中國(guó)建筑重估算

中國(guó)建筑（601668.SH）低位徘徊近兩年，市值目前僅略高于800億元，但其子公司中國(guó)建筑國(guó)際（03311.HK）、中國(guó)海外發(fā)展（00688.HK）、中國(guó)海外宏洋集團(tuán)（00081.HK）的市值卻將近1800億元。

而且，中國(guó)建筑2008-2012年的凈利潤(rùn)由27億元增長(zhǎng)至157億元，復(fù)合增速在55%左右，2013年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)會(huì)有20%的增長(zhǎng)；新簽業(yè)務(wù)訂單從2009年的4123億元增長(zhǎng)至2013年的12725億元，復(fù)合增長(zhǎng)33%；相應(yīng)地，房地產(chǎn)銷售額由469億元增長(zhǎng)至1426億元，復(fù)合增長(zhǎng)32%；土地儲(chǔ)備由5037萬(wàn)平方米增長(zhǎng)至7599萬(wàn)平方米。

這個(gè)現(xiàn)象一直引起眾多投資人的思考：是以海外機(jī)構(gòu)為主的香港市場(chǎng)的估值錯(cuò)了，還是A股市場(chǎng)錯(cuò)了？

被忽略的利好

中國(guó)建筑的主要業(yè)務(wù)是房建和地產(chǎn)。

從房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)看，房?jī)r(jià)的漲跌往往并不會(huì)如大多數(shù)人所預(yù)測(cè)的軌跡運(yùn)行，市場(chǎng)單單看到房?jī)r(jià)可能大幅下跌的恐慌性，卻沒(méi)有看到房地產(chǎn)行業(yè)正在加速的整合趨勢(shì)，2008-2011年，銷售額前十位的地產(chǎn)公司的市場(chǎng)份額增長(zhǎng)了1倍；同時(shí)，市場(chǎng)也選擇性忽視了中建地產(chǎn)龐大的土地儲(chǔ)備，這些以成本法計(jì)價(jià)的存貨一直躺在中建地產(chǎn)的賬上，未來(lái)如果其與中海外整合，利潤(rùn)率的提升也是可以預(yù)期的。

中建地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備幾乎和中海外相當(dāng)，但是其銷售額一直未釋放，前期的利潤(rùn)率極低，在10%以下，而中海外的利潤(rùn)率則高達(dá)25%以上，其品牌、管理以及融資渠道如果能夠逐漸輸出給中建地產(chǎn)，那么后者龐大的土地儲(chǔ)備（3000多萬(wàn)平方米）就是對(duì)沖房?jī)r(jià)可能下跌的最好工具。

在我看來(lái)，未來(lái)房?jī)r(jià)的漲幅會(huì)大幅度放緩，但是房?jī)r(jià)下跌的概率不高，特別是一二線城市，而中海外和中建地產(chǎn)的土地儲(chǔ)備多數(shù)集中在這些城市。所以，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)度過(guò)黃金時(shí)光，但是中建的地產(chǎn)部分卻迎來(lái)黃金發(fā)展期。

中國(guó)建筑大部分的籌資都花在買地和逐漸增加的BT業(yè)務(wù)上了，這些究竟是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)還是會(huì)產(chǎn)生大批壞賬的劣質(zhì)資產(chǎn)，未來(lái)應(yīng)該會(huì)逐步驗(yàn)證。

從建筑行業(yè)來(lái)看，雖然建筑業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率極低，但是現(xiàn)金流極好，且能夠很好的占用上下游的資金，從而實(shí)現(xiàn)較高的無(wú)息杠桿，形成很好的類金融模式，并且支持了中國(guó)建筑其他業(yè)務(wù)板塊的發(fā)展。如果對(duì)世界百年的建筑企業(yè)萬(wàn)喜有充分的研究，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)建筑業(yè)務(wù)資產(chǎn)是比地產(chǎn)更好的業(yè)務(wù)板塊，所以中建國(guó)際的估值遠(yuǎn)高于地產(chǎn)公司是有合理性的。另外，中國(guó)建筑早已放棄利潤(rùn)率低廉的小單，只接單額在兩億元以上的大單，未來(lái)利潤(rùn)率會(huì)緩慢上升，對(duì)于上繳稅費(fèi)后利潤(rùn)率很低、營(yíng)收很大的建筑業(yè)務(wù)來(lái)講，利潤(rùn)率上升將帶來(lái)盈利更為快速的增長(zhǎng)。

另外，中國(guó)建筑是直屬央企股權(quán)激勵(lì)第一家，并且由于股價(jià)低迷，遠(yuǎn)低過(guò)凈資產(chǎn)，未來(lái)也可能是率先優(yōu)先股，作為央企改革的先頭兵是大概率事件。

萬(wàn)喜的示范效應(yīng)

中國(guó)建筑董事長(zhǎng)易軍曾明確了公司的目標(biāo)就是法國(guó)萬(wàn)喜，分析萬(wàn)喜模式，可以更好地理解建筑業(yè)務(wù)的重要性。

萬(wàn)喜建筑業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比基本維持在40%左右，但凈利潤(rùn)占比一直處于下降的狀態(tài)，而利潤(rùn)率最高的特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了凈利潤(rùn)的大頭。這便是法國(guó)萬(wàn)喜常年維持在較高的股東回報(bào)率（20%）的要訣所在：巨大的建筑工程承包業(yè)務(wù)量，能夠維持集團(tuán)公司的穩(wěn)定運(yùn)行，雖然其“不太賺錢”，但這是一個(gè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。在此基礎(chǔ)上，重點(diǎn)開發(fā)特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是推動(dòng)集團(tuán)發(fā)展的主要?jiǎng)恿Α?/p>

