q1q2(1-β)（r2-r1）x-(1-q1q2)(1-β)(λL-x)（5）

當企業家同投資者簽訂合同時，他僅僅需要滿足風險投資者的控制權要求。因此，人們讓Uc1和Uc1等于0。

r1=[1-p1p2)(I2-λL) +I2(1+r0)-p1p2ΒR]/[p1p2(1-β)x] （6）

r2=(1-p1p2)[y-β(λL-x)]+I2(1+r0)-p1p2ΒR]/[p1p2(1-β)x]-1

（7）

由式（5）、（6）、（7）可得出：

UE1-UE2= [(q1q2-p1p2 )(1-β)(λL-x)] /p1p2>0 （8）

從式（8）中可得出結論1：

在公司剛成立時，盡管企業家投入了資本，但當投資項目失敗時，企業家將會從自愿給投資者清算優先權中獲利。

比較式（6）和式（7）可得：

r2-r1=[(1-p1p2)(λL-x)]/p1p2x >0 （9）

因此，當投資項目失敗時，企業家將會主動讓渡清算優先權給風險投資者。這個策略在一定程度上保護了風險投資者的利益，吸引了投資。使債務資本的利率下降，因此降低了融資成本。

（三）企業家與風險投資者進行項目投資運營的條件

根據式（1）可知，企業家融資并進行創新項目的條件是：

UE1=q1q2{(1-β){R-(1+r1)x}}-(1-q1q2)I1+(1-λ)B-I1(1+r0)≥0

（10）

風險投資者進行投資的條件是：

Uc1=p1p2{β{R-(1+r1)x}+(1+r1)x}-(1-p1p2)(I2-λL)-I2(1+r0)

≥0 （11）

從式（10）中，我們得出：

r≤rEN=[q1q2(1-β)- (1-q1q2)I1+(1-λ)B-I1(1+r0)]

/[q1q2(1-β)X] （12）

β≤βEN=q1q2[R-(1+r)x]-(1-q1q2)I1+(1-λ)B-I1(1+r0)]

/[q1q2[R-(1+r)x]（13）

λ≤λEN=q1q2(1-β)[R-(1+r)x]-(1-q1q2)I1+B-I1(1+r0)]/B

（14）

同理，從式（11）可知

r≥rVC=[(1-p1p2)(I2-λL)+I2(1+r0)-p1p2βR]/[p1p2(1-β)x]-1

（15）

β≥βVC=[（1-p1p2）(I2-λL)+I2(1+r0)-p1p2βR]

/[p1p2[R-(1+r)x]（16）

λ≥λVC=[（2+r0-p1p2）I2-p1p2[βR+(1-β) (1+r)x]

/[(1-p1p2)L]（17）

通過對企業家與風險投資者情況的分析，我們得到控制權與現金流權的間隔區間。

風險投資公司可能融資成功，如果r∈[rVC， rEN]，β∈[βVC，βEN]， λ∈[λVC， λEN]。實際上，這三個臨界區間是企業家與投資者討價還價的結果，如果企業家與投資者簽訂合同依據這三個區間，那么控制權與現金流權的分配問題就可以得到解決。

（四）影響現金流權與控制權臨界點的因素

通過以上分析，筆者研究了現金流權與控制權的分界區間，下面，討論影響這些分界點的因素。首先，分析企業家的融資策略。

從式（12）可求出φrEN/ΦI1＜0， φrEN/Φλ＜0，因此，得出結論2：

企業家在投資中投入的自有資本越多，則愿意讓渡給風險投資者的債務利息越少；風險投資者的控制權越大，企業家愿意讓渡給風險投資者的債務利息越少。

從式（13）中，我們得到φβEN/ΦI1＜0， φβEN/Φλ＜0，因此我們得到結論3：

企業家在投資中投入的自有資本越多，則愿意讓渡給風險投資者的現金流權越少；風險投資者的控制權越大，企業家愿意讓渡給風險投資者的現金流權越少。

從式（14），我們得到φλEN/ΦI1＜0， φλEN/Φβ＜0，φλEN/Φr＜0， φλEN/Φ(q1q2)>0，我們得到以下結論4：

企業家投入的自有資本越多，則愿意讓渡給風險投資者的控制權越小；風險投資者獲得的現金流權越多，則企業家愿意讓渡給風險投資者的控制權越小；風險投資者要求的負債利息率越高，企業家愿意讓渡給風險投資者的控制權越小；企業家估計新的投資項目成功的可能越高，則愿意讓渡給風險投資者的控制權越大。

從結論2到結論4，我們知道在投資新的項目初期，企業家投入的自有資本越多，則他越不愿意讓渡企業的現金流權與控制權給風險投資者。換句話說，除非企業家存在嚴重的融資約束時，他是愿意讓流更多的現金流權或者控制權給風險投資者。另外，企業家愿意讓渡給投資者的現金流權和控制權之間是互補的。具體地說，讓渡的控制權越多，則愿意讓渡的現金流權越少。特別地，企業家對自身能力估計越高（q1，q2越大），他就越會相信他有這個能力使這個項目成功。因此，他也就越愿意讓渡更多的控制權，這樣的一個戰略也能夠減少投資者對投資風險的擔憂，盡而在一定程度上，減少投資者對現金流權的要求，從而企業家就能夠得到更多的貨幣性回報。這也就能夠解釋在資本市場上，為什么對自己能力有信心的企業家愿意讓渡給投資者更多的控制權而約束自己，但是卻不愿意讓渡現金流權。

