該不該買萬科？

萬科（000002.SZ）2013年凈利潤為151億元出頭，晚些時候將要公布的貴州茅臺（600519.SH）年報，估計其業績比這個數字也多不了幾億。然而，即便在高端白酒成為市場棄兒的今天，茅臺的市值仍然為萬科兩倍左右。這當中，大概既有市場偏好因素，也有生意模式差異的原因。畢竟，茅臺的自由現金流穩定且容易預測，而房地產企業，很不容易想像這類企業的終極形態是什么：現金買地—建房換現金—現金買地—建房換現金—現金買地……周而復始。實在不知道最終留給股東的，究竟是現金，還是一大片荒地？如果始終不產生或者很少產生現金流，投資者的回報，必須寄期望于牛市來臨，這很難讓保守投資者夜夜安枕。

幸好，萬科變了。2014年，萬科大幅度提升分紅比例，董事會報告這么表述：“ 公司2013年度分紅派息預案已經大幅提高了分紅派息力度。年度現金紅利占合并報表凈利潤的比例同比上升了接近一倍，每股股息同比增長127.8%。未來公司將在今年現金分紅占合并報表凈利潤的基礎上，穩步提升派發現金紅利占合并報表凈利潤的比例。”

無論萬科究竟是因為B轉H股而需要吸引境外投資人，還是真的像總裁郁亮所說：“我們有錢嘛……B股轉H股之后，萬科沒有A股（融資？）計劃，也沒有其他計劃。目前的利潤已經能支持萬科的發展，也能夠派息了。”如果郁亮這個表述屬實，萬科未來的擴張所需資金，無需繼續靠股權融資（坦率說，筆者懷疑這一點），那么，萬科以后每年現金分紅占當年凈利潤的比例，將至少不會低于30%。這無疑增加了萬科的吸引力。

萬科的吸引力有多大，我們還是通過簡單梳理2013年財報來尋找答案吧。

靚麗賬面

2013年，萬科銷售面積共計1489.9萬平方米，銷售額達1709.4億元，在全國商品房市場所占份額為2.09%。其銷售分布如表1。

2013年全年完成結算1231萬平方米，結算均價為10787元/平方米，結算收入1327.9億元。

地產公司的結算收入，參考意義不是很大。畢竟，公司管理層可以通過加快或降低交房速度進行調節。2012年年報顯示，截至2012年末，公司已銷售未結算面積已經有1354.9萬平方米，對應合同金額1436.5億元。2013年只是把其中絕大部分竣工交付了而已。有參考價值的是，截至2013年末，公司尚有1437.4萬平方米已售而未竣工結算，合同金額合計約1623.3億元，較2013年初分別增長6.1%和13.0%。從萬科以往年份的結算速度看，若無意外發生，2013報表上的未結算部分，多則全部，少則八成，將成為2014年報表收入。

2013年的銷售均價比當年結算均價（主要是2012年的銷售）每平方米高出686元，其凈利率應該可以恢復到2011年13%以上的水準。即使保守按照2013年凈利率12.01%估算，1623.3億元的已銷售未結算金額，對應隱藏著約195億元凈利潤。

萬科2013年新增項目104個，使得總規劃建設項目達到398個。對應建筑面積4495萬平方米，總體樓面地價2767元/平方米，大約可支撐未來兩到三年的銷售。

2013年新增項目中，萬科按比例占地757萬平方米（約11355畝），對應建筑面積2148萬平方米，樓面地價3516元/平方米（總計平均約665萬元/畝）。拿地價格較前兩年提高不少，這與2月份王石的“2014年房地產前景不妙”公開言論兩相映照，似乎心口不一。

地產公司的一大特點是，資產大頭是存貨。萬科總資產4792億元，其中存貨3311億元，占總資產的近七成。存貨中，現房177.2億元，在建項目1886.8億元，尚未動工的1243.7億元。現房及在建合計2064億元，其中部分已經作價1623.3億元賣掉，并基本收了全款（當然，稅收和費用要對應扣掉約14%）。按照2013年公司約31.5%的毛利率估算，已經賣掉的部分，在報表中對應存貨約1112億元。也就是說，實際屬于公司自有的存貨，大約是價值952億元的在建項目及價值1244億元的土地儲備。

