監管轉型之路

2014年以來，資產管理行業“老鼠倉”頻頻曝光，而基金經理則成為中國證監會嚴打的“重災區”。號稱史上最大的“老鼠倉”馬樂案在二審判決生效后，最高人民檢察院通過審判監督程序提起抗訴，使馬樂案“判三緩五”的結局再次充滿了未知。

12月26日，楊劍波訴證監會一案將在北京市一中院開庭宣判，這場“民告官”的訴訟經過一年的時間，經過法院的三次延期終于有了初步的結果。

11月16日，證監會正式實施《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱“《退市意見》”）。在《退市意見》未出臺之前，央企*ST長油的退市對資本市場也有重要的意義，表明了監管機構對于退市制度進行改革的新政是勢在必行。

2014年，A股市場呼聲最高的是股票發行注冊制的改革。而“核準制”改為“注冊制”是制度變革，要在理念、理論、立法、監管、市場主體參與等多個方面發生變革。

推行股票發行注冊制改革，退市制度是其配套改革。股票發行注冊制是證券市場入口的制度，退市制度是證券市場出口的制度，股票發行注冊制負責“優勝”和“出新”，退市制度負責“汰劣”和“推陳”，合起來才是優勝劣汰和推陳出新。

嚴打“老鼠倉”

2014年年初，證監會稽查總隊的一次人員調動，掀起了整個基金行業的“捕鼠”風暴。

3月7日，證監會證實中郵基金旗下基金經理厲建超涉老鼠倉被調查;5月9日，證監會通報光大保德信紅利基金經理錢某、平安資管張某某等內幕交易案，涉及金額均超過1億元;7月4日，證監會公布蔣征、陳紹勝、牟永寧、程崠和黃春雨5名海富通基金原任或時任基金經理，涉嫌利用未公開信息交易股票案被立案調查……

在諸多基金經理“老鼠倉”事件中，11月21日，北京市公安局通報的一起案件引起廣泛關注。北京市公安局認證微博“平安北京”發布消息稱，犯罪嫌疑人羅某萍利用擔任某基金公司基金經理的便利，借助未公開信息交易股票并非法獲利1300余萬元。隨后，羅某萍被證實為華夏基金原基金經理羅澤萍。

近期，博時基金原基金經理馬樂因“老鼠倉”被“判三緩五”，更是引起公眾廣泛關注。12月8日，最高人民檢察院檢察委員會討論決定，對馬樂利用未公開信息交易案提出抗訴，認為該案終審裁定存在法律適用錯誤，量刑不當等問題。最高人民檢察院抗訴之后，馬樂案將進入再審程序，最終的處罰結果將對資本市場上的“老鼠倉”是否輕判帶來了重要的意義。

馬樂在任職博時基金公司旗下博時精選基金經理期間，利用其掌控的未公開信息，操作三個股票賬戶，趨同交易股票76只，累計成交金額10.5億余元，從中非法獲利1883.3萬元，被稱為史上最大“老鼠倉”案。

連續多起“老鼠倉”案的犯罪者多以獲“緩刑”收場，為何證監會嚴查“老鼠倉”、嚴打內幕交易的大棒會高高舉起，而到了司法審判階段卻又輕輕落下？從目前的“老鼠倉”違法犯罪的案件來看，存在取證困難，判罰較輕等情況，使得部分基金經理面對巨大的利益誘惑之下不惜鋌而走險。

監管層與違法者斗智斗勇，“貓捉老鼠”在資本市場上不斷上演。在實施“大數據”監管之前，金融行業的“老鼠倉”事件基本來源于舉報和監管層現場突擊檢查。未來，隨著“大數據”監管與技術的不斷升級，越來越多的“老鼠倉”會被繩之以法。

光大“烏龍指”懸而未決

根據《證券市場周刊》記者獲得的最新消息，楊劍波訴證監會一案定于12月26日上午在北京市一中院開庭宣判。距離2013年光大證券“8·16烏龍指”事件已經一年多了，如今依然還有很多遺留問題懸而未決。

2月8日，楊劍波向北京市第一中級人民法院提起訴訟，訴訟請求是，撤銷證監會做出的（2013）59號《行政處罰決定書》和（2013）20號《市場禁入決定書》。該案于2月18日正式立案。

4月3日，楊劍波起訴證監會要求撤銷證監會對其作出的行政處罰一案在北京一中院開庭。5月16日，北京市一中院就曾下達通知，楊劍波訴證監會一案由于案情復雜，經高院批準，延期宣判最多三個月; 8月15日，北京一中院再次下達延期宣判的通知。11月18日，北京市一中院通知，楊劍波訴證監會一案再次延期三個月宣判，這已是北京一中院第三次下達延期宣判的通知。

