城市規模與CEO薪酬

摘要：利用CSMAR上市公司數據研究了中國城市規模對CEO薪酬的影響，發現城市規模能顯著提高CEO的薪酬，其原因是大城市內部存在顯著的人力資本積累效應，該結論對于不同的模型設定都非常穩健。研究結果有助于理解目前普遍較高的CEO薪酬，越來越多的公司為了便于經營而把總部設立在大城市中，而大城市往往是人力資本密集度最高的地區，極利于CEO的社會交流、學習和技能提升，從而在公司經營管理中發揮更大的作用，這是CEO薪酬快速上升的一個重要原因。

關鍵詞：城市規模溢價；CEO薪酬；人力資本積累

文章編號：2095-5960（2014）05-0040-13；中圖分類號：G35，J33，R12；文獻標識碼：A

一、引言

本文研究了城市規模對CEO薪酬的影響。目前對高管薪酬的研究很多是從激勵、高管權力、公司治理等方面進行研究（如Gibbons 和 Murphy， 1990 [1]； Bebchuck 和Fried ， 2003[2]），但這些研究都忽視了空間因素。Marshall（1820）[3] 認為企業的空間聚集對工資和就業有非常大的影響，他的這一觀點獲得了大量實證研究的支持，如Ciccone 等 （1996）[4]、Wheaton 等 （2002）[5]、Rosenthal 等 （2004，2008）[6][7]， Fu （2007）[8]、Greenstone 等（2010）[9]、Puga （2010）[10]、Combes 等 （2012）[11]等。Gould （2007）[12]、Charlot 等 （2004）[13]、Wheeler （2005， 2006）[14][15]、Baum-Snow （2012，forthcoming）[16][17]等研究還進一步發現高技能人群從聚集經濟中獲益程度要高于低技能人群。聚集經濟的廣泛存在使得我們猜想CEO也可能從聚集經濟中獲益。城市中較大的高端勞動力市場、豐富的人力資本儲備、對國內市場和國際市場的接近，都可能幫助CEO提高自身技能和擴寬視野，進而提高其工作效率和公司業績。Francis 等（2012）[18]運用美國CEO數據發現在控制企業、行業和個人特征以及城市生活成本后，在城市與農村間存在14%的薪酬差距，并且發現城市中存在著人力資本積累效應。本文利用CSMAR提供的中國上市公司數據，發現中國大城市的CEO薪酬存在明顯的城市規模溢價，并且大城市中人力資本積累效應也非常明顯。

本文的主要貢獻在于首次研究了聚集因素對中國上市公司CEO薪酬的影響。本文發現，總部的空間分布同樣也會影響到CEO的薪酬，這為CEO的薪酬制定增加了一個重要的參考變量。目前中國絕大多數上市公司的公司總部在城市中（相當一部分在大城市中），這有利于CEO的社會交流、學習和技能提升，因而不斷上升的CEO薪酬具有一定合理性。另外，本文發現CEO這樣一個數量較少但處于勞動力市場高端的人群也能獲得聚集經濟的好處，這豐富了聚集經濟方面的文獻。

本文結構是這樣安排的：第二部分評析了國內外的相關文獻，第三部分討論了計量模型及其識別，第四部分介紹了數據，第五部分對結果進行分析，第六部分對全文作了簡要總結。

二、相關文獻

國外研究CEO薪酬的文獻非常豐富。這些文獻大致可以分為以下兩類：

（一）績效與CEO薪酬的關系。Jensen 等 （1976） [19]認為通過CEO薪酬把CEO與股東的利益聯系起來，CEO薪酬可以緩解委托代理問題。Jensen 等 （1990）[20] 最先對CEO薪酬與公司績效之間的關系作了實證研究。Murphy （1999）[21] 綜述大量文獻發現存在明顯的績效-薪酬敏感性，并且該敏感性水平隨公司規模發生變化。

（二）公司內部治理與外部環境變化對CEO薪酬的影響。Bertrand 等 （2001） [22]發現好運氣能提升CEO薪酬，并且好的公司治理會削弱運氣的影響。Garvey 等 （2006） [23]則進一步發現CEO薪酬變化存在非對稱性，在好運氣時受到獎勵，但在壞運氣時卻不會受到懲罰。Frydman （2010）[24] 在其文獻綜述中則發現相當數量研究表明高管權力、公司治理、技術進步、公司規模、技能需求變遷同樣也能影響CEO薪酬。Francis 等 （2012）[18] 則發現CEO也能從聚集經濟中獲得好處，并且發現其主要來源于城市中的學習效應。

