改革主導2015年A股

2014年最后一個半月，A股市場風格突變，伴隨著巨大成交量，上證指數一躍而至近五年來高點。

此前2014年的大部分時間里，A股仍延續了2013年“結構性牛市”的格局，代表大盤股表現的上證指數窄幅震蕩，5、6兩個月的振幅分別只有3.45%和3.77%;而創業板和中小板的個股則表現活躍，各種題材、概念炒作目不暇接。

牛市險些壓垮創業板

創業板指數自2012年底585點見底以來，一路上漲近兩倍。

創業板相對于主板大盤股的出色表現，由內外多種因素造成。就最重要的來說，在外部，一是宏觀經濟環境不溫不火，大盤股多屬于傳統產業和周期股，難有持續表現;二是整體流動性狀況尚可，但信托、理財產品收益率較高而風險性還沒有暴露，使得居民對無風險收益的判斷出現偏差，對低風險低收益波動較低的大股票缺乏興趣;三是互聯網等新興產業地位日益重要，投資者熱情高漲。

在內部，一是增量資金缺乏，相對龐大的股市市值來說，存量資金不足以推動大盤指數，只有主動縮容，簇集在小股票中制造局部行情;二是創業板、中小板大股東多是民營企業老板，有動力配合推高二級市場股價;三是滬深300股指期貨具備的做空機制在一定程度上抑制了大股票的上漲。

在上述背景下，從過去兩年的經驗來看，創業板牛市主要由流動性驅動。所以，對于創業板的主要利空，并非來自宏觀經濟和公司基本面，而是來自場內對流動性的爭奪。

在此期間，確實也有一些局部熱點迅速崛起，最典型的是上海自貿區概念，在2013年9月出盡風頭，個股快速翻倍。但該板塊總市值不大，對資金的吸納有限。當月滬市（該板塊個股均屬在上海上市）成交金額環比雖然上升了22.6%，但絕對金額不過25366億元，并未過分偏離均量水平，與當月深市成交金額相比，也只高出16.7%。

這更像是創業板牛市中的一個插曲，并未影響整個市場格局。至于其他的行情發展分支，其力度更小，影響微乎其微。

最近一個多月的行情則不同，由于上漲的金融股和其他大盤股體量巨大，而且也同樣缺乏鎖倉，需要高換手推動，因此爆出歷史性的驚人巨量。滬市10月成交金額還只有31286億元（已偏離均量較多），11月迅速升至48813億元，截至12月24日的當月成交金額已有91879億元，全月有望突破10萬億元。與深市的比值也由10月的91.4%反超為11月的119.8%，再到12月（截至24日）的159.1%。

金融股的巨量成交和驚人表現，像一個巨大的資金黑洞，將其他板塊的資金吸走。于是，創業板本身的高估值、市場操縱橫行等問題，在流動性沖擊下暴露出來，引發了小規模的崩盤。

金融股行情在壓垮創業板之后，也短期見頂。

隨后，如果行情仍回到創業板的主線，則金融股行情雖然驚人，但仍只是局部牛市，并未脫離過去兩年的原有市場結構。

2015年面臨全局性系統風險

若出現另一種可能，金融股等大盤股只是短暫調整，蓄勢后在巨量下卷土重來，其資金黑洞效應也將再現。

在本輪行情中，創業板由于同為A股、資金流動便利而首當其沖受到影響，行情同時也拖垮了一些P2P平臺。

若上證指數真的漲到3500甚至4000點，其吸金范圍勢必擴展到其他資產領域，房地產也包含在內。

在最近一個月“油價-盧布-俄股”的俄羅斯資產崩盤鏈條當中，匯率和股市更多屬于被動跟隨，原油價格才是重點，它既是俄羅斯的支柱產業，也是其經濟和資產的核心表征。

由此聯想中國。雖然近期股市波動較大，人民幣匯率也承受了一定貶值壓力，但都不是中國資產風險的關鍵所在。從行業地位和表征作用來看，房價之于中國相比油價之于俄羅斯具有相似的重要性，甚至過之。

所以人民幣基本沒有大幅貶值和主導中國資產下跌的可能，股市只要加杠桿不大，其漲跌也不容易演化成全局性問題。唯有房價，才是中國經濟和中國資產的心腹之患。

中國房價與油價大不同之處，在于后者是全球定價，主動權多在華爾街和歐佩克手里，俄羅斯對油價的影響力有限。而中國房價是“關起門”來玩的游戲，不容易受到外資沖擊，而主要取決于中國居民的權衡選擇。