下面，筆者從投資者的立場分析投資策略的影響因素。

從式（15）中，我們知道φrVC/ΦI1＜0， φrVC/Φλ＜0， φrVC/Φ(P1P2)＜0，可得出結論5：

企業家在投資中投入的自有資本越多，則風險投資者要求的債務利息越少；投資者的控制權越大，則要求的債務利息越少；投資者對投資項目成功的信心越大，則要求的債務利息越少。

從式（16）中，我們知道φβVC/ΦI1＜0， φβVC/Φλ＜0， φβVC/Φ(P1P2)＜0，可得出結論6：

企業家在投資中投入的自有資本越多，則風險投資者要求的現金流權越少；投資者的控制權越大，則要求的現金流權越少；投資者對投資項目成功的信心越大，則要求的現金流權越少。

從式（17）中，我們知道φλVC/ΦI1＜0， φλVC/Φβ＜0， φλVC

/Φr＜0，φβVC/Φ(P1P2)＜0，可得出結論7：

企業家在投資中投入的自有資本越多，則風險投資者要求的現金流權越少；風險投資者得到的現金流權越多，則要求的控制權越少；風險投資者得到的債務利息越多，則要求的控制權越少；投資者對投資項目成功的信心越大，則要求的控制權越少。

從結論5到結論7，我們知道在投資項目初期，如果企業家投入的自有資本越多，則投資者估計投資項目成功的可能性就越大，進而會減少對于現金流權與控制權的要求。換句話說，如果企業家的自有資本較少，或者投資者對投資項目的信心不足，那么投資者將會要求得到更多的控制權或現金流權才會去投資。另外，現金流權與控制權之間是互補的，具體地說，投資者要求的現金流權（控制權）越多，則得到的控制權（現金流權）越少。

三、結論分析

通過以上分析，筆者得出在投資項目初期，企業家自有資本的投入量與投資者對投資項目的判斷是影響融資合同中影響現金流權與控制權分配的兩個因素。

一方面，在投資項目初期，投入自有資本有兩方面影響。首先，傳遞該項目的質量信號。其次，在一定程度上，保護投資者的投資。如果在項目初期，企業家投入的自有資本較多，則保護作用就越大，進而降低投資者的投資風險，從而投資者對企業現金流權與控制權的要求就越少。基于以上分析，筆者認為，企業家自有資本的最重要作用是減少投資者對企業的涉入情況。但是同樣，企業家投入的自有資本越多，則冒的風險越大。從這個方面看，在項目初期，企業家要平衡收益與風險，投入最佳的自有資本數量。

另一方面，如果僅僅知道投資項目是好的，并且企業家是高能力的，投資該項目是有可能成功的，這種情況下，如果投資者對項目和企業家能力的估計是高的，那么他就會估計能力卓越的管理者使項目成功的概率也是高的，這樣他的投資風險就越小，隨之他也會減少會公司控制權與現金流權的要求。這個結論同資本市場上的實際情況也是一致的，即在投資決策前，風險投資者將會特別審視投資項目的市場競爭性以及公司管理者的個人能力，這樣做可能有效地控制他的投資風險。

傳統的理論認為公司的現金流權和控制權是一致的，即有更多的控制權即相當于更多的現金流權。但是，本文的研究表明，在資本市場上，現金流權與控制權是互補的而不是一致的。在一定程度上，本文的研究證實了Kaplan and Stromberg關于現金流權與控制權在在風投資公司分配不一致的結論。

四、結束語

在風險投資公司剛成立時，為了解決資金問題，企業家將會讓渡部分控制權作為激勵來吸引投資者。因此，我們將企業家的控制權考慮在內，研究在風險投資公司中現金流權與控制權的分配。

在風險投資公司剛成立時，企業家的自有投資，以及企業家和投資者對公司成功性的判斷都會影響約定在投資合同中現金流權與控制權的分配。具體地說，企業家投入的自有資本越多，則風險投資者要求的現金流權與控制權就越少，即企業家投入的自有資本的數量會減少投資者會公司的涉入，這對實現企業家的財務目標是有幫助的。如果風險投資者會投資項目成功可能性及企業家能力的估計越高，則他要求的控制權與現金流權就越少。高創新性項目及高能力的企業家會更容易得到風險投資者的支持；如果企業家對項目創新性及個人能力估計越高，則他越愿意讓渡更多的控制權給風險投資者，但是不愿意與此同時讓渡更多的現金流權。

在投資風險公司剛成立時，投資者得到的現金流權與控制權是互補的，即投資者得到的現金流權（控制權）越多，則控制權（現金流權）越少。在簽訂風險投資合同時，現金流權與控制權的分配是風險投資者與企業家協商的結果。因此本文得出了關于現金流權與控制權的分配的三個討價還價的區間。當簽訂合同時，如果企業家與風險投資者依據這三個區間來協商，那么現金流權與控制權的分配問題將會得到解決。我們主要研究在風險投資公司剛成立時，現金流權與控制權的分配。隨著風險投資公司的經營運行，新的消息將會不斷獲得，投資者與企業家將會重新分配現金流權與控制權。因此，在風險投資公司現金流權與控制權的動態的分配過程需要在將來更深一步的研究。■

（責任編輯：張恩娟）

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基金項目：本文系新疆財經大學研究生科研基金項目資助(20130520)。

收稿日期：２０14－05－08

作者簡介：閆珍麗(1988-)，女，河南商丘人，新疆財經大學會計學院碩士研究生；

楊立芳(1964-)，女，安徽蕪湖人，新疆財經大學會計學院教授。