茅臺的倒春寒

貴州茅臺（600519.SH）2013年年報顯示，實現營業收入309.22億元，同比增長16.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為151.37億元，同比增長13.74%；基本每股收益14.58元。同時公司擬向全體股東每10股派送紅股1股并派發現金紅利43.74元，共分配利潤46.45億元。

自茅臺上市以來，只有2002、2012和2013年沒有完成預定增長目標（分別完成預定增長目標的96%、95%和97%）。但在哀鴻遍野的白酒股中，已然是一枝獨秀。正如3月23日1919董事長楊陵江向近百位研究員透露的部分后臺銷售數據所展示的那樣：“現在買茅臺的消費者，60%是以前在1919門店購買五糧液和國窖1573的消費者。從開具的發票抬頭看，大量的是公司消費，個人消費有增加。現在1919買五糧液的消費者，恰恰是以前買水井坊、沱牌舍得，以及其他中高端產品的顧客。”雖然僅是一家公司的數據，但1919門店分布較廣，具有一定的代表性，完全可以管中窺豹，2013年市場的真相是：茅臺終端零售價的下降，搶了五糧液和國窖1573的市場。而五糧液則順勢下沉，擠占了其他中高端白酒的市場。

2013年也是茅臺首次在營業收入上超越五糧液（000858.SZ）的一年。自此，茅臺在營業收入、凈利潤、出廠價、終端售價、凈資產收益率、高端銷量、總資產、凈資產、消費者心智定位等幾乎所有觀測指標上，全面超越了五糧液，成為了高端白酒的唯一王者。

茅臺營收從2000年末約是五糧液的27%，到2013年末的超過125%，同一期間，凈利潤從不足五糧液的1/3，到近兩倍。這個市場競爭過程即展示了行業龍頭強大的競爭力、無人匹敵的品牌拉力，也為茅臺管理層的能力作了不容置疑的背書。

但這份靚麗的報表，有兩處異常引起投資者的關注：一是管理層預計的2014年增長3%的數據之低前所未有；二是在現金余額繼續增長的情況下，股息率從2012年的占當年凈利潤的50%陡降至2013年的30%。

財報數據靜悄悄的告訴我們：隱藏收入已用完，2014年騰挪空間有限。市場的春天還沒有來到，需要預留現金“棉襖”過冬。

令人擔憂的增速和分紅

1月下旬，董事長袁仁國表示，2014年，集團的增長目標為12.5%。就在“兩會”期間，還是袁仁國，將集團2014年的增長目標改口為9%。依照歷史數據，集團的增長主力無疑是飛天茅臺。股份公司的增速，通常不低于或高于集團目標。然而，兩周時間，股份公司年報出爐，預計增速居然定在3%，令人大跌眼鏡。

管理層釋放這樣一個預期，究竟是希望影響資本市場，還是形勢所迫呢？答案是后者。公司在2008-2011年隱藏的收入已經在2012年和2013年的“冬天”里用光了。

表1展示的是公司每年實際銷售收入和報表展示收入之間的差距。最后一行中，正數為當年隱藏的收入，是當年實際銷售情況好于利潤表展示數據。而負數是當年消耗的隱藏收入，是當年實際銷售情況低于利潤表展示數據。

表1中的“銷售收到的現金”，是現金流量表中，當年公司銷售商品收到的現金。“應收款項增加”，是公司增加或減少的應收（票據和應收款）。這二者之和是公司當年實際完成的含稅銷售收入。將其折算為不含稅銷售收入后，與報表展示的收入進行對比，便可以發現公司隱藏或釋放的收入。

從表1數據可以看出，在2008-2011年供銷兩旺的時間段里，公司未雨綢繆，隱藏了約50億元的銷售收入，用于等待白酒“冬天”的到來。2012年和2013年，共計釋放了43億元收入，讓報表不至于顯得很難看。感興趣的投資者可用同樣方法統計2002-2007年收入，會發現同樣的軌跡：2002-2006年隱藏了約13億元收入，2007年釋放了10億元收入。

