人民幣外匯市場壓力及影響因素研究

摘要：文章采用模型依賴法和非模型依賴法分別測算了2005年7月至2013年12月期間的人民幣外匯市場壓力指數，發現通過兩種方法得出的人民幣外匯市場壓力指數對人民幣處于升值（或者貶值）壓力的判斷結果高度一致，并且在樣本期內人民幣主要面臨升值的壓力。同時，研究發現，國內經濟增長率、股票市場回報率、貨幣供給與外匯儲備的比值、證券投資余額變動、匯率變動以及市場預期是人民幣外匯市場壓力形成的主要因素。

關鍵詞：人民幣匯率；外匯市場壓力；影響因素

文章編號：2095-5960（2014）05-0010-09；中圖分類號：F830；文獻標識碼：A

一、引言

目前中國實行的是以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。中國人民銀行確定每日人民幣匯率中間價，市場則以該中間價作為當日交易的出發點，當人民幣匯率的波動達到上下限時，中國人民銀行將入市進行干預。眾所周知，當人民幣在外匯市場上出現超額需求（或者供給）時，則面臨升值（或者貶值）的壓力。因此，對外匯市場壓力的準確測量有利于明確人民幣匯率未來的走向，并且為中國貨幣當局干預外匯市場提供參考。

外匯市場壓力可以采用外匯市場壓力（EMP）指數進行衡量，具體測算的方法可以分為模型依賴法與非模型依賴法兩種。模型依賴的EMP指數算法依賴于特定的宏觀經濟結構模型，指數測算中涉及的參數需要通過對特定結構化經濟模型的計算而得。非模型依賴法則無需進行模型與參數的估計，具有簡明性。實踐中，兩種方法都被中國學者用于對人民幣匯率壓力進行檢驗。朱杰（2003）[1]、卜永祥（2009）[2]和劉曉輝（2008）[3]通過測算模型依賴法EMP指數，發現1994年人民幣匯率并軌以來，除了1998年金融危機爆發時的少數月份之外，人民幣對美元主要面臨著升值的壓力。1994—2002年間所面臨的升值壓力是逐漸減小的，但在2005年后升值壓力有增強的趨勢。萬超等（2010）利用非模型依賴的EMP指數測算方法，并且考慮了通脹壓力、美元遠期升貼水以及雙邊貿易差額的影響，發現自2000年以來人民幣所面臨的升值壓力快速增加[4]。劉曉輝等（2012）利用改進的非模型依賴方法得出1999年以來人民幣面臨的持續升值壓力已于2007年底發生根本逆轉的結論[5]。周兵等（2012）對新興市場國家的外匯壓力指數進行了測算，發現2000年以來新興市場國家的貨幣主要面臨升值壓力；通過考察不同階段的外匯市場壓力形成的原因后發現，形成外匯市場壓力的因素是不斷變化的，2000年以后促成外匯市場壓力形成的因素主要有消費者價格指數（CPI）、貿易余額、股票市場收益率、直接投資、證券投資、貨幣供給與外匯儲備的比值的變動等[6]。

綜上所述，學者們對人民幣壓力的檢驗或采取模型依賴法或采取非模型依賴法的EMP指數算法，然而鮮有學者們同時利用這兩種方法對人民幣面臨的外匯壓力進行分析，進而比較兩種方法的適用性，同時，還鮮見學者在外匯市場壓力指數這一框架內對人民幣升值壓力形成的影響因素進行分析。因此，本文擬分別采用模型依賴與非模型依賴的EMP指數測算方法對中國2005年7月以來的人民幣外匯市場壓力進行分析，綜合兩種方法得出的結果使結論更具科學性和可靠性，并在此基礎上對這一階段影響人民幣外匯市場壓力的形成因素進行分析，提出相應的政策建議。

二、人民幣外匯市場壓力的測算

（一）模型依賴EMP指數測算

1.模型的構建

本文借鑒 Weymark（1995，1997）[7] [8]的EMP指數模型，假設：購買力平價在長期內成立，國內價格水平受國外價格水平以及匯率的影響；非拋補的利率平價成立，預期匯率遠期變動率等于國內外利率差；資本不完全流動，國內外資產不完全替代，中央銀行的沖銷干預有效；國內產出以及國外利率、價格水平為外生變量?；谏鲜黾僭O，建立人民幣外匯市場壓力指數的估算模型：

（三）模型依賴EMP指數與非模型依賴EMP指數的比較

由模型依賴的方法測算的EMP指數與非模型依賴方法測算的EMP指數的相關系數為08746，這說明二者具有較高的相關性。圖1為二者的時間序列圖，當指數為正時，人民幣存在貶值壓力；當指數為負時，人民幣存在升值壓力。圖1顯示，二者基本同時為正值或者負值，這說明兩種方法對人民幣外匯市場供求情況的判斷結果基本一致。

