金融資產(chǎn)是否具有通脹對沖功能

摘 要：介紹國際上股票、商品和黃金等金融資產(chǎn)收益與通貨膨脹之間費(fèi)雪關(guān)系的研究經(jīng)驗(yàn)。一般來說，在長期，股票、商品和黃金收益與通貨膨脹正相關(guān)，純粹的貨幣增長不會(huì)侵蝕股票等金融資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值。然而在短期（1年以內(nèi)），問題則變得非常難解，實(shí)證結(jié)果往往取決于數(shù)據(jù)集的特征，比如通脹的度量、時(shí)間序列的頻度、不同的國家以及使用何種計(jì)量方法。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)收益；通貨膨脹；費(fèi)雪假說；投資跨度

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）30-0106-05

引言

在世界各國普遍采用信用貨幣的情況下，通貨膨脹成為各國經(jīng)濟(jì)生活的常態(tài)，中國近幾年來的CPI也始終以接近甚至超過銀行儲(chǔ)蓄利息率的高位運(yùn)行。在通貨膨脹的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，全社會(huì)各財(cái)富階層的人們都非常關(guān)心如何投資才能夠使得實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值不受通貨膨脹的侵蝕。近年來，隨著中國股票市場的連續(xù)下跌，圍繞著中國股票能否保值引起了廣泛爭論，業(yè)界經(jīng)濟(jì)學(xué)家也有不同看法。本文從學(xué)術(shù)的角度，在國際理論與實(shí)證研究的基礎(chǔ)上介紹對不同的投資跨度，股票、商品和黃金收益能否對沖通貨膨脹。

費(fèi)雪假說（費(fèi)雪效應(yīng)）認(rèn)為，名義資產(chǎn)預(yù)期收益率應(yīng)該等于預(yù)期通貨膨脹率與實(shí)際利率之和，并與預(yù)期通貨膨脹率同步變化。此外，從國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來看，如果接受購買力平價(jià)理論和利率平價(jià)理論，那么可以把各國利率之差表示為各國的預(yù)期通脹率之差，這也會(huì)導(dǎo)出費(fèi)雪效應(yīng)。由于費(fèi)雪假說被希望在所有投資時(shí)間跨度內(nèi)都成立，所以對費(fèi)雪假說的檢驗(yàn)可以從（1）式出發(fā)：

Rt+j=αj+βjEt

πt+i （1）

現(xiàn)在多數(shù)文獻(xiàn)將通貨膨脹分解為預(yù)期通脹和未預(yù)期通脹，這樣對費(fèi)雪假說的檢驗(yàn)就是從（2）式出發(fā)：

Rt+1=α+βEt[πt+1]+φ（πt+1-Et[πt+1]）+εt+1 （2）

一般來說，有三種辦法來度量預(yù)期通貨膨脹率。第一種最直接，可以按照某些經(jīng)濟(jì)學(xué)家或金融機(jī)構(gòu)的預(yù)測；第二類方法是使用代理變量方法，比如使用3個(gè)月或一年期國債收益率來代理預(yù)期通脹率；第三類方法是使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來實(shí)現(xiàn)，比如濾波方法和ARIMA模型等。這樣，未預(yù)期通脹就是實(shí)際事后通脹減去預(yù)測值。上面的（1）式和（2）式以簡明的形式體現(xiàn)了費(fèi)雪假說的基本思想，此后的理論模型和計(jì)量方法論各有不同，但出發(fā)點(diǎn)是從上面兩式。

我們注意到，如果對（1）式和（2）式進(jìn)行回歸，由于因變量（股票等金融資產(chǎn)收益率）與自變量（通脹率）時(shí)間序列的特性非常不同，股票等金融資產(chǎn)收益率充滿了噪聲，而通脹（預(yù)期和未預(yù)期）是緩慢移動(dòng)的時(shí)序，所以這給估計(jì)參數(shù)帶來另外一定難度。一般來說，在國際通過使用（1）式和（2）來研究資產(chǎn)價(jià)格（收益）與通貨膨脹關(guān)系的文獻(xiàn)中，反映回歸效果的調(diào)整R2一般都比較低，通常不超過0.3。

