大盤股也有春天

現階段任何干預對改變基本面疲弱的局面都徒勞無功，但政府干預將再次制造出虛幻的市場憧憬，從而有利于短暫的技術性反彈。從長遠來看，無論是大盤股還是小盤股，長期牛市的根基尚未生成。

3月21日，證監會批準發行不可轉優先股。受此消息帶動，藍籌股當天表現凌厲。之前市場普遍憂慮新發行的優先股如可轉換為普通股，將攤薄普通股股東的權益。與此同時，新股發行和IPO融資的新條例簡化了融資的程序。小盤股突然要面對有可能激增的新股供應，令小盤股表現落后于藍籌股。

從當天的市場反應看來，市場共識認為，不可轉優先股的融資方式改變是有助提升上市公司估值的。對此，我們不能茍同。1958年，諾貝爾獎得主Modigliani和Miller在其經典著作《資本成本、公司財務與投資理論》（“The Cost of Capital， Corporate Finance and the Theory of Investment”）中論證了公司的融資及分紅政策與估值無關。公司的估值由其能產生的現金流及資本成本決定；而公司為了產生現金流而承擔的系統性風險決定了公司的資本成本。現金流以何種融資方式產生，以及不同投資者之間如何分配公司收益，均與估值無關。優先股可否轉換為普通股根本不會改變公司的現金流或系統性風險，也就是說不會影響到資本成本。由此看來，3月21日市場飆升的理由并不成立。

有專家認為，優先股的融資成本低于普通股。就我們看來，不可轉換優先股與永續債券一樣。若投資者不贊同公司以此方式融資，投資者可以選擇減持其所持有的部分股權，并以所得資金購買債券，以“抵消”公司新融資方式所產生的杠桿效應。在此投資組合的置換過程中，公司股票的拋售壓力將會抵消公司承擔新融資方式能夠帶來的任何正面影響。直觀地說，優先股的融資以派發股息的方式分流了現有的現金流。在流動性有限的市場中，優先股融資將會導致股票向這樣種類的債券工具的輪動，從而暫時令股價受壓。

盡管理論如此，但我們注意到近期藍籌股的表現已觸及短期底部。在這個低迷的股價水平上，大盤藍籌股可用任何理由反彈，即使是由于上述關于優先股的錯誤原因。

現階段的主要矛盾是大盤股與小盤股之間的抉擇，而不是周期股或防御股。更重要的問題是，優先股消息的公布會否帶來許多市場人士一直期待、從小盤股向大盤股的風格輪動？畢竟，新股融資規定意味著小盤股的新供應量將會大增。最近，一個中國最大的公募基金的投資總監隱退，他是一名備受市場尊重的價值投資者。這個消息不由令投資者回想起朱利安·羅伯遜在納指泡沫高峰期離開股市的先例。此外，我們注意到，小盤股表現疲弱似乎是一個全球性的現象。舉例說，3月21日美國生物科技股錄得近年來最大的單日跌幅之一，而香港小盤股亦表現落后。若小盤股跑輸大市是全球性的表現，跑輸大市的成因便不只是中國證監會頒布新規則而已。那原因又會是什么？

近期，全球經濟增長持續放緩，尤其是相對于市場預期而言。事實上，中國經濟增長放緩的幅度已經接近2008年第四季度以來的最差水平。與此同時，貸款增長、貨幣供應、工業商品價格和電力消耗等領先指標，均顯示經濟增速正在進一步放緩。我們認為，各國經濟增長同時放緩是增長敏感型小盤股表現疲弱的催化劑。基于股市徘徊于2000點左右（此數值的意義其實并不大），有形之手的影子越來越明顯，暗示政府干預的意圖似乎不斷地升溫。盡管我們認為現階段任何干預對改變基本面疲弱的局面可謂徒勞無功，但政府干預將再次制造出虛幻的市場憧憬，從而有利于短暫的技術性反彈。公募基金小盤股相對大盤股的持倉達到過去12個月的最高水平。因此，3月21日的消息將成為小盤股向大盤股風格轉化的催化劑之一。若我們非要下一個非常短暫的賭注，我們會押注短期內大盤股跑贏小盤股。但從長遠來看，無論是大盤股還是小盤股，它們長期牛市的根基尚未生成。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理

首席策略師