別扭的政策

過去兩年的經濟是曲折的，而宏觀的政策則是別扭的。經濟艱難地在7.5%上下苦苦支撐，政策既不想刺激，但又不愿意經濟過快地下行，從而形成了以定向寬松為主的“微刺激”。

這種刺激的特點是：斷斷續續，時有時無，無法形成穩定的信心和預期;哪有窟窿補哪里，只有結構作用，沒有總量效果，它只起到了平滑經濟波動的作用。GDP數字上倒并不難看，可工業、消費、投資紛紛創下多年來的最低水平，私人投資毫無起色。

為什么會形成這樣別扭的刺激模式？意識上的束縛不可忽視。把刺激和改革對立起來，認為經濟下行中結構改善了，就業并沒有惡化，這些觀點深深地禁錮了手腳。降息是否完全解放了這些束縛？恐怕很難。一種思想和意識一旦形成要想改變，并不是一朝一夕的。“不管早晚，不論好壞，危險的東西不是既得利益，而是思想?！?/p>

2015年財政政策的力度會加大，但貨幣政策可能存在很大的變數。別扭的政策可能還要再別扭下去。

無效的微刺激

過去兩年面對經濟的下行，一直只是采取定向寬松的“微刺激”措施。如果從個別月份或季度來看，確實能看到明顯的刺激痕跡，但如果從年度看，貨幣政策“一點沒變寬松”。

定向寬松政策的一個突出特點是：哪里出現窟窿，就補哪里。比如針對保障房建設、三農和小微企業等的定向寬松。因為總體經濟的改善更多取決于總量的刺激和放松，定向寬松只能達到結構性改善的目的。它無法形成經濟各個領域的帶動效應。所以，工業的低迷毫無改善，制造業投資和利潤仍在萎縮。

這兩年，廣義貨幣供給量增速大致控制在13%左右，新增人民幣貸款則維持年度約9%的速度，政策只是根據經濟的波動調節不同時點的投放節奏。在總體流動性和信貸不放松的情況下，銀行的存款資源就那么多，能創造的信貸是不變的，一個領域貸款的短暫改善，也只是把其他領域的信貸挪了過來。

從2013年的信貸投放，可以清晰看到這種各季度根據經濟形勢投放的特點。2013年二季度經濟出現下滑，并爆發了“錢荒”，隨后配合“微刺激”，新增貸款同比增速由二季度的負增長飆升至三季度的17.8%。一旦經濟略有恢復，2013年四季度信貸增速就明顯收縮到8.9%，從而確保2013年新增貸款增速維持在8.4%的水平。

這一規律在2014年仍然有效。2014年二季度政策實施了定向寬松，新增貸款增速由一季度的9.4%提高到二季度的17.3%，經濟也回升到7.5%。但隨后三季度信貸投放迅速萎縮為-11.5%，導致三季度經濟異常危險，借助凈出口的超預期表現才在數字上保持了體面。

這種刺激的特點注定了效果是非常差的，在“微刺激”的月份，我們僅僅會看到基建投資的反彈，私人投資并沒有絲毫起色。

企業的投資是一項長期的決策，一方面取決于未來三五年內的預期投資收益;另一方面取決于市場利率的高低。

過去兩年的刺激，斷斷續續、時強時弱，很難讓企業形成穩定的信心，也不能讓他們對未來的投資收益抱有希望。這樣的環境下，會有哪位企業家愿意增加投資呢？他們更多會做見好就收的決策，經濟稍微好轉趕緊減少庫存，根本不會形成投資的增加。為什么歐美經濟都有所謂的加息、降息周期，就是想讓企業獲得穩定的投資信心和預期。

2014年中國的股市笑傲全球，資金蜂擁殺入股市。但只見股市漲，未見實體經濟笑，股市不是經濟的晴雨表，反而成了經濟的反面指標。為什么會這樣？其實道理也許很簡單，當實體經濟的投資回報率都低于股市的回報率時，哪還會有資金進入實體經濟呢？

投資的預期收益只是一個相對的指標，關鍵看它是否低于市場的長期利率。在經濟處在下行通道中時，投資的回報率低是必然的，但要想刺激起投資，必須讓市場利率更低。美國在2008年金融危機時，不斷壓低利率水平，就是這個目的。如果名義利率能變成負的，美聯儲恐怕也會付諸實現。