圖1人民幣外匯市場壓力指數兩種方法測算出的EMP指數在樣本區間內的大部分時間都為負值，這說明人民幣長期處于升值的壓力當中。2005年匯率制度改革后，EMP指數不斷下探，人民幣升值壓力加劇。直至2008年8月EMP指數從負值轉為正值打破了這一趨勢，人民幣在這一時期開始面臨貶值的壓力，主要是由于美國金融危機引發資本回流歐美市場導致的。之后隨著國際經濟形勢的逐步改善，人民幣貶值壓力逐漸消失。到2010年二次匯改后，EMP指數開始呈現出雙向波動的特征，這說明在這一階段市場對人民幣單向升值預期開始有所改變，人民幣面臨的升值壓力和波動率都有所降低。

三、人民幣外匯市場壓力影響因素的實證分析

（一）變量選取與模型構建

隨著中國匯率形成機制改革深化，未來人民幣外匯市場壓力的變化比2005年匯改之后的情形將更加復雜，對國民經濟將產生更加深遠的影響。因此，分析人民幣外匯市場壓力的影響因素有助于更為深入地解讀人民幣升值或貶值現象背后的原因。

從國際收支平衡表的基本原理出發，影響外匯市場人民幣供求的因素可以分為貿易渠道與金融渠道，因此，本文從這兩個渠道選取分析人民幣外匯市場壓力影響因素的研究變量。貿易渠道影響因素包括：通貨膨脹率（CPI）的變化，價格水平將影響中國產品國際競爭力，從而影響人民幣在外匯上的供求；貿易余額/GDP，用來衡量中國貿易方面的外匯收支；GDP增長，用以衡量中國綜合實力的變化對人民幣供求的影響。金融渠道影響因素包括：股票市場收益率，表示國內金融市場收益的變化對資本與金融賬戶收支的影響；國內信貸規模變動，用于衡量國內信貸對資本與金融賬戶收支的影響；M2與外匯儲備的比值，用于衡量儲備對貨幣發行的支持率。考慮到國際資本流動對EMP 的影響，本文考察凈外國直接投資/GDP與證券投資余額/GDP 兩個衡量資本流動的流量指標。此外，因為預期在金融市場上發揮著重要的作用，本文選取了國內宏觀經濟景氣指數的先行指標作為市場預期的綜合指標，同時考慮到匯率的歷史波動率也將對市場預期產生影響，將其納入指標體系。

基于以上分析，本文構造了測算人民幣外匯市場壓力指數影響因素的模型，具體形式如式（17）：

其中，Y代表人民幣的外匯市場壓力指數；TB代表貿易余額；Stock代表證券市場的收益率；Pro代表國內宏觀經濟景氣指數的先行指標；d代表國內信貸；r代表外匯儲備；Por代表證券投資余額變動；e代表直接標價法下人民幣對美元的匯率。數據均來自于中國經濟數據庫（CEIC）。

（二）變量的平穩性檢驗

為了防止出現“偽回歸”，本文采用ADF檢驗對各變量進行檢驗，從而判斷數據的平穩性，結果如表3所示。

表6顯示，無論是以模型依賴法測算出EMP指數，還是以非模型依賴法測算出的EMP指數作為因變量，得出影響人民幣外匯市場壓力指數因素的結論是一致的。其中，本國的通貨膨脹率、貿易余額與國內生產總值的比值、國內信貸、外國直接投資與國內生產總值比值的變動對EMP無顯著影響，而國內生產總值的增長率、股票市場回報、貨幣供給與外匯儲備的比值、證券投資與國內生產總值的比值、匯率變動以及國內宏觀經濟景氣指數構成了EMP的主要影響因素。具體表現在：

第一，國內生產總值的增長率與人民幣外匯市場壓力指數呈顯著負相關。這與中國的國內生產總值的增長率顯著高于發達國家有關。國內生產總值的增長率始終保持在較高的水平是中國經濟實力增強的體現，也是人民幣幣值堅挺的有力保證。在其他條件不變的前提下，如果未來GDP增長率下降，將可能形成人民幣貶值的壓力。

第二，股票市場回報率與人民幣外匯市場壓力指數呈顯著負相關。這主要是由于中國資本市場的開放程度在逐步提高，而股票市場收益率的提高能夠吸引國際資本流入中國，從而增加外匯市場對人民幣需求，形成人民幣升值壓力。

第三，證券投資凈額的變動與人民幣外匯市場壓力指數呈顯著負相關。這表明當其他因素不變時，資本流入將增加市場對人民幣的需求，從而形成升值壓力，而資本流出將增加外匯市場上人民幣的供給，從而形成貶值壓力。自2014年2月以來，人民幣匯率結束了多年以來升值的勢頭，出現了連續貶值的態勢，截至3月底，累計貶值近3%。

