平安改良壽險負債端

中國平安（601318.SH，02318.HK）2013年內含價值3296.53億元，加回分紅后同比增長16.7%；新業務價值181.63億元，同比上升14%。從業務結構來看，壽險業務依然是中國平安各個板塊盈利的核心，其內含價值占比為61.59%，較上年下降0.47個百分點，這是在2013年壽險向集團分紅60億元和壽險投資資產公允價值跌價之后計算所得。在經歷了2012年的見底之后，壽險業務板塊在可能出臺的商業保險個稅遞延等利好政策的刺激下，出現二次快速增長，未來依然會扮演著中國平安盈利和資產主要來源的角色。

負債端是金融企業的核心要素，只有擁有著低成本負債端的金融企業才能夠在資產端從容地投資，從而更容易獲得長久的復利增長。而中國平安擁有著國內保險企業最好的負債端，且負債端已經走出低谷。

渠道仍為王

壽險業務是典型的零售金融業務，零售金融的核心是產品和渠道。而中國平安較高利潤率的新業務價值便來源于產品和渠道。

從2006年至2013年，中國平安市場占有率分別為17%、16%、14%、16.5%、15.1%、16.4%、12.9%和13.6%（2012年之后，由于不是規模保費，所以失真），2013年相對于2012年企穩回升，過去幾年的市場占有率也處于波動中。中國壽險市場是一個由前期壟斷到后期開放的過程，中國平安的市場占有率沒有下降，已經體現出了很強大的競爭力。更重要的是，保險根本性的不在于市場占有率，依靠高利率保單提升的占有率會帶來致命傷害，所以需要結合新業務利潤率來綜合評估，平安在利潤率提升的情況下保持市場占有率，難能可貴。

平安的新業務價值的首年保費為590.35億元，增長11%，創造新業務價值181.63億元（口徑有一定偏差），增長14%，利潤率為30.77%，這一數據在2013年中期為28.87%、2012年為27.9%。在整體保險行業低迷的行情下，平安的壽險負債端保持優秀。

由表1數據可知，人均每月首年規模保費在2010年后觸頂回落，這也在一定程度上反映出了過去兩年保險行業的寒冬。但是2013年增長了1.7%，而當年中期增速為4.3%，所以雖然存在觸底回升的跡象，但是個人的產能依然在反復。同時代理人的數量依然維持增長，人均每月的個險保單數依然維持在單薄的1件。其他渠道的增長依然維持緩慢上升狀態。所以，個險新單首年規模保費的增長依然主要來源于代理人數量的增長，人均效率仍在谷底徘徊，這和整體的高利率環境有關，各種高息理財產品、寶寶類等對于萬能、分紅等投資險的擠壓依然明顯。

表2顯示，在銀保渠道的利潤率不斷受到擠壓的環境下，中國平安依然在做著正確的以利潤率為導向的事情，新業務價值利潤率最高的個人壽險渠道在2013年的占比提升，銀保渠道淪落至占比最低的渠道。

從中國平安分渠道規模保費收入來看，2013年公司規模保費收入2193.58億元，同比增長9.96%，其中對新業務價值有主要貢獻的個險期繳業務首年保費收入415.4億元，同比增長13.6%，新業務價值181.63億元，同比增長14.1%，新業務價值利潤率從27.9%上升到30.8%，產品結構持續改善。公司的保單利潤率也出現明顯改善，因此，所謂的利率市場化之后（由于償付能力監管沒有放開，實際無法價格戰），保險公司的利潤率并沒有出現明顯的下降，相反，隨著結構的調整，平安整體利潤率還有所提升。

長期看。一張保單的質量在于成本以及久期，表3顯示，平安的續期占比高恰恰體現了公司在負債端以長期價值為參考的良好銷售文化。從2013年的經營結果看，期繳和續期依然在維持占比增長的態勢，這也是為什么2010年之后保險行業寒冬，但是平安卻能夠穩健渡過的原因。當然，這也是中國平安新業務價值利潤率高過國內其他保險公司，可以和友邦相媲美的原因所在。

傳統險占比提高

分紅、萬能險基本會保持平穩的增長，畢竟投資型的壽險更符合大部分人增值的需求，但是隨著保障意識的提高、良好政策的釋放，健康險、傳統險以及年金都會得到非常快速巨大的發展。

由表4的統計可看出，平安順勢在2009年萬能險達到了高峰之后占比一路下滑，而傳統險由于利率被限制，所以2009年之前占比一路下滑，而在2012年推出費改之后，傳統險的占比明顯提升了，尤其是在新單中，萬能險的占比下滑更厲害，由30%下降至23.8%，而健康險和傳統險分別提升3.2%和1.1%。即使在相同的利率下，傳統險由于不用分享投資收益，所以新業務價值利潤率往往遠遠高于萬能險。傳統險占比的提升會逐漸提高平安的新業務價值利潤率。

