銀行優先股何時落地

3月21日，在證監會發布《優先股試點管理辦法》（下稱“《辦法》”）之前，金融股聞風而漲，優先股落地的威力可見一斑。與此前的征求意見稿相比，《辦法》的條款設計更有利于優先股補充銀行資本充足率。

較大的政策區別之處在于，銀行可在非公開發行觸發事件發生時強制轉換為普通股。這實際上取消了先前討論的上市銀行公開發行優先股主動轉股的條款，現在只針對非公開方式發行部分，轉股范圍大為縮小。根據《辦法》的要求，如不進行普通股回購，則中行、建行，中信、平安，南京、寧波等銀行（非上證50指數成份股）只能（下稱“《意見》”）非公開發行，其他上市銀行可公開發行。

按照銀監會《關于商業銀行資本工具創新的指導意見》的規定，商業銀行核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）屬于其他一級資本工具觸發事件，可采取全額轉股或部分轉股兩種方式使核心一級資本充足率恢復到觸發點以上。同時，延續前次征求意見稿的政策，銀行發行優先股補充資本的，優先股仍具有非強制、非累計和可贖回的特征。

由此可見，政策對于銀行發行優先股補充資本的導向明顯，減輕了二級市場對于銀行優先股主動轉股變成新的“大小非”問題的擔憂。

動力幾何

盡管銀行手握新的融資工具，問題是銀行有多大的動力去發行優先股？

2013年1月1日開始實施的《商業銀行資本管理辦法》，將商業銀行的資本組成分成三個層級，分別為：核心一級資本、其他一級資本和二級資本，并設臵了逐年達標要求。系統重要性銀行在2013年應滿足一級資本充足率達到7.5%，此后逐年遞增0.4%，直至2018年達到《巴塞爾協議Ⅲ》規定的9.5%的要求；非系統重要性銀行2013年的一級資本充足率監管指標為6.5%，此后5年逐年遞增0.4%，直至2018年達到8.5%。

為滿足監管機構的資本充足率要求，國內各銀行也在積極探索和大膽嘗試新型資本工具的發行。根據《巴塞爾協議Ⅲ》，核心一級資本應具備本金永久性、收益來自可分配項目，沒有被贖回或取消的預期以及清算順序在最后等特征。優先股中的永久優先股、不可累積優先股、有條件贖回優先股各具備銀行核心一級資本所要求的特征。

當前，中國銀行只能通過普通股融資的手段擴充核心一級資本以滿足監管層對于一級資本充足率的要求。在優先股推出后，銀行可在低估值的背景下通過發行優先股補充其他一級資本，從而提升核心資本充足率，有利于銀行普通股杠桿水平的提高。

總體而言，銀行資本壓力無近憂，有遠慮。按照2018年要求達標的資本充足率目標進行動態測算，2013-2015年，上市銀行（除華夏銀行）在保持資產平穩增長的前提下，滿足一級資本充足率的融資壓力不大；而到了2016-2018年，股份制銀行逐漸面臨較大的融資壓力。2017-2018年，中行、交行等大行才面臨較大的資本缺口。

也就是說，最早要到2016年，銀行才比較迫切需要發行含有減記或轉股條款的其他一級資本工具（如優先股）來補充一級資本，并適時補充核心一級資本。以2013年第三季度末的加權風險資產測算，上市銀行一級資本缺口為447億元，其中核心一級資本缺口7.7億元，其他一級資本缺口439億元。資本缺口大、融資壓力較大的銀行有：平安、農行、浦發、興業、民生、光大。

銀行業是以資本為杠桿運作的行業，隨著業務發展及規模擴張，中國銀行的資本缺口將逐步顯現。根據廣發證券的測算，在未來五年內，中國上市銀行一級資本缺口近3000億元。

測算過程假設如下：1.分紅率：假定上市銀行分紅比例在不同年份均維持基本穩定，根據歷史分紅水平和變動趨勢，預計五大行分紅率大概在25%-35%區間內，其他銀行在10%-25%區間內；2.凈利潤增速：考慮到銀行業盈利能力受到利率市場化及經濟增速放緩影響，估算2014-2018年五大行的凈利潤增速大致從10%-15%緩慢下降至5%-8%；股份制銀行和城商行的凈利潤增速大致從10%-25%緩慢下降至10%-15%；3.加權風險資產增速：預計五大行的增速區間從10%-15%下降至8%-13%；其他銀行從15%-30%逐漸下滑至2018年10%-20%。