再來看看中國的長期利率，2013年在不斷走高，10年期國債收益率從3.4%上升到4.7%。投資的回報在下降，但資金的成本在上升，企業會增加投資除非犯傻。2014年的利率環境有所緩和，10年期國債收益率下降到了3.6%左右。但這只是名義的利率水平，考慮到2014年通脹水平不斷下降，2014年扣除通脹的實際利率下降非常有限。

被意識束縛的刺激

為什么會形成這樣一種以定向寬松為主的“微刺激”模式？這種刺激思路體現出對“四萬億”的反思，因為現在很多的經濟問題都被歸咎于它，比如地方政府和企業債務高企、房地產市場的過度繁榮、一些行業產能過剩嚴重等。

但另一方面，也存在明顯的矯枉過正，刺激從來沒有像現在那樣遭到大家的反感和唾棄，它變成了一個貶義詞，刺激被當作是改革的對立面。刺激意識上的束縛受到幾個方面的經濟觀點影響而不斷加強。

第一種觀點把刺激和改革對立起來，如今的主基調是改革，那么刺激就是在走老路。

實際上，兩者并不是對立的關系，很大程度上存在相互促進的作用。刺激是為了管理短期經濟的波動，改革則是為了釋放長期經濟中的效率，兩者并不是非此即彼的關系。改革的主要目的是提高生產效率，使我們的經濟在同樣的資本和勞動力投入下，能夠實現更大的經濟產出。而短期的需求管理是解決需求不足導致的經濟增長下降，兩者不僅不矛盾，反而是緊密聯系的。過去我們只注重管理短期經濟的波動，而忽視了改革;如今我們在走向另一個極端，認為改革可以代替刺激。

如果需求長期不足，不僅會導致短期的經濟增長下降，還會慢慢地拉低長期的增長潛力。因為長期的投資不足，會使資本存量增長的速度放慢;而失業長期持續會使一部分勞動力被迫退出勞動力市場，這就相當于讓勞動年齡人口被迫退休。歐美經濟金融危機后需求長期不足，已經明顯的使潛在增長水平下降，一旦如此，經濟增長就再也回不到原來的水平了。

第二種觀點認為，雖然中國經濟增速在下降，但經濟的結構在改善，比如消費占GDP的比重反而有所提高。

這里存在兩個明顯的疑問。首先，消費占比的提高是否是值得追求的經濟結構改善。消費占比高，投資占比低會使經濟具有更大的波動，除此之外看不出什么別的理由支持這一觀點。

其次，最近兩年消費占比是否真的改善了？如果我們接受在短期經濟周期中存在邊際消費傾向遞減，由于中國目前處于經濟下降通道，邊際消費傾向會比以往高，自然會增加消費占GDP的比重。也就是說，這只是經濟下行，收入下降伴隨的一個現象，并不屬于一種穩定的消費傾向上升。

第三種觀點認為，經濟增長雖然下降了，但就業沒有惡化。也許存在一定的服務業改善帶動更多的就業，但勞動力人口開始下降可能是掩蓋就業問題的主要原因。這幾年每年大約有400—500萬勞動力下降，即使工作崗位減少500萬也不會出現失業。也就是說，是勞動供給的下降掩蓋了勞動需求的萎縮，并不是真的沒有失業了。

貨幣政策變數仍很大

降息以后，政策是否已經完全明朗？是否會改變過去定向寬松的“微刺激”模式？市場現在對繼續降息和降準的預期非常強烈。

確實，鑒于目前較差的經濟形勢和較大的通縮風險，貨幣政策放松的力度應該加大，也確實應該繼續降息，并降準。不過，應不應該做是一個問題，政策會不會如此是另一個問題。

如果馬上降準和降息，這與政府一直以來強調的“不刺激”論調不一致，至少目前對于降息的性質依然沒有明確的官方說法。12月中旬結束的中央經濟工作會議也只是認為貨幣政策要“松緊適度”，并沒有一味強調寬松的字眼。所以，貨幣政策未來還是存在很大的變數。12月底央行實施了SLO和MLS來緩解銀行間市場的流動性，也意味著短期內不太可能再動用降準這樣的工具。

相反，財政政策上力度會加強，財政赤字可能上升。而財政的一個重要著力點就是基建。在中央經濟工作會議中，對經濟新常態的解釋時強調了“基礎設施互聯互通”。

在大家較為關心的房地產市場上，中央經濟工作會議只字未提，可能表露出政策者對2014年的房地產變化較為滿意。房價的穩定甚至溫和下跌，應該是政策者樂于看到的。也就是說，未來可能不會有較大的房地產放松政策，2015年地產的寒冬依然會持續。