供應(yīng)鏈金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資的影響研究

◇賴榮華

一、引言

我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)踐表明，中小企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)、增加國(guó)際貿(mào)易、增加地方財(cái)政收入等方面起到了非常重要的作用。根據(jù)現(xiàn)行《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，截至2013年三季度末，我國(guó)工商注冊(cè)的中小企業(yè)總量超過4200萬家，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上；同時(shí)，中小企業(yè)也貢獻(xiàn)了58.5%的GDP，68.3%的外貿(mào)出口額，52.2%的稅收和80%的就業(yè)，在促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、緩解就業(yè)壓力、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等諸多方面，均發(fā)揮著越來越重要的作用。盡管中小企業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量，但是由于其規(guī)模較小、缺乏可抵押資產(chǎn)以及信用等級(jí)較低，各商業(yè)銀行不愿意為中小企業(yè)提供貸款，融資困境已成為阻礙我國(guó)中小企業(yè)持續(xù)、健康發(fā)展的重要障礙。

二、理論與文獻(xiàn)回顧

如何緩解中小企業(yè)融資約束一直是公司金融的熱點(diǎn)問題之一，而供應(yīng)鏈金融的問世為中小企業(yè)走出融資困境提供了一條新路徑。供應(yīng)鏈金融是指以基于供應(yīng)鏈上的商業(yè)交易價(jià)值，商業(yè)銀行通過向供應(yīng)鏈嵌入信用或資金，為供應(yīng)鏈上下游企業(yè)提供流動(dòng)資金的解決方案。

供應(yīng)鏈金融有三種融資模式：（1）預(yù)付賬款融資模式，作為原材料采購(gòu)方的中小企業(yè)在核心企業(yè)承諾對(duì)已售出的原材料進(jìn)行回購(gòu)的前提下，將貨物交由指定的第三方物流企業(yè)監(jiān)管，用第三方物流企業(yè)開具的倉(cāng)單向銀行質(zhì)押申請(qǐng)貸款；（2）動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押融資模式，中小企業(yè)將其擁有的大量存貨交由銀行指定的第三方物流公司監(jiān)管，用其開具的倉(cāng)單向銀行申請(qǐng)質(zhì)押貸款，且銀行要求核心企業(yè)作擔(dān)保；（3）應(yīng)收賬款融資模式，在這種模式下，中小企業(yè)將核心企業(yè)開具的應(yīng)收款單據(jù)作為憑證，向銀行申請(qǐng)抵押短期貸款。

現(xiàn)有國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)大多是對(duì)供應(yīng)鏈金融的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)、運(yùn)作模式進(jìn)行研究，與供應(yīng)鏈金融相關(guān)的實(shí)證研究并不多見。張偉斌、劉可（2012）和劉可、廖宏偉（2013）分別基于現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性視角和投資——現(xiàn)金流敏感性視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融發(fā)展對(duì)中小企業(yè)融資約束具有緩解作用。

然而，前人的研究存在以下兩處不足，即供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)的度量不夠準(zhǔn)確以及研究對(duì)象不夠明確。供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)度量方面，張偉斌、劉可（2012）將供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)定義為全國(guó)短期貸款發(fā)生額/本期總資產(chǎn)、全國(guó)商業(yè)票據(jù)發(fā)生額/本期總資產(chǎn)、全國(guó)貼現(xiàn)發(fā)生額/本期總資產(chǎn)，而筆者將其定義為全國(guó)短期貸款發(fā)生額/本期GDP、全國(guó)商業(yè)票據(jù)發(fā)生額/本期GDP、全國(guó)貼現(xiàn)發(fā)生額/本期GDP，理由如下：一是近些年來，隨著各大銀行對(duì)供應(yīng)鏈金融的了解，相繼開發(fā)了各種供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品，供應(yīng)鏈金融發(fā)展迅速，因此，供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)應(yīng)呈上升趨勢(shì)，對(duì)比圖1和圖2，我們可以看出，前人定義的供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)呈下降趨勢(shì)，與事實(shí)不符合；二是統(tǒng)計(jì)口徑不一致，前人定義的供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)分子為全國(guó)總量，而分母卻為部分總量（只包括上市公司部分）；三是實(shí)證結(jié)果與事實(shí)不合，張偉斌、劉可（2012）和劉可、張偉斌（2013）的實(shí)證結(jié)果中，供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)的系數(shù)為正，且非常顯著，說明供應(yīng)鏈金融發(fā)展加劇了中小企業(yè)的融資約束，與其結(jié)論矛盾。研究對(duì)象方面，既然是研究供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資的影響，就應(yīng)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行界定，而張偉斌、劉可（2012）和劉可、張偉斌（2013）均沒有對(duì)其進(jìn)行界定，本文根據(jù)我國(guó)《中小企業(yè)劃型規(guī)定》，選取深交所中小板上市公司為樣本。