根據上述假設，測算得出2014-2015年16家上市銀行的一級資本充足率水平及資本缺口。預測結果顯示，未來五年內，16家上市銀行一級資本缺口總規模呈逐年遞增的趨勢，按資本底線，半數銀行存在一定的股權融資壓力。而在上市銀行估值持續破凈的局面下，為了減輕上市銀行普通股融資壓力，作為合格一級資本工具的優先股算是及時雨了。

時機幾何

盡管自2012年9月至今，市場對銀行試點優先股已有多次反應，常以股價一日暴漲為主要表現形式，這是市場對優先股的融資成本優勢、減少二級市場融資壓力的提前認識和正面肯定。隨著《辦法》的正式推出，市場更為關注后續銀行發行優先股的發行規模及發行時點。

觸發條款引發的轉股和贖回機制，或成為影響股息率、進而影響優先股供需關系的重要因素。《意見》提出核心一級資本充足率降至5.125%及以下，觸發其他一級資本工具轉股。但這一觸發條款過于寬松，可能不足以促進銀行補充核心一級資本。

國外很多國家監管層將觸發事件設定高于《巴塞爾協議Ⅲ》規定的5.125%（如印度設定為6.125%，新加坡設定為7.0%，瑞士設定為7.5%）。觸發條款的嚴苛程度會影響到優先股的利率水平。若銀監會設定高于5.125%，或公布其他相關政策，則優先股股息率會提升。盡管抬升了發行成本，但整體上有利于對核心一級資本的補充，促進銀行發行的動力。故下一步仍需靜待證監會與銀監會的聯合發文，對強制轉股的有關事項做出具體要求。

《辦法》規定，回購優先股包括發行人要求贖回優先股和投資者要求回售優先股，銀行贖回優先股的，不必須完全支付所欠股息。若附有銀行在觸發條件下可贖回優先股（一般五年后），會抬升優先股的發行利率；若投資者要求回售優先股、發行不可贖回的優先股，或限制贖回期限較長（如10年內不允許贖回），則會控制股息率，進而影響優先股的供求關系。

而股息率和發行環境，是銀行發行時點選擇的依據：優先股股息率水平取決于市場無風險利率狀況、發行工具的信用評級體系以及強制轉股/減記條款的苛刻程度。《辦法》規定，優先股發行可以一次核準，分次發行，但分次發行的票面股息率不變，因此，銀行會選擇流動性較寬松的外部環境時發行。

從目前海外流動性狀況和國內緊平衡的貨幣監管角度來看，較早發行（如2014上半年）的成本優勢明顯。參照民生、平安3月發行的10年期二級減記資本債票面利率分別為6.6%、6.8%，以及3月10年期金融債利率到期收益率為5.5%，基于優先股作為無期限+更高一級資本屬性的特征，預計發行利率的溢價在1-1.5個百分點左右，即股息率在7%-8%左右。

優先股相較普通股的發行成本優勢顯露無疑，而對于優先股和減記型合格其他一級資本工具之間的選擇，則要看優先股附加條款（可贖回、資金用途等）帶來的利率溢價。從目前披露情況看，農行和建行董事會已通過了發行其他一級資本工具的方案。總之，較低的無風險利率水平，較高的信用評級，較寬松的附加條款可控制高股息率，是銀行選擇發行優先股的良好外部條件。

不過，允許發行優先股回購普通股也有負面影響，回購普通股并發行等量的優先股對銀行EPS和ROE帶來實質性提升，但同時會減少銀行資本金，降低核心一級資本充足率。市場會因擔憂銀行的核心資本融資壓力可能反饋負面情緒。

此外，若優先股股息率遠高于普通股股息率，則注重現金分紅、追求穩健投資收益的投資者可能將減持正股增持優先股，這也可能會對市場形成負面壓力。