中國上市公司董事長任期影響因素的實證研究

摘要：本文采用2004—2012年中國上市公司和外部制度環境的混合數據，對影響中國上市公司董事長任期的各類因素進行了實證分析，研究結果表明董事長的任期不僅受董事長的個人特征、企業債務結構和公司特征影響，還和各地的治理環境有關系。尤其是發現中國上市公司董事長任期與各地金融和勞動力市場化水平、法律基礎設施完善負相關，而與各地的政府干預程度正相關，這說明市場化程度差的地區對上市公司董事長任職的行政干預替代了勞動力市場的選擇。

關鍵詞：外部治理環境；債務結構；董事長任期

文章編號：2095-5960（2014）05-0025-07；中圖分類號：F830；文獻標識碼：A

一、引言

董事長任期長短是高管控制權程度的直接體現，是公司治理的重要特征，有助于把握核心管理層的更替以至于企業的興衰。國內外學者從高管個人特征、企業財務和公司治理等多個角度進行了廣泛的研究，但較少關注外部治理環境和債務期限結構對高管任職期限的影響。并且國內學者對董事長任期所采取的基本上是上市公司合同規定的董事長任滿一屆的時間，即勞動合同期限。這并非是董事長在該職位實際任職年數，因為很多董事長存在連任或者出現中途離職的情況。那么中國不同省份地區的高管實際任職年限和勞動合同年限的現狀如何？

我們統計了2004—2012年各省所有上市公司董事長的實際任職年限和勞動合同年限的平均值，可見有很大差異。圖1顯示，各省上市公司董事長勞動合同年限曲線位于實際任職年限下方，其值基本在3左右平緩波動，表明大多數省份公司董事長的勞動合同年限比較接近，且說明證監會對高管一屆勞動合同年限為3年的規定起到了相應作用。任職年限曲線位于勞動合同年限曲線的上方，其值基本集中在28—50之間，這說明大多數上市公司董事長的任期至少滿一屆，且大部分中西部省份上市公司董事長的平均任期要長于東部地區，其原因何在？中國上市公司董事長的實際任期到底受哪幾種因素影響？本文擬從董事長個人特征、債務期限結構、企業特征和外部治理環境四個層面依次進行實證研究。

圖1各省上市公司董事長的實際任職年限和勞動合同年限 二、高管任期影響因素的理論分析

（一）個人特征

Schrader et al（1995）分析了美國企業總裁的教育及職業背景與企業行為及績效之間的關系，指出這三者之間具有統計顯著性，發現企業僅有經濟學或管理學教育背景的總裁對于企業提高績效是有害的，無論該企業采取進攻型策略還是防御型策略[1]。Harhoff（1999）發現受過高等學術教育的高層管理者與企業銷售增長率及勞動生產率之間的確存在著正相關性[2]。王瑛等（2003）發現高層管理者的學歷與任職年限的差異性對企業策略與績效之間的關系產生了不同的影響。此外，他們還對不同學歷和不同任職年限的企業RD投入強度與策略變量之間的關系進行了研究，發現企業的RD投入強度在不同高層管理者的影響下也呈現不同的變化[3]。

董事長是否領取薪酬和持有股票與其任期也有關系。董事長如果在任期間領取薪酬，他會更加致力于公司的發展。同時，如果他任期越長，他對公司的控制權也越大，那么他的薪酬也會隨之增長；若董事長持有公司股票，那么他對公司就具有相應的股權。公司的所有權和控制權一定程度的統一，有利于降低代理成本，減少董事長更替的風險（譚慶美等，2011）[4]。

（二）債務結構

經典的契約理論認為，企業的債務期限可以來控制管理層，這種狀態依存的控制權直接影響管理層的更替，因而企業的債務期限會影響管理層的任職年限；作為融資決策的債務期限結構，由于到期期限的限制，它對股東與債權人之間的代理沖突程度和公司破產風險都有較大影響，因此會影響管理層的決策。

高管任職年限越長，則其對企業的實際控制力越強，對公司的債務融資決策就更偏向于長遠發展，表現在債務融資方面的就不再是以單一的短期貸款，來尋求短期利潤，而可以通過發行債券或是延長貸款期限，使企業的債務期限增長（李湛和曹萍，2012）[5]。債務融資具有抵稅作用，隨著稅率的降低，債務性融資的節稅效應反而減低，一味的進行債務性融資不但會使融資成本提高，更重要地會造成過高的負債率，從而增加企業的財務風險，甚至導致企業破產，致使董事長結束任期。