第四，貨幣供給對外匯儲備比值的變動與人民幣外匯市場壓力指數呈顯著負相關。當前中國“雙順差”的國際收支格局導致外匯儲備規模過快增長，由此引發的外匯占款持續上升成為人民幣擴張的主要渠道，這在一定程度上增大了單位人民幣的外匯儲備支持率，降低人民幣的信用違約風險，使其在國際上更具吸引力，從而增大外匯市場對人民幣的需求。

第五，國內宏觀經濟景氣指數的先行指標與人民幣外匯市場壓力指數呈顯著負相關。當市場預期中國經濟未來一段時期將運行良好時，對中國市場的各項投資也隨之上升，對人民幣的需求則由此增大，從而形成升值壓力；反之，當市場預期中國的未來經濟運行處于下行趨勢時，將形成人民幣貶值壓力。

第六，人民幣對美元匯率的歷史收益率與人民幣外匯市場壓力指數呈顯著正相關。當人民幣對美元匯率收益率為負時，外匯市場壓力指數下降，促成人民幣升值壓力的形成。這主要是由于市場主體對人民幣匯率未來走向的判斷受到其歷史變動的影響。當人民幣升值時，市場預期其未來也將繼續保持這種勢頭，這將鼓勵投資者持有更多的人民幣資產，從而加劇了人民幣的升值壓力。

四、結論與政策建議

本文采用模型依賴和非模型依賴兩種方法分別測算了2005年7月至2013年12月期間的人民幣外匯市場壓力指數，發現通過不同方法測算出的人民幣外匯市場壓力指數相關性較高，相關系數為08746，并且對人民幣處于升值或者貶值壓力的判斷的結果高度一致。兩種方法測算出的EMP指數在樣本區間內的大部分時間都為負值，這說明人民幣長期處于升值的壓力當中，但這一壓力在二次匯改后有所改善，EMP指數開始呈現出雙向波動的特征，同時波動率也有所下降。在上述基礎上，將兩種方法測算出的人民幣外匯市場壓力指數作為因變量，建立回歸模型分析其影響因素，得出國內生產總值的增長率、股票市場回報率、貨幣供給與外匯儲備的比值、證券投資、匯率變動以及國內宏觀經濟景氣程度是形成人民幣升值壓力的因素。

針對以上結論，本文提出以下建議：第一，保持經濟持續穩定增長，因為經濟實力的增強是人民幣幣值堅挺的重要保障。改革開放以來，中國的經濟發展取得了舉世矚目的成就，人均收入更是大大提高，然而在經歷三十多年的快速發展后中國也開始面臨發展瓶頸。因此，當前中國應當致力于轉變經濟發展方式，積極調整經濟結構，實現資源的優化配置，謹防陷入“中等收入陷阱”而形成人民幣貶值的壓力。第二，審慎開放資本賬戶，防范國際短期資本對中國證券市場的沖擊。國際游資的頻繁進出可能造成該國證券市場價格波動加劇，而資本管制的放開無疑為國際游資出入該國證券市場提供了便利，由此引發股市暴漲暴跌的現象將導致該國貨幣在外匯市場上失衡。中國應當根據具體國情審時度勢，適時有序地逐步放開資本管制，規避國際短期資本流動對人民幣外匯市場的沖擊風險。第三，加強外匯儲備的管理，鼓勵藏匯于民，藏匯于企業，通過鼓勵企業和居民持有外匯進一步降低官方儲備增長的速度。同時，積極推進人民幣走出去戰略，實現人民幣的國際化，讓中國貨幣數量與更為寬廣的商品市場的對接，通過人民幣在全球貿易中的結算地位提高其購買力水平，從而改變人民幣對內貶值對外升值的狀況。第四，穩定市場預期，加強信息披露。隨著資本賬戶的逐步開放，未來中國金融市場與國際金融市場聯系將更加緊密，在這一背景下，市場預期的變化能夠引發大規模的跨國資本流動，而信息不對稱可能導致經濟主體形成錯誤的預期，從而扭曲資本市場的價格。因此，貨幣當局有必要定期、及時地向相關主體披露貨幣政策目標、經濟發展前景以及未來政策意圖等相關信息，減少不必要的猜測與錯誤預期的形成，從而營造良好的經濟運行環境。第五，引導人民幣匯率形成有升有貶的雙向波動局面，抑制外匯市場上的單向投機行為。這要求中國降低外匯市場的準入門檻，進一步擴大市場交易主體的范圍，允許更多非銀行金融機構以及非金融企業參與銀行間外匯市場，從而實現市場對人民幣未來走勢判斷的分化。

人民幣外匯市場持續積累的壓力最終將以經濟變量的變動得到釋放，這個釋放過程必然對中國經濟產生深遠影響。由于人民幣外匯市場壓力的影響因素是動態變化的，目前的升值壓力在未來也可能發生逆轉，因此，研究影響人民幣外匯市場壓力因素對于貨幣當局而言具有重要意義。基于此，中國應當對這些影響因素進行監控，及時了解市場動態，從而通過有效的宏觀調控維護中國經濟穩定。

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