經濟繼續下行

之前市場已經普遍接受了中國經濟內需不足以及政府對經濟下滑容忍度提高，加上全球大宗商品熊市，因此2014年經濟增長和通脹繼續回落的結局并不出乎意料。在穩增長方面，政府年內逐步實施的基建投資，減少房地產市場管制，以及放松貨幣政策等措施，力度超出了大部分市場機構的預期。但其效果平平，反而更加印證了當前經濟下行壓力之大。

目前的刺激措施依然不足以提振內需，全球經濟遲緩的復蘇也沒有制造出足夠強勁的外需。因此，只有政府在下一年實施更強力的刺激政策，重新拉動投資增長，尤其是穩定房地產投資，中國經濟才能擺脫目前經濟增長和通脹繼續探底的運行軌跡。

2015年經濟繼續下行是大概率事件，下行的速度主要取決于地產的情況。

房地產拖累

2014年中國經濟增速延續了從2012年以來震蕩下行的趨勢，目前仍未到達階段性底部。從結構看，凈出口小幅改善，消費低位平穩，投資活動低迷是2014年的特征，并且很有可能在2015年延續。

出口繼續受益于發達經濟體復蘇而小幅改善。大宗商品價格低迷和內需疲軟擴大貿易盈余，因此凈出口對經濟的貢獻度上升。消費受制于居民收入增長放緩的影響，基本維持在12%上下的窄幅區間內波動，對經濟的貢獻度實際上是被動提升。這兩駕馬車的情況有望延續至2015年。

經濟放緩主要來自于投資放緩，而投資下行又主要源于房地產。基建雖然仍是穩增長的抓手，但已經獨木難支。

房地產行業的情況全年都十分嚴峻，在年底尤為糟糕。5月以來房價環比進入負值區間并擴大跌幅，房地產投資同比增速從2013年的19.8%降至2014年11月的11.9%，導致投資整體同比增速從2013年的19.6%逐月下降，不斷刷新十年來最低水平，11月份僅為15.8%。地產投資資金來源增速在11月再次跳水至0.6%，比2013年同期下降27個百分點，不僅創下了次貸危機后的又一個新低，也距離2008年年底次貸危機時的底部相差無幾。此外，11月房屋新開工面積下降9.0%，降幅擴大3.5個百分點，土地購置面積增速同比下降14.5%，跳水15.7個百分點。

房地產救市政策已經出臺，包括解除限購和限貸，并且還可能繼續。11月70個大中城市房價數據顯示，新建商品住宅價格環比跌幅連續第3個月收窄，一線城市房價降幅縮窄程度顯著大于二三線城市，二手房價格改善幅度較新房更為明顯。

以往房價跌幅回升意味著房地產銷售好轉，而房地產銷售通常領先于房地產投資1-2個季度，但此次將很難重現2009年和2012年火爆上行的局面。因為房地產投資上漲的基礎已經削弱。當前二三線城市以及新房降幅改善不明顯，意味著投機需求減弱，且開發商還處在去庫存階段，投資意愿尚未回升。

在房地產下行階段，政府短暫的刺激措施撤去之后，經濟很快就重新歸于沉寂。這顯示房地產造成的拖累是“微刺激”難以彌補的。

更何況最近三年來，政府刺激的效果呈遞減態勢。2012年一季度GDP同比從上年末的8.7%跌至7.9%，經過降準、降息等政策刺激后，四季度GDP增速重回7.9%。2013年“微刺激”帶來了短暫的反彈，此后重歸下行。2014年3月份開始，新一輪穩增長次第展開，但僅使得二季度GDP增長短暫回升至7.5%，三季度再次下行。

而且，政府每次實施刺激政策都缺乏連續性。這種脈沖式的投資刺激不能持續提振內需，在撤去之后導致企業庫存增加，將來工業生產依然保持弱勢。

由于一季度往往是投資淡季，所以經濟增長可能很快就會再次面臨下行壓力。即便房價回升能帶動房地產投資回升，并且政府在基建領域的投資能夠在2015年春季逐步落實，那么2015年經濟增長也要先在經歷上半年的繼續探底后，才可能在下半年企穩回升。

不過毫無疑問，刺激房地產和基建投資需要政府加大力度刺激經濟，如果依靠經濟自身的慣性運行和目前的刺激力度，是很難有復蘇的。既然政府定調中國經濟進入“新常態”，這意味著政府可能容忍經濟以低于以往的速度增長，那么對2015年的刺激力度也不宜抱有過高預期。