（三）公司特征

許曉明和李金早（2007）提出了總裁任期與企業績效關系的綜合理論模型，指出了產業市場因素對總裁任期與企業績效關系的調節作用[6]。李金早和陳曉紅（2008）通過模型分析企業家的任期，以企業與環境匹配程度、企業家變革態度和TMT風險傾向等為中間變量，總結出企業家任期與企業績效呈現出階段性以及倒U型的關系，隨著任職年限的延長，企業模式硬化，績效下降[7]。

石磊和馬士國（2006）認為領導任職期限制度能激勵個人在管理技能培養上進行投入，這有利于增加社會總剩余；然而，任職期限制度在提供激勵的同時，也造成了潛在效率的損失[8]。領導任職期限的設置是這二者之間權衡的結果，個人投入水平是任職期限制度的內生產物。劉運國和劉雯（2007）研究表明，RD支出同高管任期顯著正相關，高管任期越長的公司，RD支出越高；高管是否離任與RD支出呈顯著負相關關系，證明了即將離任的高管的確沒有積極性增加RD支出；另外，年齡段不同的高管，任期內對RD支出的影響存在顯著差異；高新技術企業與非高新技術企業高管的任期對RD支出影響也存在顯著不同[9]。

國有企業的高管不是一個純粹的追求公司價值最大化的利益人，而是一個具有多層身份的代理人與官員的混合體。其效用函數的復雜性決定了其任期長短的影響因素包括政治升遷、權力格局等，很多國企董事長往往把企業的任職作為仕途晉升的過渡，因此整體上國企董事長的任期比民營企業要短。公司規模越大，盈利能力越強，運營機制越成熟，此時，公司高管保持穩定，任職年限也一般較長。在一些發展較為成熟的公司，高管往往是從公司起步、高速發展到成熟的過程中，實現了自我的職業發展。

（四）外部治理環境

高管的任期不僅取決于個人特征、公司債務結構和盈利等特征，還和公司的外部治理環境有關。當公司所在地區的市場化程度越高，公司高管勞動力市場發展越成熟，職業競爭愈激烈，面對市場的檢驗，如果企業經營達不到股東的要求，高管的任職穩定性就會大大降低。如果當地金融業市場化程度高，企業的融資借貸行為也需要嚴格按照市場規則來進行，使得企業債務約束能力增強。

當公司所在地區的市場化程度低，政府為了穩定就業和保持政績，對經營不善的公司進行補貼和干預，盡可能避免公司破產，尤其是上市國有企業，即使公司連續虧損，這些國有上市公司董事長依然不會更換。

三、實證研究設計

（一）變量的界定

根據上述理論分析以及數據的可獲得性，本文主要選取如下表1中變量構建實證模型。被解釋變量是上市公司董事長的任職工作年限。解釋變量從董事長個人特征、債務結構、公司特征和外部制度環境4個層面來界定，其定義見表1。

表1解釋變量定義表

變量類型變量名稱變量符號變量定義被解釋變量任職年限Y董事長的任職工作年限解釋變量

（董事長個人特征）年齡AGE董事長年齡教育專業水平EDU教育水平賦值： 1=中專及中專以下，2=大專，3=本科，4=碩士研究生，5=博士研究生職業背景JOB任職前的職業賦值： 1=財務，2=工程、技術和信息，3=法律，4=人力資源，5=市場、運營，6=行政，7=投資，8=生產，9=質量，10=其他是否領取薪酬WAGE領取薪酬為“1”，否則為“0”是否持有股票STOCK持有股票為“1”，否則為“0”解釋變量

（債務結構）債務期限DS長期負債/總負債債務稅率DT實際稅收/負債解釋變量

（公司特征）資產期限AS固定資產/總資產自由現金流量CASH息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加-資本支出企業規模SIZE總資產的自然對數公司質量ROE（第t年的每股盈余-第t-1年的每股盈余）/第t-1年的每股盈余工人勞動生產率PRO凈利潤/員工總數是否國有企業STATE如果第一大股東是國有持股為“1”，否則為“0”解釋變量

（制度變量）總的市場化指數MAR根據樊綱等（2010）編制的總市場化指數政府干預指數GOV根據樊綱等（2010）編制的政府與市場關系的指數金融業市場化指數FIN根據樊綱等（2010）編制的金融市場的指數法律環境指數LAW根據樊綱等（2010）編制的市場中介組織發育和法律制度環境的指數控制變量年份YEAR設2004年為0，2005-2010年依次為1、2…6行業IND根據《上市公司行業分類指引》設置啞變量（二）數據說明