6月9日和8月5日，光大證券8·16“烏龍指”事件所引發的投資者民事訴訟索賠案在上海市第二中級人民法院開庭。開庭審理的案件高達61件，索賠總金額將近1000萬元。在庭審時，光大證券曾提出申請中止民事索賠案的審理，要等楊劍波狀告證監會一案在北京判決之后，再行審理投資者索賠案，因為“楊劍波案”尚未判決，是否構成內幕交易沒有定論。

12月15日，上海市第二中級人民法院下達通知，光大證券（期貨）內幕交易投資者民事索賠案亦將延期審理，據律師分析，投資者索賠案的延期審理是受到楊劍波訴證監會一案延期宣判的影響。

從司法正義的理念出發，無論楊劍波與證監會的對決最終結果如何，那些與事件本身有密切關聯的事實，仍有必要進一步還原。令人遺憾的是，即使還原了所有事實，司法制度能在多大程度上予以認定也是不確定的。目前能夠對內幕交易行為作出最清晰定義的是最高法《關于辦理內幕交易、泄露內幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》。但是，這一司法解釋也不可能囊括證券市場上發生的所有行為。

在證券發展史上，“烏龍指”事件已經出現過不少次，光大“烏龍指”事件在本質上并無明顯不同，即使如此，由于目前關于內幕交易的司法認定仍然主要表現為原則性闡述，有可能造成在具體案例上的解讀歧義。而近年來，證券市場上的交易品種、交易工具層出不窮，伴隨其中的“擦邊球”行為甚至違法違規行為也趨于增多，證券監管制度的滯后性和蒼白感也越加凸現。因此，楊劍波訴證監會案也應成為證券監管制度進一步充實和更新的起點。

完善證券監管制度的急迫性還在于，如果證監會認定的“內幕交易”不被審判支持，那么那些期待賠償的中小投資者的維權之路就可能受阻。但在成熟的資本市場，無論判決結果如何，涉事的中小投資者都應能繼續獲得司法救濟渠道。

央企*ST長油退市

*ST長油為央企中外運長航集團旗下上市公司，2010年、2011年連續兩年虧損，由長航油運更名為*ST長油。此后兩年，*ST長油財務狀況進一步惡化，虧損額由2010年的不足億元，到2011年7.49億元，2012年12.38億元，2013年虧損額高達59.22億元。四年巨虧超過80億元，作為央企的*ST長油何以淪落至此。

在*ST長油的小股東眼中，*ST長油就是在建立常態化退市機制中第一個被拉出來“祭旗”的。從2012年退市制度出臺以來，因為業績連續虧損而觸發退市條件的上市公司，*ST長油還是第一家，而且也是第一家被退市的央企。

4月11日，上交所發布公告終止*ST長油股票上市交易。按照2012年出臺的退市制度規定，從4月21日開始，*ST長油將更名為“退市長油”進入到退市整理期交易，退市整理期為30個交易日，如果其間沒有進行全天停牌，將在6月4日終止在上交所的交易。

事實上，*ST長油作為首家退市的央企，具有重要標識性意義。一方面，它表明央企不是“不倒翁”，央企不僅可以退市，甚至還可以倒閉破產;另一方面，在重化工業產能嚴重過剩的今天，央企已成為了產能過剩的重災區，如果沒有部分央企的“關停并轉”及產能淘汰，就很難走出產能過剩的“沼澤”。因此，借助退市制度和優先股制度對上市央企進行行業性整合，讓部分要死不活的央企退出市場，淘汰部分過剩產能和落后產能，這對經濟轉型、產業升級來說，都是十分必要的。

*ST長油的退市，讓炒垃圾股和殼資源的投資者的投資邏輯受到挑戰，這些股票的整體估值肯定會逐步下行，對A股的長期健康發展具有很好的正面作用。而資本市場推行市場化的關鍵點在于兩個：一個是新股發行注冊制的正式推出，另一個是退市制度常態化。

實行上市公司退市制度后，“殼資源”不再具有稀缺價值，“烏雞變鳳凰”的故事難以繼續上演。殼資源公司應當面對殼資源風光不再的現實，適應證券市場新常態，要么搞好企業經營管理，要么主動退市或被強制退市。

退市新規出臺

在法治成熟的證券市場，退市是常見的，主動退市占據了半壁江山。2003年至2007年，紐約證券交易所主動退市約占50%，納斯達克主動退市達66%。但迄今為止，中國證券市場累計只有78家上市公司退市。

一直以來，中國股市許多“不死鳥”的存在，被認為是證券市場秩序不完善的標志之一。而大量劣跡斑斑的上市公司的存在，對于資本市場的公平與健康，顯然會帶來不利影響。正是因為A股市場多年來都缺乏嚴格、完善的退市制度，才被投資者們屢屢詬病。