在這種情況下考慮中國房價可能發生危機的路徑就會發現，除了房價本身的基本面劣勢（例如高庫存、房產稅征收預期等）外，最有可能造成價格下跌的就是遭遇流動性沖擊。而這么大、足以沖擊房價的資金黑洞，只能來自于A股指數和大盤股的暴漲。“賣房炒股”一旦流行，對于房地產這種流動性較差的市場來說，一個大中型城市可能只需兩三千套房的低價拋盤，就足以讓本已露出頹勢的房價出現崩潰，進而蔓延至整個中國資產領域。到時候，“房價-人民幣-A股”并非不可能重蹈“油價-盧布-俄股”的覆轍。

由上述邏輯，可見中國經濟管理者給A股潑冷水的苦心。須知由于實體低迷不振而金融投資虛火，經濟結構扭曲已經非常嚴重，處在一種相當微弱的平衡中。在金融領域中風險點有數個。一旦某類資產價格造成全局性的流動性沖擊，就有可能引發整個的失衡，進而釀成難以挽回的局面。

在上述背景下，奢談“大牛市”和“全局性牛市”，除了能成就一批投機客之外，對中國經濟有百害而無一利。

改革與危機賽跑將是主旋律

所以，理想的狀況是A股重回結構性牛市的舊路，與其他領域相伴，繼續維持原有的微弱平衡。

然而，從創業板指數目前6倍的PB來看，這條路也走不了多久了。其自身積累的問題早晚會引發泡沫破滅，最近這次下跌只是預演。

最根本的原因還是在經濟基本面上，從最新的形勢來看，“危機倒逼改革”已不再是危言聳聽，而越來越像是逐步清晰的現實。在此背景下，存款保險制度、不動產登記暫行條例等重大政策相繼出臺，改革提速與危機賽跑將是2015年的主旋律。

因此2015年A股的主要機會在于宏觀改革的微觀落實，相對而言，行業景氣和公司盈利整體上難有超預期的表現。

以上就是2015年A股的“常態”可能。

所謂“非常態”，則是前述所說資金黑洞的形成。這種可能也不容小視。

本次行情之初，幾家主要券商所提出的牛市邏輯很有道理，風險資產的重新定價確實可能引發居民資產的重新配置。這從最近行情中已經可見端倪。11月第三周新增A股開戶數還只有23.35萬戶，未脫離常態;11月第四周增長58.15%，到36.93萬戶;12月第一周和第二周再增61.75%、49.17%，分別達到59.74萬戶和89.12萬戶，呈現陡峭上升。之后，隨著行情調整開戶數有所回落，但仍保持在次高水平。并且，前述牛市邏輯依然存在，只要大盤股調整后再度上漲，新增股民仍有可能暴增。

大盤股的暴漲，固然有估值偏低、機構由低配到正常倉位等一系列原因。但新股民對市場的簡單認知作用占據了主導地位，從“溫州炒房團”、“山西煤老板”到新進場散戶，其中固然不乏渾水摸魚者，但主流是根本不了解A股（特別是過去四五年的市場結構），而只認識這些“便宜”的大股票。這才有了此前的凌厲上漲和近期的快速調整。最典型的是很多炒分級基金的新股民完全無懼套利盤，令場內原有投資者錯愕。

所以，一旦無知無畏的新股民卷土重來，仍將是打指數行情和大盤股的天下，結構性熊市甚至創業板暴跌都將重演，而且狀況會一次比一次嚴重。

追溯過去10年的中國資產牛市來說，房價才是中國資產的“主角”，股市也就算個“配角”，不過也曾在2006年-2007年喧賓奪主。而分段來看，2009年至今的A股市場中，創業板、中小板才是“主角”，大盤股只是“配角”。

在本次行情啟動前的一刻，各項中國風險資產或者處于高估值（比如房價、創業板）、或者處于違約風險暴露（例如信托產品、民營企業債、P2P）的狀態，A股中的大盤股可以說是估值和風險權衡之下唯一的洼地。隨著新增股民入市，這一相對低估的風險品種正在被資金填平。由此，中國主要風險資產將全面處于高位。

當大盤股這一“配角中的配角”按照“一輪牛市中各類品種漲幅趨向于平均”的規律走向行情頂峰時，日均5000億的成交金額就將對其他風險資產造成抽水效應，并首先拖垮距離最近的創業板這一“配角中的主角”，甚至威脅房價這一“主角”。

如果該情況發生，就將迎來中國資產的明斯基時刻。