至此，公司的隱藏收入僅有不到10億元，供管理層騰挪的空間已然不大。這就是為何會定出一個上市以來最低增長目標的緣由。

至于分紅小氣，是相對于此前三年的闊綽而言的。如果我們站在當家人的角度，看看公司的現金家底兒后，也許能理解。

年報顯示，公司現金252億元，其中約30億元是關聯公司的存款，剩下約220億元，2014年的規劃投資需要70億元左右，還剩余約140多億元。再看現金流量表，會發現公司2013年的原料采購、職工開支、廣告運輸等費用合計超過82億元。手中有糧心中不慌，作為公司當家人，怎么地也要考慮留個百億現金在手。

所以，可供分紅的現金，只能40多億元！相對上一年度66.5億元的分紅，2013年掙的更多了，卻分的更少了，怎么辦？送股。對投資者而言，純屬負收益的數字游戲。但市場喜歡。記得某知名投資人曾建議公司拆股，以便“讓更多小投資者可以分享茅臺的成長”。筆者當然反對。拿出兩萬元都困難的人，應該“珍愛生命、遠離股市”。

高筑城、廣積糧的2013年

茅臺當前市值約1700億元，是凈資產的4倍。這嚇退了很多只喜歡在凈資產值附近購買資產的“價值投資者”。

1990年4月18日，沃倫·巴菲特在斯坦福商學院演講時說：“如果一家企業賺取一定的利潤，其他條件相等，這家企業的資產越少，其價值就越高，這真是一種矛盾。你不會從賬本中看到這一點。真正讓人期待的企業，是那種無需提供任何資本便能運作的企業。因為已經證實，金錢不會讓任何人在這個企業中獲得優勢，這樣的企業就是偉大的企業。”

凈資產這東西，要倒過來看。經濟學告訴我們，由于競爭的存在，世界上從來都不存在“利潤”這回事。所謂“利潤”，都只是某種稟賦的租（或者簡單理解為利息）。20世紀最偉大的經濟學家歐文·費雪開創性地稱，“所有可以產生收入的都是資產。收入就是資產的利息。”而投資者要找的，便是可以持續的、不可替代的生租資產。巴菲特給這稟賦命名為“護城河”。

用茅臺舉例，可以從兩個角度理解凈資產。其一，假設某甲以現價從現有股東手上買下所有茅臺股票，再以原價賣回給原股東。資產負債表上凈資產會如何？會變成1700億元，PB為1，市盈率不變。PB從4降為1的過程改變了公司價值嗎？沒有。其二，假設公司現在向銀行貸款400億元，向所有股東按照每股50元，發放合計520億元的特別股息。其他條件不變的情況下，公司的總資產為435億元，總負債514億元。資不抵債，凈資產為-79億元。然而，手持135億元現金，其他資產不變的貴州茅臺，創造利潤的能力被降低了嗎？沒有。它仍然每年創造100多億元的凈利潤，甚至因為稅盾（貸款利息稅前抵扣）的存在，給股東創造的價值更大了。可見，不考慮公司性質，簡單以凈資產倍數來考慮投資價值，是有重大缺陷的。

單看白酒主業，我們可將茅臺的利潤表簡化如表3：

如果不考慮前文談到的平滑，這算是一份寒冬里靚麗的成績單。唯一令人擔心的是三項費用的增長速度。相對于上一年度的30億元，三項費用的增幅超過了四成，似乎有失控的表現。不過細看其構成，我們會發現，這恰恰是一個值得慶賀的信號。

三項費用增加額由6億多元廣告宣傳及市場拓展費用和6億多元管理費用構成。廣告宣傳及市場拓展費用，從2012年的12.2億元增加到18.6億元，從占當年營收的4.6%增加到6%。比例增幅不大，但絕對數不小。這恰恰體現了管理層面對白酒寒冬，積極進取爭奪市場的態度。這是做生意必須要花的錢，也是會給股東帶來更大回報的投入。

而6億多元管理費用增加額背后，藏著一個厲兵秣馬、大舉進攻的茅臺兵團。2013年，正值市場低谷，茅臺進行了史上最大規模的招兵買馬。其員工總數從年初的13717人增加到年末的16800人，新增人員中，78%為生產一線員工。同時，當年吸納大學本科及以上學歷的員工整整800名。員工增加額和增加幅度均為茅臺歷史之最。回看2001年茅臺初上市時，不過3526人，所以，僅2014年新進人員，對應的生產能力已經不低于2001年的上市公司了。