目前，國內(nèi)針對股票、商品、黃金收益與通貨膨脹關(guān)系的學(xué)術(shù)研究有一些，但不是很多，得到的結(jié)論也是有爭議的。本文主要介紹這方面的國際研究經(jīng)驗(yàn)。

一、股票是否具有通脹對沖功能

20世紀(jì)70年代之前，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為股票收益能夠較好的對沖通貨膨脹，即費(fèi)雪假說成立。然而此后的研究卻表明問題并非如此簡單，從投資時(shí)間跨度來講，可以分為超短期、短期和長期。超短期指在CPI公布的前后三天內(nèi)股票收益率的表現(xiàn)，通常使用的是“事件日”研究。短期通常是指投資跨度在1個(gè)月至一年之間，長期通常指三年以上。從結(jié)論來講，這些文獻(xiàn)基本得出四種結(jié)論：正相關(guān)、負(fù)相關(guān)、不相關(guān)以及不確定。下面基本按照投資時(shí)間跨度來梳理文獻(xiàn)。

超短期的事件日研究。Li，Narayanc，Zheng（2010）使用英國數(shù)據(jù)，研究了超短期（公布日前后三天）和短期（月度）在不同的通脹狀態(tài)下，通貨膨脹率和股票收益率之間的關(guān)系。并估計(jì)了公布日的事前效應(yīng)、事后效應(yīng)、以及通脹對股票收益率影響的非對稱效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)未預(yù)期通脹的公布對股票收益具有負(fù)面影響，而預(yù)期通脹在公布日當(dāng)天對股票收益幾乎沒有影響。在二者的短期關(guān)系上，他們發(fā)現(xiàn)了混合結(jié)果，即預(yù)期通脹和股票收益間是正相關(guān)，而未預(yù)期通脹與股票收益負(fù)相關(guān)。這樣，英國股票收益不具備在短期對沖通脹的能力。最后，該文認(rèn)為英國的普通股股票是否能夠?qū)ν浱峁_保護(hù)不僅依賴于股票的持有期限也依賴于通脹形成的機(jī)理和通脹狀態(tài)。

對短期（1個(gè)月至12個(gè)月）股票收益率與通貨膨脹率的關(guān)系的研究中，主要觀點(diǎn)有兩個(gè)：第一、事后名義股票收益率和通脹是負(fù)相關(guān)或者不確定。第二、事前（預(yù)期）名義股票收益與事前（預(yù)期）通脹之間是負(fù)相關(guān)或者不確定。這兩個(gè)負(fù)相關(guān)關(guān)系與費(fèi)雪模型不一致，得到類似結(jié)論的文獻(xiàn)有，Zvie Bodie（1976）；Fama and Schwert（1977）；Erb（1995）等。但也有少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)的證據(jù)與費(fèi)雪模型是一致的，比如：Solnik and Solnik（1997） 。

為了解釋出現(xiàn)的費(fèi)雪效應(yīng)悖論，不同學(xué)者給出了不同的解釋，簡述如下：

1.代理假說。Fama（1981）提出代理假說，并認(rèn)為實(shí)際股票收益率與預(yù)期通貨膨脹率之間直接的負(fù)向關(guān)系是假性的，它實(shí)際上是兩種相關(guān)關(guān)系的組合，即實(shí)際股票報(bào)酬率與預(yù)期實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的正向關(guān)系，以及預(yù)期實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)與預(yù)期通貨膨脹之間的負(fù)向關(guān)系，其中預(yù)期通脹率僅是一個(gè)未來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的代理。

2.風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說。Cornell（1983）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小取決于風(fēng)險(xiǎn)暴露量和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。通貨膨脹上升，使得經(jīng)濟(jì)體風(fēng)險(xiǎn)增加或者使投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度增加，從而導(dǎo)致市場預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，進(jìn)而折現(xiàn)率的提高導(dǎo)致股市估值水平下降，股票收益率下降。