對中國CEO薪酬問題的研究隨著國企改革和市場化進程也逐漸展開。Mengistae 等 （2004）[25] 使用1980年的國企CEO數據檢驗并證實了代理理論。Firth 等 （2006） [26]利用中國上市公司數據庫發現國企并沒有采用激勵性薪酬，私企則更傾向于采用激勵性薪酬。另外，企業規模對CEO薪酬影響非常顯著。Kato 和Long （2006） [27]也同樣發現民企的績效-薪酬彈性要大于國企。肖繼輝（2005）[28]研究了制度特征對上市公司經理薪酬的影響，發現民營企業的薪酬較高，且上市公司主要參照同行業或地區企業的薪酬水平和業績來確定經理薪酬水平。杜勝利和翟艷玲（2005）[29]、萬媛媛等（2008）[30]發現公司規模、股權特征、無形資產比例和績效對經理報酬影響顯著。方軍雄（2009）[31]發現中國上市公司高管薪酬存在粘性，并且民營企業和中央控制的企業薪酬粘性較低，而董事會獨立性也有助于降低粘性。楊蕾和盧銳（2009）[32]發現獨立董事比例的上升提高了高管的薪酬。沈藝峰和李培功（2010）[33]發現高管薪酬受運氣影響，并且政府限薪令并沒有削弱運氣的影響。王志強等（2011）[34]發現雖然民企高管的薪酬水平較高，但考慮到各自所承擔的風險水平，國企的薪酬水平相對于民企來說太高了。蘇方國（2011）[35]發現人力資本、公司績效、公司規模、董事會規模和獨立董事比例對高管薪酬有顯著正向影響。劉保良（1012）卻發現核心高管的貨幣性薪酬與公司的業績相關性不強，而與核心高管持股比例表現出穩定的正相關。[36]毛磊等（2011）[37]則認為機構投資者持股提高了高管薪酬。但到目前為止，對于中國CEO薪酬的研究都沒有考慮到空間因素。

此外，本文的研究還與聚集經濟的研究相關。大量文獻證實了聚集經濟的存在，如Ciccone 等（1996）[4]等。對聚集經濟的解釋則有多種假說，最重要的是學習效應和人力資本積累假說。Glaeser等（2001）[38]發現城市中工資增長更快，從而證實城市有利于人力資本積累。Charlot 等（2004）[13]發現在城市聚集更有利于人際交流和知識外溢，并且高技能人群受益更多。Fu（2007）[8]使用美國馬薩諸塞州1990年人口普查數據證實了波士頓市區四種人力資本外部性（人力資本存量的質量、馬歇爾人力資本外部性、雅克布斯人力資本外部性和人力資本密度）都存在，知識外溢效應在不同產業和職業之間存在差異，并且深植于城市內部。Rosenthal 等（2008）[7]運用美國2000年人口普查數據發現離就業中心越近，聚集效應越強，并且聚集效應受到人力資本水平的正面影響。Baum_Snow等（forthcoming）[17]發現大城市與小城市之間的工資差距很大一部分是因工作經驗報酬差異導致的，從而也證實了大城市中學習效應要比小城市更強。這方面的相關文獻還有Glaeser（1999）[39]、 Wheeler （2005）[15]、 Gould（2007）[12]、 Bacold等（2009a，2009b，2010）[40][41][42]、Baum-Snow（2012，forthcoming）[16][17]等。另外對城市工資升水的假說還有匹配假說（Kim ，1987[43]；Hesley 等，1990[44]； Mion 等，2009[45]；Papageorgiou，2010[46]）、人才挑選假說（Wheeler， 2001[47]； Yankow， 2006[48]； Combes 等 ，2008[11]；Eeckhout 等，2010[49]；Mion 等，2009[44]； Venables， 2011[50]）、企業生產率假說（Baldwin 等，2006[51]；Duranton 等，2011[52]）等。在本文中我們也嘗試就城市規模對CEO薪酬的影響作出相應解釋。

