合生創展：活在“上半場”最慘的公司

文│沈浩浩

合生創展這家10年前便是首家年度銷售額過百億的地產航母，幾乎是今年上半年業績下滑最慘的房企。前7個月不到22億的銷售成績單并非一朝造就，下半場哨響仍不愿換邊，恐怕是這家曾經的大鱷最真實的寫照。

史上最慘

合生創展公布中期業績顯示，截至6月30日，集團合約銷售金額為約人民幣18.15億元，較去年同期同比下降67.38%；2013年同期，該集團實現合同銷售62.8億元。

從數據上看，不出意外，2014年將是合生創展在過去10年來表現最差的年份。算上7月份的銷售業績，合生前7個月的銷售額不到22億元，還不及年度目標150億元的15%。（本文所有貨幣均為人民幣，根據9月3日匯率換算）

在合生創展的銷售版圖中，各地區業績均有較明顯下滑，合生創展在上海、廣州、惠州等地銷售額減少幅度分別為76.63%、36.57%、58.49%。其中降幅最大的為北京和天津地區。根據中報，今年上半年合生創展在北京和天津地區的銷售額為6.48億元，相比去年減少21.56億元，下降幅度已經達到76.89%。合生創展表示，北京和天津地區的銷售下降主要是合生·世界花園和合生·濱江帝景貨量同比大幅減少所致。

或許讓合生創展有所欣慰的是，其上半年的營業額較去年同期有所增長。中報數據顯示，上半年合生創展營業額為約45.77億人民幣，比去年同期的39.3億港元上升16%。

但合生創展提高的營業額并沒有帶來相應的毛利數據表現，其毛利稍低于去年同期，為14.4億元，比去年同期的14.6億元減少2000萬元。而由于報告期內剛性需求項目交付比較高，則導致其毛利率降低5%，為37%。

此外，毛利減少也直接導致了合生創展上半年的股東應占利潤的下降。其股東應占利潤從去年的16.81億元降至6.65億元，降幅超過6成。扣除投資物業重估稅項收益凈額2.59億元及一家合營公司的投資物業重估稅項收益凈額396萬元的影響后，核心利潤為4.03億元，較去年同期下降25%。

圖為北京霄云路8號，合生創展寄予厚望的旗艦豪宅項目。這個項目從土地獲得到最終規劃獲批，有無數的鮮為人知的故事。

盡管于報告期內，公司的資產總值上升7%，但更大幅度的債務增長使得合生創展的資產負債比率從去年年末的59%上升至62%，凈負債率則提高10個百分點至69%。

對于上半年的不振業績，合生創展這樣計劃著他的下半年：“集團下半年即將推出一系列位于北京、上海、廣州、太原、寧波、昆山、秦皇島及惠州等經濟較發達城市，以剛性需求產品為主的新項目。”

本來，在去年112億元的基礎上，2014年的銷售目標保持15%～20%的增長看起來還較為實際。據招商證券推算，合生創展在2014年的可售貨值高達500億元，只要合生創展當年能達到35%的保守去化率，即可完成去年150億元的銷售目標。

而今年前7個月不到22億的銷售業績令人大跌眼鏡。這讓合生創展的資金鏈備受考驗。數據顯示，該集團截至2013年年底的流動負債高達437.73億元，其中包含94.73億元短期借款以及長期借款當期部分，而長期借貸高達299億元。即便按照國內房地產公司在銀行的大約6%～7%平均借貸成本，該集團僅該項負債的利息支出就超過20億元。但是，該集團截至去年年底的現金余額僅40.35億元，即便加上今年前7個月的21億銷售回款，也無法覆蓋到期債務以及當期利息。

對于合生創展糟糕的表現，評級機構已作出警示。評級機構穆迪就曾于報告中指出：其評級的44家中國房地產開發商當中，只有3家受評開發商同時存在信托貸款敞口較大和流動性疲弱的情況，合生創展即為其中一家。并稱預計未來12個月內合生創展銷售疲弱的狀況可能將延續，合生創展也有流動性壓力增大的擔憂。

數據顯示，該集團過去3年的許多財務指標都持續走壞，2011～2013年的凈資產收益率（ROE）分別為3.61%、7.16%和8.12%，同期恒大地產的ROE分別為42.69%、25.85%和29.04%。過去三年，合生創展的盈利能力實際上已經遠低于同行的平均水平。

一邊是居高不下的存貨，一邊是停滯不前的銷售，合生創展的經營思路在中國眾多房地產企業中頗顯另類。而單純從數據上看，該集團已經陷入財務困境。

無人駕駛

兩年零六個月，合生創展那把總裁的椅子一直懸空。2012年年初，合生創展第三任行政總裁薛虎離職后，合生創展實際的管理者是董事局主席朱孟依的女兒朱桔榕，其擔任的職務是董事局副主席。

常年總裁職位空缺，這著實少見。更令人感到少見的是，作為一家房地產公司，合生創展上一次在公開市場拿地，要追溯到4年前，2010年9月，在上海以12.46億摘得上海廣富林2-5號地塊，樓面地價16488元/平方米，是當時的單價地王。

與此同時，作為行業的知名公司，戰略執行效果也鮮見有如此“打折”的。2011年，公司提出要將重心轉移到商業地產。根據合生創展近三年財報顯示，2011～2013年，合生創展的投資物業資產分別為131億、130億、178億元，對應的當年租金收入分別為1.2億、1.1億、2.1億。這個收入恐怕連資金成本都覆蓋不了。

“說說而已”幾乎已經成為合生創展的標簽。去年1月份，合生創展宣布國際化戰略全面啟動：未來將堅持走國際化公司不動搖，堅持走投資管理路線不動搖。作為一家目前仍擁有巨量沉睡土地資產的公司，完全不去從盤活土地、管理平臺、融資等角度出發拿出針對目前地產業務存在的問題的解決方法，居然還會去設計這么“不靠譜”的戰略，令人匪夷所思。

