流動性供給依然寬松

季末將至，貨幣市場利率相對有所走高，短端SHIBOR均有不同程度的上升。而人民幣波幅放寬之后，即期匯率一度大幅貶值至6.23。

2013年每逢季末的流動性大幅動蕩依然歷歷在目，6月底的“錢荒”，12月底貨幣市場利率的大幅走高。而人民幣即期匯率的大幅貶值也讓人聯想到，2013年許多新興市場國家都面臨了大量的資金外流和貨幣貶值。中國是否正面臨外資的撤離，會否再度引發季末的流動性動蕩？

1-2月份經濟數據表現非常糟糕，3月匯豐PMI初值繼續下降至8個月低點，已連續3個月處于榮枯線下，一季度經濟增速可能滑向7%。

4月份公開市場到期量較大，央行估計還會以正回購操作為主。相比2013年二季度經濟和流動性狀況，目前央行下調準備金率的可能性更小。人民幣貶值勢頭得到遏制之后，短期將進入區間震蕩。

逆回購時機未到

3月26日，7天SHIBOR報3.8680%，前期低位上升了165個BP。其他期限的利率亦有不同程度的上升，尤以14天為甚，上升230個BP。

一位四大行的交易員告訴《證券市場周刊》記者，目前貨幣市場利率的上升主要是因為季末因素和清明小長假。

目前，銀行季末攬存壓力較往年大增。在2013年末銀行貸存比已較2013年3月有所上升的基礎上，2014年以來存款流失明顯加劇。截至2月末，人民幣存款余額同比增長12.5%，比2013年同期低2.1個百分點；人民幣貸款余額同比增長14.2%，只比2013年同期低0.8個百分點。

由于整個4月份公開市場到期量較大，貨幣市場受到的沖擊還不足以讓央行采取逆回購操作。上述交易員表示，4月初不會有逆回購，至少一個月內都不會使用這項工具。

本周（3月22日-28日）央行在公開市場無到期的情況下繼續實施正回購，未來兩周的到期量將大幅增長，依次為1000億元、2000億元。再加上節后資金回流效應的延續、3月財政存款的大量投放，公開市場操作的方向難有大調整。

歷史經驗顯示，2013年清明節前，盡管公開市場持續凈回籠，貨幣市場利率也只有微幅上升，這主要受益于節后現金回流、財政存款和外匯占款投放。

回顧逆回購啟用時點，自2012年以來，除春節前的特殊時點外，央行每次啟用逆回購大都在外匯占款出現負增長一段時間以后。盡管2月份外匯占款較1月份大幅下降，但依然保持凈流入的態勢。廣發證券分析師黃鑫冬從資金供求關系倒算，3月外匯占款仍將維持正增長，規模不低于2月份。

在經濟依然存在較大失速風險時，央行寬松立場應不會變。高盛中國經濟師宋宇認為，央行自2月份以來，并沒有更大規模的回收流動性，就是在調整2013年年底的強硬立場，小幅放松貨幣狀況。

降準不必要

正回購還在進行，逆回購的推出仍需時日，準備金的下調將更為遙遠。

盡管準備金有下調空間，但就目前形勢而言，沒有必要。一位央行人士告訴本刊記者，“經濟并沒有大家想象的那么糟，當前經濟與2008年金融危機時最大的區別是就業，不僅沒有那時2000萬農民工返鄉，甚至還面臨用工荒的難題。中國的經濟結構正在發生變化，更低的經濟增速對應更樂觀的就業形勢。”

央行的調查數據顯示，2014年一季度居民就業感受指數40.6%，較上季回升1.8個百分點，居民未來就業預期指數為49.9%，較上季回升0.2個百分點。3月匯豐PMI就業指數初值較上月回升2.2個百分點至5個月高位的49.4%。

如果需要的話，公開市場操作也可以達到存款準備金率下調的目的。上述央行人士表示，債券市場發展到現在，其規模已經可以滿足央行通過逆回購和買斷債券供應基礎貨幣的目的。

截至2014年2月份，中國債券市值已達25.7萬億元；截至2012年末，國債余額7.2萬億元、國家開發銀行金融債和政策性金融債7.9萬億元。

2013年以來，為了避免重回“四萬億”刺激的老路，貨幣政策整體較為謹慎。哪怕是在2013年二季度經濟增速跌至7.4%，6月份出現“錢荒”，央行也沒有動用下調準備金的工具。

如今的經濟形勢可能已經逼近2013年二季度，但流動性的狀況畢竟還是相對較為穩定的。央行依然在做正回購，下調準備金率的概率就更小了。

中金公司首席經濟學家彭文生認為，只要經濟尚未顯露系統性風險，政府就不會采取大力度的貨幣放松，宏觀逆周期操作將主要依賴財政政策，貨幣政策僅限于微調。

宋宇指出，決策層目前傾向于采取更廣泛的政策，而不只是盯著固定資產投資、流動性放松等傳統方法。

決策層已跳出既有的貨幣政策框架，著手調動民間資金，不僅已為房地產再融資放行，還在大力推進政府和社會資本合作（PPP）。3月25日舉行的國務院常務會議推出了6大舉措，加速推動資本市場發展。

單就銀行信貸的擴張而言，調整貸存比可能比下調準備金率更有效果，貸存比不變，即便下調存款準備金率也難起到應有的效果。

上述央行人士表示，長期內存款準備金率的下調勢在必行，未來會逐漸降至個位數，但不應該在當下用來穩增長。

人民幣貶值超調終止

當前央行調控貨幣面對的最大不確定性當屬外匯占款。近期人民幣一度大幅貶值，使市場擔心外匯占款可能會減少，看空中國的資金可能在大幅外流。

3月初人民幣的貶值是央行為了擴大人民幣波幅而有意為之，而波幅擴大之后的人民幣貶值則更多是市場力量所為。人民幣即期匯率一度觸及6.23，偏離中間價達1.4%個百分點。

不過，隨后即期匯率已經出現了明顯的回調，貶值之勢暫時告一段落。短期內人民幣即期匯率的繼續貶值可能會遇到兩方面的阻力。

一方面，離岸市場看空人民幣的力量并不很強。中國香港12個月NDF報價與在岸即期匯率的差距迅速收窄，到3月25日，離岸NDF報價甚至已低于即期匯率。這說明海外資金對人民幣并沒有那么悲觀。

交通銀行金融研究中心分析師徐博認為，內地的整體情緒有些偏離正常，從海外預期看，人民幣的短期貶值之勢已經終結。此前人民幣的快速大幅貶值，更多是心理恐慌因素。

另一方面，如果任由人民幣即期匯率繼續大幅貶值，很容易讓市場聯系到2013年新興市場國家發生的動蕩。近期經濟形勢并不樂觀，人民幣繼續貶值也容易助長看空中國的情緒。所以，央行可能也會采取一定的措施打壓這股貶值勢頭。

受到經濟下行，美國2015年可能提前加息等因素的影響，短期資本流動的不確定性加大，但外匯占款流入的大格局不變。

從基本面上看，“中國仍處于貿易順差和資本流入的狀態，國際上人民幣的使用范圍也在不斷擴大。”徐博預計，“境內利率水平較高，資本套利空間依然存在，預計2014年仍將新增外匯占款2.5萬億元左右。”

黃鑫冬指出，資本項目管制放松和自貿區驅動的人民幣“外流-回流”的循環圈是主要驅動力。2014年全年，維持外匯較大規模流入的判斷。