縮小萬倍，體會下2013年的成就：阿茅采購了22萬元的原料，花了19萬元費用，賣掉收回309萬元現鈔。征稅83萬元，剩了185萬元。阿茅領了差旅費、工資和獎金合計28萬元，剩下的157萬元就是你這個當老板的了。經阿茅申請，你決定拿47萬元去消費，剩下的110萬元擴大規模投入再生產，讓阿茅來年給你賺更多的錢！

高基數導致的倒春寒

2013年，公司生產茅臺酒基酒38452噸，系列酒基酒14035噸。當年生產成品商品酒26034噸，銷售商品酒25177噸。

根據集團2014年1月年度工作總結會公布的數據，“2013年茅臺酒的銷售量增加了4.96%”，再根據年報中茅臺酒成本同比上升12.4%，收入同比上升20.95%，可計算出均價提升為15.23%，制造成本上升7.1%。均價提升比例低于2012年9月2日茅臺酒提價32%的比例，這是因為2013年年份酒、自營店以及計劃外的高價格銷量同比均有大幅下降所致。

茅臺酒及系列酒合計總銷量由2012年的25715噸，降低為2013年的25177噸。可知，系列酒的銷量降低1200-1300噸（約12%），銷售收入減少了23%，意味著系列酒真實出廠價同比降低約13%。同時，系列酒成本減少4%，遠低于銷量減少的比例，推測滯銷的系列酒，主要是成本最低的迎賓酒。

2013年，按照819元的出廠價銷售計劃內茅臺約1.22萬噸（推測數），帶來約181億元報表收入。公司還按照999元的價格釋放了3000噸計劃外產品，帶來報表收入約54.4億元。茅臺酒總收入290.55億元，減去這兩部分收入，再去掉使用的隱藏收入25億元，余額約30億元。去掉未知的、大約是很小的一筆自營店利潤，就是年份酒的銷售收入，對應不足300噸的銷量。

2014年，管理層面對的挑戰，一是對年份酒的增長無信心。年報中說到“從政策方面看，對酒類產品尤其高端產品的消費限制性政策態勢將常態化和制度化”；二是無法肯定2014年能否再次向市場釋放3000噸的量；三是手中沒有了隱藏利潤可供調節。因此，對于公司而言，民間消費的春天來了，但首先要面對的，卻是因2013年高基數帶來的倒春寒。

從年報及管理層的表述看，面對上述計劃外3000噸留下的50多億的“大坑”，管理層準備了三板斧：抓市場、打假酒、推系列。

抓市場，是穩住自己的客戶的同時，繼續爭取五糧液和1573的消費者；抓市場，是開展定制酒去創造原本沒有的市場；抓市場，是不僅面對國內，也要充當中華文化的使者，走向世界。這一塊，看見3個10億元不難；

打假酒，是奪回以前因產能無法滿足而漏出去的市場份額，至少要爭取到那些想買真酒卻被騙的消費者。這方面，從辨偽防偽的技術上，從購買的便利性上，茅臺公司依然大有可為。這一步，1個10億元，應該行；

推系列，是要去更廣闊的天地鍛煉隊伍，以應對未來系列酒的產能釋放。年報說，公司至少要打造兩個系列酒品牌，成為全國化中高端品牌，實現中低端市場的有效擴張。系列酒生產及銷售部分，拆分出來，成立獨立的公司運作，是非常值得期盼的動作。同時，賴茅品牌的回收啟用，也許與此有關。如果用漢醬和賴茅兩個品牌，來整合下屬系列酒子品牌，應該是步好棋。畢竟，魚龍混雜、有人使用沒人維護的賴茅品牌，一年也能做百億銷售額。現在給賴茅品牌灌入品質更穩定可靠的王子酒和迎賓酒，再加上茅臺的背書保證，應該有希望接手原賴茅的市場。這一塊，潛力很大，一個到多個10億元，都是很可能的事情。