如果把“投資管理”理解為2011年類似針對北京農村商業銀行股權投資的話，基本可以判定，合生對“從哪里跌倒就從哪里爬起來”沒有興趣，甚至是對房地產生意已意興闌珊。2011年8月，合生斥資2.38億元認購北京農村商業銀行4.99%的股本權益，其雖已經成立IPO小組但上市還遙遙無期，這筆投資何時能夠獲得收益還是未知數。

合生的“敗相”自2008年就開始顯露。幾年間，這里已換過三任總裁。不管是雄心勃勃的武捷思、臨危受命的陳長纓還是如履薄冰的薛虎，在董事局主席朱孟依的家族王國里，都成了匆匆過客。連短暫代理行使總裁職責的張懿也不能幸免。2013年7月11日，合生創展發布消息，張懿辭任執行董事、副主席兼財務總監。

創業初期，朱孟依傳承著潮汕商幫沿襲數百年的“家族模式”，帶著一批老鄉跟隨自己做事。朱孟依也曾一度致力于空降職業經理人改造合生創展。2005年前后，一大批房地產行業頂尖人才聚攏在珠江投資和合生創展，包括廣東省前省長助理武捷思、前萬科地產總經理姚牧民都曾被朱孟依高薪招至麾下。

頻繁換高管或許并不能從根本上解決合生創展的問題。目前合生面臨的最直接的市場問題是：資金充裕程度不夠，隨之而來的是公司的拓展也較為緩慢；由于決策權被老板高度把持，高管團隊的自由度不夠，在公司規模越來越大的情況下，依靠老板一人來管理顯然有難度。

業績停滯不前甚至持續下滑，使合生創展早已淡出了國內頂級地產企業行列，也從曾經的地產界“華南五虎”之首退至最末，家族化管理模式的缺陷是主要原因之一。而家族化管理的弊端主要體現在家族化管理模式與職業經理人之間逐漸惡化的矛盾，家族化管理模式導致專業運營能力欠缺以及家族化管理模式容易導致決策失誤三個方面。

苦守上半場

2008年年底，朱孟依受黃光裕案牽連被協助調查，消失了長達9個月，當時有關商業銀行一度停止對合生創展放貸，到2009年春節期間，沒有老板決策的合生創展，一度到了生死存亡的關口。

當時正值金融危機，臨危受命的陳長纓帶領全體合生創展職工在春節期間加班賣樓，并在北京及上海地區大幅降價，包括珠江帝景等個別項目降價近40%。2009年合生創展實現銷售額150.9億元，將公司從資金鏈斷裂的懸崖邊上拉了回來。

在隨后的三年，合生創展均制定了150億元的銷售目標，但從財報中可以發現，2010年～2013年，合生創展實現合約銷售金額分別為110.4億元、99.4億元、116.43億元、112.7億元。

可以明顯看到，從2008年被傳言涉入黃光裕案以來，朱孟依逐漸對樹大招風的地產業務意興闌珊，開始將這些業務交給年輕的子女練手，即使因此持續出現高管換將、被外界傳言大規模裁員并解散地產業務等風波也并不在意。合生系正從一個20世紀90年代的地產霸主，逐步變成一個低調出擊、面目模糊的投資商。

關于市場上形容合生創展是在學習港資房企，慢開發，追求高利潤，其實歸根結底，朱孟依追求的是“干活不累多掙錢”。在地產界，朱孟依走“高層路線”已不是什么秘密。

朱孟依在房地產行業一戰成名，始于1992年在廣州天河區開發的華景新城項目。當時那里還是一片農田，合生創展以極低的價格拿地。不久之后，廣州市政府宣布城市規劃，天河區成為廣州市中心區域。

此后的駿景花園、珠江帝景、逸景翠園、華南新城這些樓盤的地塊當時都很偏僻，不被市場看好，但朱孟依能先于城市發展規劃一步拿下，除了他大膽外，最關鍵的是他早已獲悉廣州城市的發展規劃是向東、向南，他總可以在城市規劃公開實施前，以極為優惠的價格拿到地塊。

位于廣州市天河區黃埔大道西繁華路段的“駿景加油站地塊”在13年中，成功演繹了由身價不足800元/平方米，到暴漲40倍的“童話”。這塊原本是政府劃撥工業用地，在一次次的“巧妙”運作中，改換了土地歸屬，更改了用地性質，壓低了土地價格。該地塊早在2001年就已經被廣州合生創展拿下。

圖為廣州珠江帝景酒店，據說這駿馬騰飛的造型與風水有關。

在2006年，合生創展分別拿下了位于北京北二環和東二環的商業地產項目合生德勝大廈和東方文華項目（即合生國際大廈），然而直到8年后的今天，這兩個項目均未開業運營。8年里，地價、房價、租金都在不斷上漲，這兩個位于北京二環的商業地產項目的價值和所能帶來的收益也在不斷地放大。

高盛的一份報告稱，合生創展在上海、廣州、惠州購買的土地，成本是全房地產行業最低的，最典型的是位于天津寶坻區的“京津新城”項目，2.5萬畝的土地拿地成本僅為78元/平方米，完全是一個象征性的價格。

協議拿地則是合生創展早年騰飛的重要因素。合生創展近幾年來在土地市場上的動作不大，大部分土地仍舊是它以前握有的大量用協議方式獲得的廉價土地。

在房地產行業的上半場，只要花8%的自有資金就能撬動一個大項目，特殊關系還可以隨便囤地、土地變性和更改容積率。合生擅長的事情并沒有延續下去，巨量土地資產還沒有用上半場的打法去完成，下半場的哨已經響起。