上市公司的微觀數據主要來源于WIND金融數據庫、國泰安金融數據庫。主要包括中國上市公司2004—2012年的董事長年齡等個人資料以及上市公司債務結構、財務特征和治理數據。由于國泰安金融數據庫董事長的任期是一屆勞動合同任期，不能反映董事長的實際任期，因此本文根據上市公司董事長的年度公告和個人簡歷，手工收集整理中國上市公司董事長的實際任職期限。對各地區外部治理環境的衡量指標，本文采取了樊綱等（2010，2004）[10] [11]編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程報告》。這些系列報告發布了中國各地區的各類指數。其中，政府與市場關系的指數（Gov）衡量了地方政府對當地企業和市場的干預程度，它是一個反向指標，指數越大表示政府干預越少；市場中介組織發育和法律制度環境的指數（Law）代表了當地法治水平和司法效率，它是一個正向指標，指數越大說明當地的法律制度環境越好，也說明當地的債權保護水平高；金融市場化指數（Fin）是要素市場的發育的二級分項指標，由金融業的競爭程度和信貸資金分配的市場化構成，指數越大，金融市場發展越完善。最后，包括了上述五方面的各項指標構成了一個總市場化指數（Mar）來反映外部治理環境綜合指數，以此涵蓋了各地政府干預、法治環境和金融發展水平的影響。

（三）變量描述性統計和相關性分析

從表2可看出，董事長的年齡、教育水平、職業背景、薪酬、持股數，企業債務期限、債務稅率、規模、資產期限、自由現金流和總的市場化指數的最大值和最小值差別都較大，保證了方程的有效性；被解釋變量董事長任職年限的均值為35，最長期限達到了19年，最短不到1個月；董事長平均年齡497歲。公司的平均債務期限為015年，表明公司以短期融資為主。從企業所有制的均值為084，可見大部分上市公司是國有控股企業。從表3得出，解釋變量的相關系數均在05以下，說明在計量模型中能較好地避免變量之間的多重共線性。

表2對中國上市公司董事長任職年限及相關變量的統計描述

注 ： （1） 括號中報告的是異方差-穩健性t統計量； （2）***、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著 （雙尾檢驗）。（五）實證研究結果與分析

1.董事長的個人特征

第一，董事長的任期與其個人的年齡和教育專業水平顯著正相關。這表明董事長是企業高管金字塔結構的頂端，經過多輪的內部晉升才能達到，董事長的年齡在管理層偏高。同時公司為了尋求長遠發展，會偏愛穩重睿智，管理經驗豐富的領導來管理公司，所以董事長的年齡和其任期是正相關。同時董事長的教育水平越高，往往能觸及到的領域更廣，探究問題的能力更強，也更會權衡各方利益，所以較高的教育專業水平也促進了高管任期相應地增加。

第二，高管個人的職業背景與其任職年限負相關，這說明具有財務、法律、工程、技術和信息管理經驗的技術型董事長任期更長，而任職前從事行政、人力資源、生產和質量管理的行政型董事長任期較短。

第三，董事長領取薪酬以及持有股票將會增加其個人任期。

2.公司債務結構層次

董事長任期與公司債務期限、債務稅率均呈現正相關關系。首先、債務期限的長期化表明企業短期債務清償壓力小、企業會做更多的產品技術開發、研發和人力資本等中長期投資，這種長期的戰略規劃不僅能使企業在外部激烈的市場競爭中脫穎而出，保持技術和產品領先，而且因為投融資期限的匹配也讓企業財務更穩健，這些都有利于董事長連任；其次，債務融資具有節稅效應，僅從降低稅負的角度考慮，當企業的債務稅率越高時，企業籌資時應該多選擇債務融資。但是從財務管理的角度來看，一味地進行債務融資不但會使企業融資成本提高，更重要的是過高的負債率會使企業的財務風險增加、資本結構嚴重不合理，甚至會導致企業破產，董事長也會被解雇。

3.公司特征

第一，董事長的任期與企業規模正相關，且結果十分顯著。公司規模越大，盈利越穩定，運營機制越成熟，董事長地位越穩固。

第二，董事長的任期與資產期限和公司質量負相關。當企業的固定資產比率過高，表明企業的研發投資和技術開發不夠重視，一旦市場環境發生變化，企業就會面臨困境，缺乏戰略規劃的董事長就會與離職不遠。當公司質量差，表現為公司盈利波動性大，企業經營不穩健，此時董事長更替的風險就會加大。