因此，將承包業(yè)務(wù)和特許經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相結(jié)合，就像把底盤和發(fā)動(dòng)機(jī)相結(jié)合，形成了萬(wàn)喜這臺(tái)超級(jí)戰(zhàn)車，兩者產(chǎn)生的巨大協(xié)同效應(yīng)推動(dòng)集團(tuán)公司不斷向前發(fā)展。

也就是說(shuō)，低利潤(rùn)率、強(qiáng)現(xiàn)金流的建筑業(yè)務(wù)起到了承上啟下的作用，是整個(gè)萬(wàn)喜體系的基石，而小的建筑廠商由于沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)，難以形成能夠占用上下游的強(qiáng)現(xiàn)金流模式，也就不可能有資金支持去做需要資金占用最大同時(shí)利潤(rùn)率更高的BT和BOT業(yè)務(wù)。

觀察中國(guó)建筑，同樣如此，利潤(rùn)率只有微薄的3%，但是現(xiàn)金流極強(qiáng)的建筑業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了營(yíng)收的大頭，而利潤(rùn)率更高的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了凈利潤(rùn)的大頭，類似于法國(guó)萬(wàn)喜的特許經(jīng)營(yíng)也就是BT以及BOT業(yè)務(wù)，也正在快速增長(zhǎng)。

在中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，想做成類似于法國(guó)萬(wàn)喜控股的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)還是需要時(shí)間的，但是種種政策環(huán)境正在好轉(zhuǎn)，2013年相關(guān)意見也相繼出臺(tái)。

建筑業(yè)務(wù)有空間

建筑業(yè)務(wù)部分，香港市場(chǎng)和A股市場(chǎng)給予的估值差異是最大的，中國(guó)建筑國(guó)際PB為3.2倍，而中國(guó)建筑只有0.7 倍，那么其經(jīng)營(yíng)質(zhì)地是否存在如此巨大差異？

與表3形成對(duì)比的是，中國(guó)建筑國(guó)際2008-2012年的凈利潤(rùn)率分別為5.2%、6.9%、8.6%、9.2%和10.8%。

由于2013年中期中國(guó)建筑加大了資產(chǎn)減值損失計(jì)提，所以利潤(rùn)率出現(xiàn)一定的失真，所以我們重點(diǎn)對(duì)比2012年之前的利潤(rùn)率。

兩者應(yīng)該還有周轉(zhuǎn)率的對(duì)比，但是由于中國(guó)建筑沒(méi)有披露各個(gè)分局具體營(yíng)收的狀況，所以此項(xiàng)指標(biāo)就無(wú)法精確的計(jì)算，但是由于知道了ROE和利潤(rùn)率的情況，那么周轉(zhuǎn)率是可以倒推的。比如2011年的中建二局，其利潤(rùn)率低于中建國(guó)際、杠桿率和ROE高過(guò)中建國(guó)際，但是計(jì)算下來(lái)周轉(zhuǎn)率為0.81，高于中建國(guó)際的0.61。

我們可以繼續(xù)拆分下去，中建的杠桿是有息負(fù)債多，還是經(jīng)營(yíng)性杠桿多？2011年中建國(guó)際有息負(fù)債/總負(fù)債為42.85%，中國(guó)建筑總體在18%左右，這說(shuō)明中建的杠桿中多為占用上下游的流動(dòng)負(fù)債，比中建國(guó)際好。

一一比較中建八個(gè)分局和中建國(guó)際的盈利能力，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，前者普遍利潤(rùn)率低于中建國(guó)際（源于中建國(guó)際有17%左右的基建項(xiàng)目），但杠桿率、周轉(zhuǎn)率以及ROE普遍高過(guò)后者，而杠桿多為規(guī)模經(jīng)濟(jì)下能夠占用上下游資金的經(jīng)營(yíng)性杠桿。所以，八個(gè)局的估值應(yīng)該和中建國(guó)際差不多，而復(fù)合30%上下的新簽合同額的增速應(yīng)該匹配20倍PE、3倍PB的估值才算合理。

而且，中國(guó)建筑建筑業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率正在由于平均大單額的提升而提升，境內(nèi)新簽項(xiàng)目平均單額合同由2010年的1.44億元提升至2012年的5.2億元，境外則由2.7億元提升至8.2億元，利潤(rùn)率也水漲船高：由2.3%提升至3.6%。

2012年中國(guó)城鎮(zhèn)居民人均居住面積為32.9平方米，未來(lái)人均居住面積預(yù)計(jì)可上45平方米，所以房建、基建等業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間還非常大，3-5年復(fù)合增長(zhǎng)20%很有可能，當(dāng)中國(guó)建筑的新簽合同額達(dá)到2萬(wàn)億元，營(yíng)收達(dá)到1萬(wàn)億元的時(shí)候，利潤(rùn)率即使提升0.5%，對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)也是極其明顯的。

隨著以上因素的釋放，中建未來(lái)的ROE會(huì)逐年攀升至18%以上的水平，凈利潤(rùn)仍可保持20%-30%以上的復(fù)合高速增長(zhǎng)，未來(lái)估值的合理中樞應(yīng)該在2倍PB左右，如果市場(chǎng)情緒起來(lái)，3倍以上的PB也是可以匹配的。