將資產負債項目整理，并縮小簡化后，大致能得出表2。

從中可以推算出，萬科凈資產為1054億元，其中歸股份公司股東擁有的凈資產為769億元。

價值考量

一般來說，估一個企業的價值，問一個問題就夠了：假如這家企業不是上市公司，按照現在的市值，你有足夠的錢，愿意將其全部買下來嗎？

為了回答這個問題，筆者常常喜歡將上市公司按比例縮小，以便讓自己的思考更現實一些。現在，這家凈資產769億元，資產狀況如表2所示的公司，要價800億元。按照自己金融能力范圍的數字，將其縮小千倍、萬倍、或十萬倍，例如：凈資產769萬元的地產公司，開價800萬元，值得買下來嗎？

一個口碑不錯的市場龍頭，基本以凈資產價格出售，看上去蠻劃算的。至少，在投資萬科的房子和投資萬科的股票之間，后者明顯劃算一些，相當于購入了開發商成本價售出的房產。當然，考慮到持有房產額外具有三大優勢：一是可以利用按揭杠桿；二是沒有MR.market時刻在你面前亂報價格，擾人心神；三是因不便利售出而被迫進行的長期投資——究竟股票和房產哪個更容易使自己賺到錢，卻要因人而異的。

接下來要考慮的是，對目前不持有也不打算持有房產的投資者，凈資產出售的萬科，吸引力足夠嗎？

以2013年年報看，萬科當前凈利潤率約12%-13%。大體測算，如果房價同比跌幅超過兩成，萬科將無利可圖。當然，是一到兩年的無利可圖。房價的下跌，最終會傳導到成本上，存活下來的地產公司會重新回到有利可圖的位置。

根據國家統計局數據推測，截至2013年末，中國城鎮住房總面積約175億平方米，大約折合2億套。其中1998年-2013年竣工的房屋約110億平方米。同樣截至2013年末，中國大陸總人口為136072萬人，城鎮常住人口73111萬人，鄉村常住人口62961萬人，城鎮化率53.7%，比上年提高了1.1個百分點。

根據發達國家城市化經驗，城市化率在30%-70%期間是加速城市化的時期。這大概是郁亮在3月7日的業績說明會上，說“房地產未來還有十到十五年好日子”的底氣所在吧！城市化每增加一個百分點，大約會新增對應當前年城鎮住宅新增竣工面積四成左右的需求。

以萬科在房地產行業中的優勢，以及目前專注于主要的人口流入城市的戰略布局，在未來十到十五年的城市化進程中，逐步擴大市場占有率，應該是大概率事件。萬科的估值難點，在于當城市化加速發展期過后，它的未來在哪里？目前，已經看見了萬科人的探索，無論是萬科的“幸福社區”計劃，對旗下小區業主數據及其日常生活需要的開發；或者是萬科在海外的試水，雖然項目都還非常小；又或者在致股東信中表示對移動互聯網的關注，等等。這些探索目前收入占比都還微不足道，但它拓展了萬科的視界，給了股東以長遠的希望。

當前價格的萬科，對不同類型投資者的引力值亦各有不同。

萬科是一家優秀的地產公司，當前按照凈資產在資本市場出售。對于所有看好房地產市場的投資者而言，買入萬科股票是個很不錯的選擇；即便對房地產市場不樂觀的投資者，如果將希望從萬科股價中獲利，目前5倍出頭的市盈率，加上已售未結算的業績鎖定，以年為單位看，滿意回報也是大概率事件；遺憾的是，對于筆者這種對今后房地產市場不樂觀，且著眼于從企業本身得到回報的投資者，萬科股價的吸引力尚不足夠。