客戶數量是保險利潤的來源，同時也是交叉銷售的來源。表5顯示，平安的客戶數一直呈現穩健增長態勢，這也是其綜合能力的體現。

這兩年受制于保險行業的大環境，平安的保單繼續率也在下滑，但是下滑的幅度相比同行要小得多，并且退保率依然維持低位。2013年保單繼續率有一定程度的下滑但是依然保持較高的水平，同時，退保率回歸至2008年的水平，但是依然處于歷史的平均水平。在我看來，可能是和目前依然以萬能險和分紅險的保費結構有關，資本市場紅火的時候，一部分投機客可能退去以投資功能為主的分紅和萬能險轉而去投機股市，而2013年理財產品收益率高企，對于萬能和分紅造成擠壓效應。未來隨著以保障功能為主的傳統險的占比上升，預計保單繼續率和退保率會維持在穩定的水平，并且可能去股市化。

2007年后中國平安的費用支出一直處于下降的渠道中，從2007年至今，其綜合費用成本率分別為23.29%、22.03%、16.6%、15.7%、16.1%、16.1%和16.58%，這和前期的數據，也就是人均首年規模保費相吻合，效率的提升帶來費用支出的下降，但是2013年出現了輕微的上漲，這和營銷團隊的效率提升遇到暫時的瓶頸可能有關，人均的保單數一直維持在可憐的1件，規模保費的增長單單依靠著保險代理數量的增長，費用支出的輕微上升也就理所當然了。對比其他保險公司，其費用率都高出3-8個百分點，平安在渠道方面的競爭力依舊明顯。

高利率保單買入藍籌是利好

由于受1999年6月之前高利率保單的影響，公司平均保證負債成本為3.5%，高于人壽的2.35%和太保的3.3%。其中，高定價利率產品的平均保證負債成本約為6.1%，2008年底高利率保單在長期壽險責任準備金中的占比為32.8%。但近來，高利率保單在準備金中占比逐步下降，2009年至2013年，占比分別為39.2%、28.3%、20.9%、17%和14.74%。雖然平安的平均保證負債成本為3.5%，是最高的，但隨著規模的進一步擴大，成本會進一步降低。同時，平安的新業務利潤率是最高的，遠高于人壽和太保的水平。

未來這一塊最重要的看點是剛剛發布的關于高利率保單買入高股息率藍籌股的政策，平安在這一塊的保單大概有1000億-2000億元。其投資結構與常規賬戶基本一致，預計權益類投資大約在7%-10%。目前平安重倉的工農建大行以及浦發銀行的股息率都在7%以上，完全可以覆蓋當年的6%的高利率保單，如果能夠放開配置限制，則對于平安這一塊資產的重估相當有利。

平安的個人壽險的新業務利潤率從2012年42.23%上升至2013年的43.59%；團體險則由6.04%提高至6.1%；銀保渠道從4.9%提高至7.01%。從各個渠道的新業務價值利潤率情況也可以看到，市面上流行的銀行系將取代保險系的邏輯是多么荒謬，利潤率高的保單比如傳統險、健康險等依然需要面對面的交流和推銷，久期在20年以上的保單是根本無法在銀行渠道進行簡單銷售的，未來還有遺產稅等保單，更需要專業的個人營銷員來進行銷售。

最終，受益于代理人數量增長下的規模保費的增長，以及渠道結構和保費結構的改善和改變，中國平安負債端最為核心的指標新業務價值利潤率從2012年的27.9%提升至30.8%，從而最終推動新業務價值增長14%，而同期中國人壽的新業務價值利潤率只有17%，新業務價值增長只有2.2%。

總體而言，中國平安未來的市場占有率依然會維持穩定，保監會放開前端（費率）、管住后端（償付充足率）的政策會限制一些小的保險單元進行價格戰，所以以價值率為導向的平安得市占率會維持在14%-16%，如果市占率上升的太快，那么可能是平安改變了戰略，反而要注意風險了；代理人數量逆勢增長，未來需要關注的是人均產能效率的提高，這要依賴于整體環境也就是利率的下降以及傳統保單占比的上升；平安壽險的渠道結構以及保費結構依然優秀，無須擔心，這點是未來它繼續超越同行的核心競爭力所在；新單結構中可喜的變化便是投資險占比的下降，傳統險占比的提升，2014年平安福的推出可能會加速這一變化，從而進一步推升新業務價值利潤率的提高；保單繼續率有一定程度的下降，退保率有上升，費用支出有輕微提升，這些都和宏觀經濟以及整體保險行業相關。未來隨著費率改革、利率市場化、民間利率的緩和下降、遞延稅的推出等一系列政策的釋放，保險行業逐漸走出低谷，以上指標都會出現較好的轉暖。

對于負債端，最重要的衡量指標新業務價值，2013年取得14%的增長，由于以上因素，個人預測2014年會有超過15%的增長，如果宏觀和行業有進一步的利好催化劑，平安福的銷售超預期，那么樂觀預估可能在20%以上也不為過。

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