圖1前人定義

圖2筆者定義

三、研究假設(shè)與模型建立

Fazzari等（1998）提出了投資—現(xiàn)金流模型（FHP）對(duì)企業(yè)外部融資約束程度進(jìn)行度量，他們認(rèn)為，企業(yè)融資約束程度越低，其對(duì)投資—現(xiàn)金流的敏感性越小。從供應(yīng)鏈金融的三種融資模式中，我們不難發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融發(fā)展能夠緩解中小企業(yè)融資約束，具體表現(xiàn)在它能降低企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性。因此，本文提出以下兩個(gè)基本假設(shè)：

H1：中小企業(yè)存在明顯的投資—現(xiàn)金流敏感性，即存在融資約束。

H2：隨著供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，中小企業(yè)對(duì)投資—現(xiàn)金流敏感性降低，即融資約束得到一定程度的緩解。

為了檢驗(yàn)上述兩個(gè)假設(shè)，本文借鑒Fazzari（1998）提出的投資—現(xiàn)金流敏感性模型并進(jìn)行適當(dāng)改進(jìn)，建立以下模型：

各變量定義如表1所示。

表1變量定義

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)包括2004年至2012年深交所中小板上市公司的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和我國(guó)貨幣市場(chǎng)與政策工具數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為了減少“噪音”的影響，本文剔除了ST類股和金融類股，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的winsorize處理，最終得到2725組觀測(cè)值。

（二）回歸分析

采用何種回歸分析方法對(duì)非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析需事先進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，本文最終選用隨機(jī)效應(yīng)模型?？紤]到誤差項(xiàng)可能存在非獨(dú)立問題和非同分布問題，本文采用Wooldridge（2010）提出的Hubert-White法對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行調(diào)整。本文分別用SCF1、SCF2、SCF3三種不同的供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)及其與現(xiàn)金流的乘積項(xiàng)對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表2所示。

表2模型回歸結(jié)果

由表2可知，模型（1）至模型（3）的現(xiàn)金流Cflow的系數(shù)均為正，且在1%水平顯著，系數(shù)穩(wěn)定在0.096至0.311，說明中小企業(yè)的投資嚴(yán)重依賴于其生產(chǎn)活動(dòng)所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流，即存在明顯的投資—現(xiàn)金流敏感性，H1假設(shè)得到驗(yàn)證。供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)與現(xiàn)金流的乘積項(xiàng)的系數(shù)均為負(fù)，且在1%水平顯著，系數(shù)穩(wěn)定在-0.705至-0.174，說明隨著我國(guó)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，中小企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的依賴性減少，即融資約束得到一定程度的緩解，H2假設(shè)得到驗(yàn)證。供應(yīng)鏈金融發(fā)展指標(biāo)SCF1、SCF2、SCF3的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著。

（三）穩(wěn)健性測(cè)試

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了一下穩(wěn)健性測(cè)試：（1）采用固定效應(yīng)回歸模型進(jìn)行估計(jì)；（2）用全國(guó)商業(yè)匯票期末未到期金額/本期GDP代替SCF2及用全國(guó)貼現(xiàn)期末余額/本期GDP代替SCF3；（3）添加控制變量是否是國(guó)有企業(yè)的虛擬變量Nature。經(jīng)檢驗(yàn)，得到的結(jié)論一致，說明上述實(shí)證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

本文利用我國(guó)深交所中小板上市公司2004～2012年的數(shù)據(jù)，對(duì)供應(yīng)鏈金融發(fā)展能否緩解中小企業(yè)融資約束進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，隨著我國(guó)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，中小企業(yè)融資約束在一定程度上得到緩解。

因此，為了更好地促進(jìn)我國(guó)供應(yīng)鏈金融的發(fā)展，筆者提出以下建議：（1）政府應(yīng)扮演好服務(wù)者的角色，積極主動(dòng)為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展搭建政策平臺(tái)；（2）金融機(jī)構(gòu)應(yīng)把供應(yīng)鏈金融作為對(duì)中小企業(yè)融資渠道進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、提高盈利能力及自身核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要方法；（3）第三方物流企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)與企業(yè)的深度合作來提升增值服務(wù)價(jià)值，在為中小企業(yè)系統(tǒng)解決物流綜合問題的同時(shí)也為企業(yè)提供融資服務(wù)。

[1]Fazzari,S.M.,Hubbard,R.G. and Peterson,B.C., “Financing Constraints and Corporate Investment”[J], Economic Activity,1988,Vol.1,Dec.,141-206.

[2]張偉斌，劉可.供應(yīng)鏈金融發(fā)展能降低中小企業(yè)融資約束嗎？——基于中小上市公司的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2012（02）：108-118.

[3]張可，廖宏偉.供應(yīng)鏈金融發(fā)展與中小企業(yè)融資——基于制造業(yè)中小上市公司的實(shí)證分析[J].金融論壇，2013（01）：36-44.[4]屈文洲、謝雅璐、葉玉妹.信息不對(duì)稱、融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性——基于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（06）：105-117.