3.貨幣幻覺假說。Modigliani and Cohn（1979）認(rèn)為投資人在通貨膨脹時(shí)期往往會(huì)發(fā)生評價(jià)方面的錯(cuò)誤，即投資者傾向于用名義利率而不是實(shí)際利率來對股息收入資本化。因此，在通貨膨脹較高時(shí)期，名義利率上升，但是投資者沒有認(rèn)識(shí)到未來股息也會(huì)上升，于是用上升了的名義利率對過去的股息收入進(jìn)行貼現(xiàn)，從而低估未來現(xiàn)金流，股票價(jià)格被低估，股票收益率下降；而在通貨膨脹較低時(shí)期，高估未來現(xiàn)金流，股票收益率上升。

4.波動(dòng)性假說。Hendershott and Shilling（1981）認(rèn)為是兩個(gè)相關(guān)關(guān)系的相互作用導(dǎo)致二者負(fù)相關(guān)：即通貨膨脹率與通脹波動(dòng)性之間的正相關(guān)，以及通貨膨脹的波動(dòng)性與股票收益率之間負(fù)相關(guān)。該假說還認(rèn)為，高通貨膨脹導(dǎo)致高的波動(dòng)性和不確定性，會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而增加收益的不確定性，影響企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，導(dǎo)致預(yù)期回報(bào)下降，引起實(shí)際股票收益率下降。高通貨膨脹引起的不確定性增加了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而股票的實(shí)際收益相應(yīng)降低。

5.反向因果關(guān)系假說。Geske and Roll（1983）認(rèn)為股票價(jià)格能夠?qū)︻A(yù)期的實(shí)際沖擊做出反應(yīng)，即股票價(jià)格的變化包含著未來失業(yè)率、公司收益等的變化的信息，而這與政府的財(cái)政收入是緊密相關(guān)的。如果股票價(jià)格下降，意味著未來失業(yè)率的上升和公司未來收益的減少等，這將減少政府的財(cái)政收入，而政府支出是不變的，因此這將增加政府的財(cái)政赤字。為平衡收支，財(cái)政部會(huì)通過中央銀行發(fā)行貨幣或借款，這導(dǎo)致了貨幣基數(shù)的增加和通貨膨脹率的升高。理性投資者將會(huì)從股票收益的變化中（如減少）預(yù)期到這一系列反應(yīng)，從而改變對通貨膨脹率的預(yù)期（如升高）。

6.名義契約假說。Feldstein（1980） 認(rèn)為，未預(yù)期通脹可以通過公司的名義契約，比如名義負(fù)債、名義資產(chǎn)、稅負(fù)擔(dān)來影響公司價(jià)值，其綜合作用的結(jié)果使得未預(yù)期通脹對公司股票價(jià)值產(chǎn)生不確定的影響。

7.供需沖擊假說。也有學(xué)者從供給和需求沖擊的角度來解釋股票收益率和通脹率的關(guān)系，認(rèn)為兩者既可以正相關(guān)，也可以負(fù)相關(guān)，具體取決于通脹的機(jī)制，同一時(shí)期的正負(fù)相關(guān)關(guān)系取決于需求和供給沖擊動(dòng)力的相對重要性。韓學(xué)紅、鄭妍妍和伍超明（2008）沿著這個(gè)思路也進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

我們注意到，代理假說、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、貨幣幻覺假說、波動(dòng)性假說和反向因果假說解釋了股票收益率與通脹率短期的負(fù)向關(guān)系；而名義契約假說和供需沖擊假說解釋了股票收益率與通脹率短期的不確定關(guān)系。從推理角度上說，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)假說、貨幣幻覺假說、波動(dòng)性假說和名義契約假說的邏輯出發(fā)點(diǎn)都是通貨膨脹率，由通脹率的變化引致其他經(jīng)濟(jì)變量的變化，進(jìn)而得到與股票收益率的關(guān)系。而代理假說是以實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化為推理的出發(fā)點(diǎn)，進(jìn)而引致出通脹率和股票收益率的變化。反向因果假說是以股票收益率的變化為推理的出發(fā)點(diǎn)，供需沖擊假說是以供給和需求的相對多少為出發(fā)點(diǎn)。