第三，董事長的任期與工人的勞動生產率負相關，與公司自由現金流負相關，但都不顯著。

第四，董事長的任期與國有控股負相關，并且在多數情況下顯著。這表明國有企業的董事長任期一般比民營企業短，原因在于很多國企董事長更重視政治效用，即官職的升遷，一旦有機會，就會從“高管”變身“高官”，而并非專注企業發展、追求股東價值最大化。

4.外部治理環境

中國上市公司董事長的任職年限與總的市場化指數負相關，與制度變量主要分項指標——政府干預指數、金融業市場化指數、法律環境指數也呈現出較為顯著的反向關系。這說明市場化程度高的地區，政府對企業的干預少，金融業競爭激烈，高管勞動力市場發展成熟，如果公司經營連續虧損，董事長就會被替換。同時地方的法律執行機制越完善，債務破產的約束力強，嚴格的信息披露將制約董事長的私人利益，如有不端行為將會被問責。這些都會導致不稱職的董事長任期會縮短；而政府干預強的地區所在企業的董事長，通過尋租來維持政企的關系，即使企業經營不善也會獲得連任。很多國有控股的上市公司的董事長由政府來任命，董事長的行政任免替代了勞動力市場的選擇。這反而使得市場化程度差的地區，其上市公司董事長的職位更穩定，任期更長。

四、結語

本文采取2004—2012年中國上市公司和地區制度環境的混合數據，對影響中國上市公司董事長任職期限的各類因素進行了實證分析，我們發現董事長的任期不僅受董事長的個人特征、企業債務結構和公司特征影響，還和各地的治理環境有關系。根據上述實證結果的分析討論，可得出如下啟示：

（1）公司債務期限與董事長任期正相關，這表明公司債務結構可以制約董事長。短期債務的約束力更強，往往意味著企業面臨嚴峻的還本付息的壓力，而董事長一旦在其任期內無法清償到期債務，就必須引咎辭職。因此，通過公司債務結構的調整，可以制約高管的行為，減少代理成本，優化公司治理結構。

（2）國有企業控股的董事長任期相對于非國有企業要短，說明中國國有企業的董事長在企業利潤最大化和政治效用最大化的權衡中更偏重仕途的升遷，如果兩者存在沖突，國有企業董事長會首先維護其政治利益，甚至做出有損中小股東利益的舉措。因此，應該完善國企的公司治理結構，明晰董事長的經濟責任，使董事長的選舉真正由股東大會任命，而非類似政府官員的選拔，以此隔斷國企高管的仕途升遷之路，使得董事長專心于企業的發展。

（3）中國上市公司董事長的任期與各地市場化總體程度負相關。具體講，中國上市公司董事長任期與各地金融和勞動力市場化水平、法律基礎設施完善負相關，卻和各地的政府干預程度正相關，這說明市場化程度差的地區對上市公司董事長任職的行政干預替代了勞動力市場的選擇。因此，董事治理優化不僅僅局限于企業內部治理和董事長個人約束，客觀上還需要各地政府減少對企業高管任職的行政干預、消除金融管制、促進金融業競爭和高管勞動力市場化，逐步完善企業破產與債權人保護等法律執行環境，尊重企業和市場對董事長的選擇。通過完善外部環境來推進公司董事長的治理優化。

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[11]樊剛，王小魯. 中國市場化指數——各地區市場化相對進程報告[M].北京：經濟科學出版社，2004.

An Empirical Study on The Determinants of the Chairman’s tenure in China

LI Zhan1，CAO Ping2

（1.School of Economics Management，South China Normal University， Guangzhou Guangdong， 510521， China；

2.Guangdong University of Finance， Guangzhou Guangdong， 510521， China）

Abstract：This article focuses on various influencing factors of Chairman’s tenure. Through collecting the data on debt structure， financial data and the chairman’s personal characteristics of listed companies from 2004 to 2012， The empirical research shows that the presidency is not only influenced by the president’s personal characteristics， debt structure and corporate characteristics， and also influenced by the external governance environment. Especially found that China's listed company president tenure is negative correlation with the financial market level， the legal infrastructure， but is positively related to the degree of government intervention. It’s show that administrative intervention replaces labor market selection.

Key words：external governance environment；debt structure；chairman’s tenure

責任編輯：常明明吳錦丹蕭敏娜常明明