耶倫鷹派變臉

美聯儲繼續以每次100億美元的穩健步伐削減QE3的購債規模，經過連續三次削減后，QE3每月規模已經下降到550億美元。

在新任美聯儲主席耶倫上任后的第一次美聯儲會議上，美聯儲決定放棄了實施一年多的“門檻指引”。耶倫在新聞發布會上給出了“兩個六月”的時間信號，即QE3可能在六個月后完全退出，再過六個月美聯儲可能加息。

耶倫一上臺就廢棄了伯南克創造的“門檻指引”，并迫不及待地給出了QE3退出和加息時間表，似乎她急于樹立自己不同于伯南克的形象。

放棄“門檻指引”將使市場更為關注美聯儲貨幣政策委員會（FOMC）成員的一致預期。而美聯儲把近期經濟的疲軟更多歸因于天氣原因，可能對美國經濟的前景過于樂觀了，未來面臨很大的下調風險。

放棄門檻指引

過去幾年，前瞻性指引一直被認為是伯南克領導的美聯儲的一項政策創新，是美聯儲增加政策溝通和透明性的一項主要工具，以便更好地引導市場預期。

前瞻性指引經歷了兩個階段，“時間指引”和“門檻指引”。2011年8月美聯儲采取了將“超低基準利率可能維持到2013年年中”的“時間指引”，隨后這一時間引導兩次修正：2012年初，變為“超低基準利率可能維持到2014年底”；2012年9月，變為“超低基準利率可能維持到2015年中”。

由于“時間指引”所包含的信息量很少，市場并不明了美聯儲依據哪些變量進行調整。所以，2012年12月美聯儲采取了更為明確的“門檻引導”，即在失業率高于6.5%，通脹預期不高于2.5%的情況下，美聯儲將持續維持超低的基準利率。

由于美國失業率已經下降到接近6.5%，需要調整失業率門檻，才能讓“門檻指引”繼續發揮作用。但此時，美聯儲選擇的是廢棄“門檻指引”，進而提出，“當QE3退出后的一段時間里，把基準利率維持在目前的范圍是合適的。”

“一段時間”代表什么意思呢？耶倫在新聞發布會上表示，可能是六個月，而QE3可能于2014年秋天結束。也就是說，美聯儲可能會于2015年中加息。

耶倫過去曾多次強調，失業率對于就業市場的反應很片面，需要綜合考慮各種就業指標。這或許是美聯儲廢棄“門檻指引”的主要原因。

而FOMC投票成員Kocherlakota對美聯儲放棄“門檻指引”投了反對票。他認為，采取新的指引將會損害美聯儲的信譽，增加不確定性，將不利于經濟增長。“這會弱化美聯儲2%的通脹目標的可信度，意味著美聯儲認為持續低于2%的通脹結果是可以接受的。”2月份美國CPI同比增長僅為1.1%。

瑞銀中國首席經濟學家王濤認為，在刪除了6.5%的失業率門檻目標之后，利率水平前瞻指引的“條件性”已經不存在了。市場又重回定量指引推出前的狀態，即需要從美聯儲含糊其辭的申明措辭中，判斷其未來加息的可能時點；當然還可以從FOMC委員對利率水平的預測中獲得一些端倪。

耶倫成為美聯儲副主席之后，一直都是以鴿派的身份出現，幾乎完全擁護伯南克較為寬松的貨幣政策立場。如今剛剛轉正，就釋放出了偏鷹派的信號，加息的時間表要早于許多華爾街分析師的預期。

市場初期也給出了鷹派的解讀，標準普爾500指數在美聯儲公布聲明的3月19日下跌了0.6%，當天10年期美國國債收益率也上升了10個基點。

實際上，耶倫只是表達出了大多數美聯儲成員的一致預期。88%的FOMC成員認為，會在2015年加息；63%的FOMC成員認為，2015年基準利率會提高到1%以上。

也就是說，大多數FOMC成員認為，2015年美聯儲至少會加息三到四次，相當于在2015年中啟動加息。如果按照目前每次100億美元的削減節奏，QE3會在年底完全退出。

過去美聯儲也會公布FOMC成員的加息預測，但受到的關注度較低。“門檻指引”放棄之后，美聯儲可能會更側重FOMC成員的預期。Kocherlakota就認為，新的指引更傾向于描述FOMC成員關于未來的看法。

美國經濟遠沒想象中好

雖然美聯儲略微下調了2014年美國經濟的增長預測，從2013年12月的2.8%-3.2%下調至2.8%-3.0%，但更多把近期經濟的走弱歸因于天氣因素。美聯儲對美國經濟前景持較為樂觀的態度，美國經濟真有那么好？

失業率在下降，股市不斷創出新高，房市復蘇持續，企業和個人的資產負債表在修復，這一系列的跡象讓人們對2014年美國經濟信心滿滿。

年初，許多機構（如IMF）和專家預計2014年美國經濟增長能達到3%左右。大家樂觀的核心理由是，美國財政緊縮的負面影響將減弱；個人和企業的資產負債表的改善將推動美國消費和投資的增長。

我們需要樂觀的心態，但盲目的樂觀只會讓風險來襲時變得手腳無措。美國的財政和資產負債表狀況確實在變好，但能否支持如此強的經濟增長，很值得懷疑。

“財政懸崖”一直被認為是拖累2013年美國經濟增長的罪魁禍首，但實際情況并非如此。2013年美國財政對經濟增長的負貢獻只有0.4個百分點，而2013年美國經濟增長比2012年下降了近一個百分點，也就是說，大部分的副作用來自其他方面：消費、投資和出口都在下降。

私人消費是美國經濟的核心和引擎，占了GDP的70%，而2013年美國消費增速是過去四年最低的，只有2%。這讓人很疑惑，2013年美國就業是金融危機以來表現最好的一年，為什么消費不但沒有上升，反而下降了呢？2013年美國失業率下降了1.2個百分點，失業率降至6.7%，月均非農就業增加近20萬人。

就業的增長并沒有帶來消費的改善，美國面臨“無消費就業”的質量問題，就業有水分。

在美國，如果你在試圖找工作，卻沒有找到，那么你就會被統計在失業率里面。但很多美國人由于長期找不到工作，勞動技能退化而對未來失去了信心，已經放棄了找工作，這部分人被稱為自愿性失業人員，他們并不計入失業率中。這一問題已經引起了美聯儲的重視，美聯儲主席耶倫多次強調，就業的改善遠沒有失業率數據顯示的好，美聯儲會綜合考慮就業市場的情況。

另一方面，就業的增長很大一部分來自低工資行業，比如休閑和酒店業、零售業。休閑和酒店業的平均小時工資只有13.5美元，大約只有整個私人就業平均小時工資24美元的一半；零售業的平均小時工資約為16.5美元，也遠低于整體平均水平。

根據美國商務部數據，2013年美國個人收入僅增長2.6%，比2012年4.3%的增長明顯下降。只有收入增長了，人們才會增加消費，低工資的就業只是彌補過去失業帶來的創傷，想要讓他們增加消費恐怕不太現實。這是為什么2013年美國非農就業月均增加近20萬，消費卻沒啥起色的原因。

2013年美國房地產投資確實在上升，但更反映經濟活力的商業投資只增長了2.6%，比2011年和2012年低了近5個百分點。

另外，過去四年美國出口增速是趨勢下降的，從11.5%下降到2.8%，反映出新興市場國家經濟的持續下降。

就近期的形勢看，一季度美國經濟增長可能只有2%左右，低于2013年四季度的2.4%。美聯儲樂觀的經濟預測將面臨很大的下調風險。