10月17日，證監會發布了《退市意見》，并于11月16日起施行。《退市意見》除保留《證券法》規定的財務狀況“連續三年虧損”退市內容外，最大的亮點在于明確實施重大違法公司強制退市制度，規定上市公司存在欺詐發行、重大信息披露兩類違法行為，被證監會依法做出行政處罰決定，或者因涉嫌犯罪被證監會依法移送公安機關的，證券交易所應當暫停其股票上市交易。

退市制度一直是A股市場制度建設中比較薄弱的環節，而強制退市更是薄弱。因此，強制退市制度每一小步的前進，對于A股制度環境的完善都將是一大步，這樣有助于降低和消除“殼資源”的尋租價值，從而防止市場對垃圾股票殼資源的惡意炒作。按照監管層施政慣例，未來是否會出量化的細則，比如財務造假占到當期披露收入或利潤的一定比例等，只有完善出臺退市制度的細則，才能更好地執行退市新規。

但《退市意見》正式實施僅過了短短1個月的時間，號稱“史上最嚴退市制度”的退市新規便陷入了尷尬的境地。

12月12日，停牌長達20個月之久的萬福生科復牌，公司股價隨即連續4個交易日一字漲停。由于涉嫌財務造假和欺詐上市，萬福生科此前已遭監管處罰，相關案件也已移送司法機關處理，公司股票因而瀕臨退市。不過，日前通過司法劃撥公司股份的方式，萬福生科不僅完成了實際控制人的變更，公司股票更是滿血復活。

萬福生科的起死回生得益于當事各方精妙的資本運作，更得益于退市新規為上市公司留下的諸多“后門”。在造成無數投資者的損失后，萬福生科們卻依舊在A股市場生龍活虎，這無疑令監管層的信譽大打折扣。

《退市意見》對司法劃撥方式的百密一疏，最終幫助萬福生科繞過了退市的規定，進而為其他謀求保殼的上市公司提供了規避監管的絕佳范本。在退市制度“后門”的沖擊下，退市新規的威懾力固然有所下降，上市公司該退不退的痼疾也難以得到改觀。

退市制度是證券市場一項重要的基礎性制度，退市制度的市場化、法制化和常態化，有助于證券市場資源配置效率最大化。退市制度已經建立起來，證監會已宣布2014年底前推出股票發行注冊制改革方案，讓證券市場充滿期待。

注冊制改革呼之欲出

從十八屆三中全會提出推進股票發行注冊制改革，到2014年年初的新“國九條”提出積極穩妥推進股票發行注冊制改革，再到近日的國務院常務會議提出抓緊出臺股票發行注冊制改革方案，表明新股發行注冊制改革的工作正在一步步加快落實。

11月19日， 國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。會議指出，抓緊出臺股票發行注冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件，降低小微和創新型企業上市門檻。

11月28日，證監會新聞發言人張曉軍表示，證監會已牽頭完成了注冊制改革方案初稿，于11月底前上報國務院。

當然，改革方案的出臺并不等于注冊制改革隨即“瓜熟蒂落”。一方面，注冊制的改革須先修訂《證券法》，以確立法律支持，而《證券法》修訂尚在進行中。另一方面，注冊制改革配套措施有待進一步完善。對于注冊制改革不能簡單把目光放在解決IPO排隊問題上，而要多比較A股與國外成熟市場的差距，多下功夫夯實市場發展基礎。注冊制改革的推進應成為促進A股市場走向成熟的過程，以及加強保護中小投資者權益的過程。

發行核準制和注冊制最大的區別在于是否有實質性審核內容，在核準制框架里，證監會的主要精力放在企業盈利能力、是否有關聯交易等實質性審核上。而注冊制實施后，監管原則將從“行業監管”轉為“功能監管”，審核內容也將發生根本性轉變，原來的重點審核內容交由投資者自主判斷，而形式性審查的信息披露內容將成為未來的關注重點。

注冊制改革已是箭在弦上待發。不過，市場對注冊制改革方案的加速推出期待的同時，疑慮仍然不少，最大的疑慮在于，A股從核準制進化到注冊制時間只有短短幾年，在這短暫的過渡期內，投資者適應能力、監管能力方面能否適應新型的股票發行制度。

過去一年中，監管部門已有多方面的動作。特別是監管轉型，證監會提出的“六個轉變”，其中，強調監管方法從過多的事前審批向加強事中事后、實施全程監管轉變。監管轉型的主要任務之一，是確立以信息披露為中心的監管理念。2014年的IPO改革突出以信息披露為中心的要求，監管部門不再對企業的盈利能力和投資價值做判斷。