我們也注意到：（1）在代理假說中，假定貨幣供應(yīng)不隨預(yù)期經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化，在當(dāng)前各國普遍實(shí)施逆商業(yè)周期的貨幣政策的背景下，似乎與現(xiàn)狀有一定的背離。（2）在供需沖擊假說中，實(shí)際經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平總是在提高，以及股票價(jià)格總是在提高，這與實(shí)際情況不符。

股票收益和通脹之間的長期關(guān)系。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，在長期中純粹的貨幣增長不會(huì)對經(jīng)濟(jì)生活中的相對價(jià)格產(chǎn)生影響，比如克魯格曼（2002），為數(shù)不少的實(shí)證研究支持這一觀點(diǎn)。由于費(fèi)雪假說（和它相應(yīng)的推論）希望在所有的投資時(shí)間跨度成立，投資者可能更關(guān)心股票收益率與通脹率之間中長期的關(guān)系。這是由于從實(shí)際角度來說，很多投資者尤其是像養(yǎng)老金這樣的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)在一個(gè)相當(dāng)長的時(shí)期里持有股票。

Boudoukh and Richadson（1993）使用美國和英國200年的數(shù)據(jù)，并通過工具變量法來克服對事前通脹建模中的困難。他們認(rèn)為，期限較長的股票收益都與通脹（無論是事前通脹還是事后通脹）正相關(guān)。具體說，投資跨度為一年的股票收益和通脹幾乎不相關(guān)（或者輕微負(fù)相關(guān)），然而五年的名義股票收益與通脹正相關(guān)。Engsted and Tanggaard（2002） 分析了短期和長期預(yù)期股票收益和債券收益與預(yù)期通脹的關(guān)系，他們的結(jié)論是，對比較長的時(shí)間跨度，美國債券的預(yù)期收益和丹麥股票預(yù)期收益在長期與預(yù)期通脹聯(lián)動(dòng)緊密。與之相反，美國股票，在所有的投資時(shí)間跨度內(nèi)，預(yù)期收益與通脹之間的關(guān)系是正向的但都相當(dāng)微弱。Rapach（2002）的實(shí)證結(jié)果支持了股票的長期通脹中立性，面對永久性通脹沖擊時(shí)股票長期價(jià)格為正，只有少量的對永久性通脹沖擊時(shí)股票實(shí)際價(jià)格為負(fù)的證據(jù)。在長期，通脹不會(huì)侵蝕股票的價(jià)值。Kim and Ryoo（2011）使用雙狀態(tài)門限向量誤差修正模型，提供了自1950年以來，美國股票可以對沖通貨膨脹的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

Alagidede and Panagiotidis（2010）使用參數(shù)和非參數(shù)協(xié)整檢驗(yàn)研究了非洲國家的普通股對沖通脹的能力，結(jié)果顯示股票價(jià)格與消費(fèi)者價(jià)格彈性的點(diǎn)估計(jì)從0.015（突尼斯）到2.264（南非），表明在二者長期是正向關(guān)系。由消費(fèi)者價(jià)格中的股票對新息的反應(yīng)時(shí)間路徑顯示在希臘和南非兩國里有短暫的負(fù)反應(yīng)，隨后當(dāng)時(shí)間尺度變長時(shí)轉(zhuǎn)為正反應(yīng)；這說明在非洲國家股票市場能夠?qū)ν浱峁_保護(hù)。Anari和Kolari（2001）針對德國等6個(gè)發(fā)達(dá)國家的研究表明，長期股票價(jià)格對消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)的費(fèi)雪系數(shù)彈性超過1，介于1.04到1.65之間，這傾向于支持費(fèi)雪效應(yīng)。此外，Campbell and Shiller（1988）發(fā)現(xiàn)股票收益率與通貨膨脹并沒有相關(guān)性。此外，Hess（2004）提出股票收益率與未預(yù)期通脹率的關(guān)系具有不確定性，兩者之間既可以正相關(guān)，也可以是負(fù)相關(guān)。