倒春寒之后是明媚春光

說倒春寒，是認為短暫的寒流后，緊接著是明媚的春天。春天的腳步，可從以下跡象窺見。

首先，分開看2013年四個季度的銷售數據可發現，無論同比環比，均可見本輪衰退已經自2013年三季度觸底反彈，四季度有加速復蘇跡象。

在茅臺產能跟上來以后，預收款指標基本失效。但大致可以發現公司的生產，被經銷商的付款推動著前進的繁忙景象。

三季報預收款19億元，年報預收款30.5億元。茅臺的年銷售額平均到每周，大約6億元。根據跟進的部分經銷商反饋信息看，2013年公司已經可以做到打款后兩周左右提貨。因此，三季報的19億元預收款，大約是收款后兩周內完成生產、發貨到中轉倉及經銷商提貨，而后一周左右票據返回入賬。

年報預收款30.5億元，是截至12月31日的數據。在2014年1月28日，媒體報道的關于茅臺銷售公司物流中心的文章中透露：“12月中旬以來，物流配送中心發貨量更是明顯增大……臨近春節，茅臺酒銷售市場向好……每天經他們配送的茅臺酒及系列酒凈重就達180多噸。”據此推測，30.5億元，也僅僅是十余天的款項。

茅臺地處西南一隅，交通不便。從公司發貨到全國9個中轉倉、1000多家專賣店，通常需要數日的時間。加上經銷商提貨，票據返回等時間，相當于十余天銷售額的預收款，可以理解為產能和市場需求高度吻合，交錢后就剛好輪到安排包裝、發貨的狀態。這種被錢推動著生產、且能生產出來的企業，是印鈔機。

茅臺酒的設計產能，在十一五期間，以每年2000噸的速度增加。十二五期間，以每年3000噸的速度增加。2013年，公司計劃基建投資83億元，完成投資54億元（放緩了）。剩余部分加上新增投資合計約70億元，將在2014年繼續投入。整個十二五的投資規模，合計約200億元，產生約1.5萬噸茅臺酒、約2萬噸系列酒產能。這將是茅臺有能力靠量推動，再次進行高速增長的家底兒。對股東而言，是花200億元買一個新茅臺，沒有什么并購的回報率能與之相提并論。

由于茅臺酒的生產特性，根據以往年份的基酒數據，可以推算出2014-2018年，四年間，每年可供銷售的茅臺酒數量（見2013年12月20日本刊發表的《茅臺未來三年利潤推算》一文）。從量的數據上看， 2014年-2018年，公司很大概率將重演2008-2012年四年的高成長的故事。所不同的是，前一個成長，主要是靠價格驅動。而接下來的成長將主要靠量的驅動。

量的增長，是否能夠被市場消化，是很多對茅臺心存疑慮的投資者的擔心所在。

2012年以前，茅臺的大部分消費來自于公款及相關消費，這使得出廠價619元的茅臺，被哄搶至2000元以上。不過，作為投資者要思考的是，究竟是因為戴上官帽，才會愛茅臺了？還是因為有了官帽，在搶購茅臺的競爭中占據了優勢？如果是前者，反腐無疑就斷了茅臺的銷路。如果是后者，只是換另一撥優勝者而已。好酒，不會在競爭中剩下。

管理層在年報里稱，白酒行業是中國傳統行業，發展至今有四個沒有變：一是白酒作為國人情感交流的載體沒有變；二是白酒作為中華民族文化符號之一沒有變；三是白酒作為國人偏愛的消費品沒有變；四是國人消費白酒的傳統風俗習慣和文化習慣沒有變。

只要這四個因素沒變，市場的容量就是巨大的。據中國烹飪協會相關統計數據顯示，2013年中國餐飲業，尤其是高端餐飲業嚴重受挫。前三季度全國餐飲業收入18178億元，限額以上餐飲企業收入5842億元，是二十多年來首次陷入負增長狀態。限額以上餐飲企業，指年營收200萬元以上、員工40人以上的餐飲企業。這個檔次的餐飲業消費者，有相當部分是有能力進行茅臺酒消費的。以2013年前三季度“嚴重受挫”的5842億元計算，全年約7700億元。按770-1100元一桌估算，也有7億-10億桌。而茅臺酒目前的年可銷售商品酒不足0.4億瓶，尚不能滿足每20桌一瓶茅臺。

作為股東，筆者提醒自己：牢牢記住茅臺酒是好喝的酒、高檔的酒、越放越香的酒、難于仿造的酒，然后在市場風浪中，坐穩扶好即可。

聲明：本文僅代表作者個人觀點