通縮來臨

2014年通貨膨脹水平整體溫和，年內CPI同比均在2.5% 以下波動，截至11月CPI同比平均增速僅為1.4%。需求增速放緩和全球大宗商品價格走低導致2014年通脹率保持在低位。由于上述兩個因素在2015年不具備逆轉的基礎，因此通脹在未來依然會維持在較低的水平。

PPI同比一直在通縮區間徘徊，前11個月PPI同比平均增速僅為-1.8%。從歷史經驗來看，PPI同比的走勢與國內工業庫存變化以及國際大宗商品價格走勢具有較強的相關性。

2014年以來，規模以上工業企業產成品庫存累計同比底部回升，但PPI同比并未隨之回升。這一方面是國內經濟下行、終端需求疲軟造成的;另一方面則與國際大宗商品價格低迷，導致投入品價格下降有關。

在經濟繼續下行的情景下，企業或將重新面臨去庫存的壓力，這將加劇工業品價格下跌的風險。由于美聯儲將逐漸進入加息周期，美元趨勢走強，這將制約未來大宗商品價格走勢。因此，從投入品來看，2015年PPI同比仍有繼續下跌的空間。

CPI和PPI綜合來看，可以認為經濟處于通縮風險當中。在這種情況下，不乏有分析師認為成本下降帶來企業盈利回升的預期，并且將之作為目前股市上漲的理由。但是由于通縮首先是需求不足和收入下降，如果企業為了攤低成本盲目擴大采購和生產反而會導致庫存積累，因此實際上對于企業來說是偏負面的影響。

高利率抑制需求

利率是調節總需求的工具。從2013年二季度“錢荒”開始，社會融資成本一路走高，抑制了經濟增長。因此在2014年，政府宏觀調控重點之一就是降低社會融資成本，以此來擴張總需求，但是結果喜憂參半。金融市場利率雖然從年初開始持續走低，但是社會融資規模持續萎縮，實體經濟和金融市場的利率割裂，所以消費和投資增速全年都沒有出現明顯的反彈。

起初利率走高的原因是央行的流動性供應緊張，加上各種具備剛性兌付特征的融資主體抬高邊際資金成本，從而使無風險利率大幅攀升。因此2014年降利率的措施就是從降低無風險利率入手，一是不斷放松貨幣政策，二是全面清理非標資產。從這一點看，還是有顯著成效的。10年期國債收益率從年初的4.4%降至11月末最低的3.5%，放在歷史上看也算是很大的降幅了;被業內稱為“非標之王”的興業銀行也帶頭壓縮非標。

然而，在經濟下行壓力越來越大、到期債務越來越多的情況下，在無風險利率下降的同時，各期限的信用風險溢價卻從二季度開始上升了30-60BP。債券收益率全年呈現緩慢下行的趨勢掩蓋了信用風險的上升，2015年存在反彈的風險。

值得注意的是，2014年末，常州市天寧區政府和烏魯木齊市政府因違反國務院43號文，相繼撤銷了將下屬城投公司債券納入政府債務的承諾。中證登隨后拒絕接受以城投債為主的低級企業債進行質押融資。山東省率先明確將不會對縣市級政府債務進行救助。這一連串的事件直指整頓地方政府債務，恐怕也會給2015年帶來較大的利率上行風險，對具體落實穩增長任務的地方政府來說是一個相當不利的因素，尤其是在目前政府還希望把基建投資作為經濟增長動力的情況下。

同時需要警惕的是，信貸增速放緩已經持續了較長時間，表外融資的低迷導致實體經濟融資難的問題依然突出，尤其是長期依賴表外融資工具房地產企業。表內信貸的擴大尚難以抵消表外融資收縮帶來的壓力，也難以穩住經濟增長的下滑態勢。即便是在11月份銀行貸款大幅反彈的情況下，11月末的M2增速也只有12.3%，比上月末和2013年同期低0.3個和1.7個百分點，而且低于央行全年13%的目標。

上述事實表明，中央政府的確在下決心壓縮表外融資，整頓地方政府債務，并取得了一定進展。從長遠改革的角度來說這是好事，但是這種調整或許在短期內過于劇烈，已經令經濟增長承受了沉重的壓力。

如果2015年要出現經濟復蘇，政府還需要保持信貸加速增長的勢頭，同時控制利率反彈，以配合房地產和基建投資。此外，政府還需要為企業在股權市場和債券市場融資提供更多便利，來彌補表外融資趨勢性的萎縮。