近期，關(guān)于通脹和股票收益關(guān)系的文獻(xiàn)轉(zhuǎn)而去檢驗(yàn)在不同經(jīng)濟(jì)階段股票的性質(zhì)，然而由于所使用的數(shù)據(jù)集特征的不同使得這種關(guān)系的預(yù)測依舊充滿了爭論。比如，度量通脹是基于PPI還是CPI、時(shí)間序列的頻度、不同國家以及使用何種計(jì)量方法。McQueen and Roley （1993）發(fā)現(xiàn)在溫和通脹環(huán)境下，股票市場在當(dāng)天對通脹有顯著的負(fù)關(guān)系，但這個(gè)關(guān)系在經(jīng)濟(jì)高漲和經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)并不成立。此外，在經(jīng)濟(jì)高漲時(shí)，PPI沖擊對股市影響是顯著的，但對其他經(jīng)濟(jì)狀態(tài)不成立。Knif and Kolari（2008）通過修正技術(shù)使用事件研究方法來說明宏觀經(jīng)濟(jì)公告對度量股票收益的影響。他們檢驗(yàn)了如下假設(shè)：（1）在好（壞）的經(jīng)濟(jì)時(shí)期正的通脹沖擊被股票投資者理解為壞（好）的消息。（2）在好（壞）的經(jīng)濟(jì)時(shí)期負(fù)的通脹沖擊被投資者理解為好（壞）的消息。該文表明，如果用面板回歸方法，在不同的經(jīng)濟(jì)時(shí)期，負(fù)沖擊或正沖擊的影響會(huì)被磨平，這個(gè)發(fā)現(xiàn)解釋了看上去的回歸結(jié)果不一致。

二、商品和黃金是否具有通脹對沖功能

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，商品（期貨）就其本質(zhì)來說，應(yīng)該是一種儲(chǔ)蓄，而不是金融投資。與股票不同，商品期貨不產(chǎn)生未來的股息引起的現(xiàn)金流，它的收益只取決于買賣價(jià)差。投資能夠擴(kuò)大社會(huì)的生產(chǎn)能力，買商品則沒有這種功能。然而近年來的商品金融化給國際國內(nèi)商品期貨市場帶來了深刻變化，大宗商品的定價(jià)模式正逐步由經(jīng)濟(jì)基本面所決定的供求關(guān)系定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪浭袌鼋灰仔袨槎▋r(jià)，金融資本日益脫離實(shí)業(yè)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)字我們可以看到：商品資產(chǎn)的回報(bào)與股票類資產(chǎn)回報(bào)的相關(guān)性越來越高；在主要商品期貨市場的未平倉合約中，商業(yè)性交易商所占的比重大大下降，非商業(yè)性交易商所占比重大大增加；商品類衍生品的交易量，大大高于實(shí)體企業(yè)實(shí)際對沖風(fēng)險(xiǎn)所需要的交易量。

對于預(yù)期通脹對實(shí)際變量產(chǎn)生的后果，目前經(jīng)濟(jì)學(xué)分析還不是很明確。一般說來，預(yù)期通脹對實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的影響可能有三方面。第一，可以認(rèn)為預(yù)期通脹不會(huì)影響實(shí)際任何經(jīng)濟(jì)變量，這是因?yàn)殚L期的貨幣中性以及貨幣的超中性。第二，也可以從理論上闡述快速的貨幣增長會(huì)引起更高的實(shí)際產(chǎn)出，比如著名的蒙代爾—托賓效應(yīng)，該效應(yīng)認(rèn)為在高通貨膨脹情況下，投資者為了應(yīng)付不斷提高的實(shí)物資本，就會(huì)降低他們的現(xiàn)金存量，因此即便是預(yù)期通脹也能引起實(shí)際產(chǎn)出的變化。第三，也可以認(rèn)為貨幣貶值導(dǎo)致的預(yù)期通脹會(huì)引起更多的消費(fèi)和更低的儲(chǔ)蓄，這導(dǎo)致更低的投資和更低的資本積累，最終引起實(shí)際產(chǎn)出的下降。簡言之，即便是預(yù)期通脹這樣一種單一的情形也不能提供對具體的對通脹后果的預(yù)測。未預(yù)期通貨膨脹的影響則更加復(fù)雜難解。在文獻(xiàn)中，商品價(jià)格一般用單個(gè)商品期貨指數(shù)或者商品期貨綜合指數(shù)來度量，比如COMP；通貨膨脹一般使用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI來度量。