三、計量模型及識別

（一）基本模型設定

為研究CEO的城市工資溢價問題，我們建立了以下計量模型：

第1列我們用固定資產來做規模變量，發現與用就業人數做規模變量非常相似。 第2列我們用營業收入來作為規模和績效的控制變量，發現營業收入不顯著。公司治理存在著委托代理問題，公司真實業績的信息不對稱可能會降低CEO薪酬，由于股票分析師大多在大城市工作，這樣可能使得那些公司總部在大城市的公司的信息更容易為股票分析師獲得，減少了公司業績的信息不對稱，這可能會影響到CEO薪酬①①毛磊等（2012）發現機構投資者更愿意對地理位置接近的公司進行投資。，在第3列和第4列我們控制了每家公司的分析師個數及預測誤差，由于CSMAR中分析師的數據從2006年才有，并且并非覆蓋所有企業，所以樣本量減少很多。我們發現分析師個數會增加CEO薪酬，而城市規模變量的系數都有所上升，并且都變得顯著。第5列我們考察了那些完全沒有持有任何公司股票的CEO的情況，以排除激勵性薪酬方案的影響，發現城市規模變量仍然繼續顯著，這說明激勵性薪酬并沒有影響到我們的基本結果。第6列我們控制了董事會人數、獨立董事人數、獨立董事與上市公司地址是否一致這三個公司治理變量，第7列我們控制了CEO是否兼任總經理和董事長、獨立性等公司治理變量，發現它們都不顯著，而城市規模變量沒有發生較大變化。在上述回歸中，其他控制變量沒有發生明顯變化，仍然與基本結果非常接近。

（三）對CEO薪酬城市規模升水的解釋

1.人力資本積累

表5中，第1列分析了從農村和普通城市進入大城市的第一年的工資變化，第2列分析了從大城市退出的第一年的工資變化，第3列分析了CEO工資隨著從農村和普通城市進入大城市的時間長度而變化的情況，第4列則分析了CEO工資隨著從大城市退出的時間長度而變化的情況。從第1列我們可以看到，CEO進入大城市的第一年的薪酬并不會立即上升，只是不顯著為負，而從第2列可知CEO從大城市退出的第一年的薪酬變化也不顯著，因此我們可以認為大城市中較高的工資并非大城市中企業的特定效應造成的。而從第3列我們可以看到，從農村和普通城市進入大城市的CEO的薪酬會隨著其在大城市停留的時間長度而上升，這說明大城市存在非常明顯的人力資本積累效應。而從第4列則可以發現，大城市CEO的薪酬在退出大城市后并不會隨在農村和普通城市停留時間變化而變化，說明并不是大城市的CEO更善于學習，而很可能是農村和普通城市缺乏人力資本積累的條件。

六、結論

本文中我們研究了城市規模對于CEO薪酬的影響。我們的研究結果表明，城市規模對中國的CEO薪酬存在顯著的正面影響，并且其主要來源于城市中CEO更高的能力和較快的人力資本積累，而不僅僅是因為城市中的高生活成本，這與國外相應的研究非常相似（Francis 等， 2012[18]）。本文的研究結果可以幫助我們理解目前普遍較高的CEO薪酬。目前越來越多的公司為了便于經營而把總部設立在大城市中，而大城市往往是人力資本密集度最高的地區，這非常有利于CEO的社會交流、學習和技能提升，從而在公司經營管理中發揮著更大的作用，這很可能是CEO薪酬快速上升的一個重要原因。

我們的結果同樣有助于理解中國城市中的聚集經濟。目前國內對聚集經濟的研究主要集中在企業層面，但對個體層面的關注還不夠。通過比較大城市與中小城市及農村的人力資本積累效應，我們明顯能感受到大城市里知識外溢的效果較強，這表明在走向知識經濟和創新型經濟的現代社會，大城市在經濟體系中的地位顯得尤為重要。

企業家往往聚集在城市中，企業家和公司高管之間的知識外溢可能是公司高管人力資本積累的一個重要來源，這可能是未來的一個重要研究方向。

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City Size and CEO Compensation——Evidence from Chinese Listed Company

WANG Junhui

（Guizhou University of Finance and Economics， Guiyang， Guizhou 550025， China）

Abstract：We discuss the impact of city size on CEO compensation. Based on the data for Chinese listed companies from the CSMAR database， we find the city size contributes to the CEO compensation greatly. Furthermore， we find that the city size premium for the CEO compensation comes from the human capital accumulation in big cities. The city wage premium is robust to various model specifications. This study contributes to the understanding of high CEO compensation. More and more companies are headquartered in the big cities with high density of human capital， which is conductive to the learning and improvement of CEO’s skill. This trend may be a explanation of the rising CEO compensation.

Key words：city size premium；CEO compensation；human capital accumulation

責任編輯：吳錦丹吳錦丹蕭敏娜常明明