Kyrtsou and Labys（2006）構(gòu)建了一個(gè)多元噪聲混沌模型來揭示商品期貨價(jià)格與通脹之間的關(guān)系。他們的方法分三步；第一步，檢驗(yàn)COMP和CPI之間是否存在線性協(xié)整關(guān)系；第二步，如果線性協(xié)整關(guān)系存在，那么進(jìn)一步檢驗(yàn)非線性格蘭杰因果關(guān)系；第三步，如果非線性格蘭杰因果關(guān)系存在，那么繼續(xù)檢驗(yàn)雙向非線性因果關(guān)系來確認(rèn)非線性反饋，并使用多變量噪聲過程來檢查混沌互相依賴性。他們說明了商品價(jià)格與CPI之間存在復(fù)雜的動(dòng)態(tài)學(xué)。

Frankel（1986）認(rèn)為，商品在流動(dòng)性很強(qiáng)的市場中交易，會(huì)很快地對各種沖擊做出即時(shí)反應(yīng)。如果貨幣政策發(fā)生變化，商品價(jià)格在即時(shí)會(huì)做出一個(gè)超比例反應(yīng)，超過長期均衡價(jià)格，這是由于其他貨品價(jià)格存在粘性。Furlong andIngenito（1996）指出通脹與商品價(jià)格的聯(lián)系會(huì)隨時(shí)間發(fā)生相當(dāng)程度的改變。在20世紀(jì)70年代和80年代早期，作為通脹先行指標(biāo)，商品價(jià)格的表現(xiàn)是統(tǒng)計(jì)穩(wěn)健的；但是自1980年之后，作為通脹先行指標(biāo)，商品價(jià)格表現(xiàn)的非常不好。Browne and Cronin（2010）通過使用超調(diào)模型認(rèn)為在商品價(jià)格、CPI和貨幣量之間存在長期均衡關(guān)系；在長期，商品價(jià)格和CPI都與貨幣量成比例增長。并且在面對貨幣沖擊時(shí)，商品期貨價(jià)格會(huì)有個(gè)過度反映，超過了它的長期均衡價(jià)格。Ciner（2011）也提供了商品價(jià)格與通貨膨脹之間的長期正相關(guān)的證據(jù)。不過，這個(gè)關(guān)系與回歸中的數(shù)據(jù)頻度有關(guān)，這意味著變量之間存在非線性關(guān)系。此外，依賴頻域方法，該文認(rèn)為存在長期的商品和通脹之間的因果關(guān)系的證據(jù)。

Casassus and Ceballos（2010）建立了一個(gè)貨幣經(jīng)濟(jì)的一般均衡模型來研究通貨膨脹和原油期貨的相關(guān)關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)在原油期貨與通貨膨脹的正相關(guān)關(guān)系中，僅有一小部分歸因于原油是消費(fèi)籃子中的成分；導(dǎo)致原油與通貨膨脹正相關(guān)的重要因素是貨幣量和產(chǎn)出沖擊。他們認(rèn)為，貨幣當(dāng)局對產(chǎn)出沖擊存在過度反應(yīng)，過量的貨幣供給是二者關(guān)系正相關(guān)的來源。具體來說，他們導(dǎo)出了一個(gè)關(guān)于原油期貨和通貨膨脹相關(guān)系數(shù)的表達(dá)式，這個(gè)相關(guān)性有2個(gè)時(shí)間維度，其一是持有期限或者說對沖投資跨度，其二是對沖工具的到期時(shí)間。他們用最大似然法來估計(jì)所建立的一般均衡模型，并發(fā)現(xiàn)對較長的持有時(shí)間，由到期時(shí)間不同導(dǎo)致的相關(guān)系數(shù)的變化會(huì)越來越不明顯。

目前研究黃金收益與通貨膨脹關(guān)系的文獻(xiàn)主要有兩種，一種是檢驗(yàn)黃金價(jià)格和通脹之間的長期關(guān)系；另一種是預(yù)期通脹和未預(yù)期通脹對黃金價(jià)格的影響。

Haubrich（1998）發(fā)現(xiàn)了黃金價(jià)格和通脹之間長期的顯著關(guān)系。Worthington and Pahlavani（2007）則提供了黃金價(jià)格和通脹之間協(xié)整的證據(jù)。然而，Tully and Lucey（2007）通過冪GARCH 方法，沒有發(fā)現(xiàn)黃金和通脹之間明顯的關(guān)系。

即使是有關(guān)于黃金價(jià)格和通脹的基本理論，然而從實(shí)證上看，黃金價(jià)格與預(yù)期通脹和未預(yù)期通脹之間的關(guān)系非常不明確。一些研究在檢查預(yù)期通脹的變化對黃金價(jià)格的沖擊關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)了混合的結(jié)果。Sherman（1983）提供了預(yù)期通脹與黃金期貨價(jià)格有明顯正向關(guān)系的實(shí)證證據(jù)。David，ChaudhryandKoch（2000）發(fā)現(xiàn)未預(yù)期通脹與黃金期貨價(jià)格之間存在顯著關(guān)系。Adrangi，ChatrathandRaffiee（2003）發(fā)現(xiàn)未預(yù)期通脹不影響黃金價(jià)格，但是預(yù)期通脹卻對黃金價(jià)格有影響。有些研究認(rèn)為黃金不能對通脹提前做出預(yù)測，即黃金價(jià)格與預(yù)期通脹不相關(guān)或者是負(fù)相關(guān)的關(guān)系，比如Lawrence（2003），Garner（1995）和Cecchetti and Steindel（2000）。Blose（2010）的實(shí)證結(jié)果是未預(yù)期通脹不能影響黃金價(jià)格，其結(jié)論可以概括成：（1）即使一個(gè)投資者具有精確的先見能力和知道將來的通脹的確與市場的觀點(diǎn)不同，這個(gè)投資者也不能根據(jù)這個(gè)信息在黃金市場上建立一個(gè)投機(jī)策略而獲益。（2）投資者不能通過檢驗(yàn)黃金現(xiàn)貨價(jià)格來推測市場對通脹的預(yù)期。

總結(jié)上面的文獻(xiàn)，國際研究經(jīng)驗(yàn)大體可以說成：在長期，股票、商品和黃金收益與通貨膨脹正相關(guān)；而在短期，則情況非常難解，難以對股票、商品和黃金收益等金融資產(chǎn)能否對沖通貨膨脹做出定論。

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The Relation Between Asset Returns and Inflation in Different Horizon

——A Theoretical and Empirical Review Based on Fisher Hypothesis

CHEN Xue-min

（Beijing Jiaotong University，China Center for Industrial Security Research，Beijing 100081，China）

Abstract：This paper describes the Fisher relationship between financial assets，and inflation on the international research experience.In general，in the long horizon，equities，commodities and gold are positively correlated with inflation，the purely monetary growth will not impact on the real economic variables.However，in the short horizon，the problem is very obscure，empirical results depend on the characteristics of the data set，such as the measure of inflation，time series of the frequency，countries，and econometric methods.

Key words：assets returns；inflation；Fisher hypothesis；horizon

[責(zé)任編輯 陳鳳雪]