美股啟示錄

廣發證券首席經濟學家劉煜輝博士指出，當前資產配置的宏觀背景是中國經濟轉型，而對這種轉型的觀察不能僅限于中國經濟結構的調整，更多的要看到全球危機后在美國的引領下在進行一個生產方式的變革。

從蘋果產業鏈、頁巖氣、3D打印、可穿戴設備、機器人、特斯拉到智能家居等等，A股市場的美股映射（其內涵已經拓展至整個海外的一級與二級市場）主題投資已經一遍遍地驗證了這一大邏輯。

上：

互聯網云圖庫牛股

Shutterstock

Shutterstock是一個互聯網圖片庫與交易平臺，創立于2003年的美國紐約市。它擁有一個革命性且非常精妙的商業模式：C2B，即通過互聯網網聚個人的力量，個人通過互聯網平臺將產品/服務賣給有購買需求的企業與機構：投稿人通過網絡上傳高質量攝影圖片，當這些圖片被付費用戶（傳媒娛樂公司等）購買下載之后，Shutterstock與圖片貢獻者分享收入。

Shutterstock的這種新興模式比此前被管理學者歸入C2B模式的網購和個性定制更好地詮釋了C2B以及互聯網的力量。

公司2012年10月11日登陸紐交所上市，發行價17美元，IPO發行450萬股普通股，融資約7650萬美元。截至2014年2月14日，在1年零4個月期間，Shutterstock股票穩步上漲了368.88%，同期SP500和Nasdaq漲幅分別為25.61%和36.03%。公司股價估值的平均波動中樞高達50倍左右。目前公司股價79.71美元，市值28億美元，市盈率約為56倍。

2013年底，公司資源庫中已有超過3000萬圖片，它每秒鐘以每張平均2.33美元的價格賣出三張照片，同時公司會員超過75萬，并且正在積極進軍視頻市場。

財務數據：盈利扎實，利潤增速30%

根據公司財務數據（見表），Shutterstock近年營業收入與凈利潤保持高速增長，而且增長非常牢固：主要來自付費下載的數量增加以及單次下載平均營收的提升。

剔除公司提供的免費下載，Shutterstock累計付費下載量由2007年的3300萬增至2013年1億，其中2011年和2012年付費下載量分別為5870萬和7600萬；每次下載平均營收分別為2.05美元和2.23美元。因此，Shutterstock的模式被定義為微利圖庫。

商業模式

傳統意義上的專業圖片市場（用于網站、出版或其他產品）包括三種形式，但都有其缺點。

首先，委派專業攝影師的方式盡管能夠得到完全符合客戶要求的圖片，但花費高（數千美元）且耗時長。

第二，傳統圖庫公司花費稍低，但圖庫來源有限并且更新較慢，購買和使用繁瑣。

第三，用戶自行創造，缺點在于設備成本高、質量難以保證以及耗時長等。

因此，未被滿足的客戶需求使得Shutterstock有了生存空間。

Shutterstock通過第三方投稿人網上上傳圖片，大大拓寬圖片內容增長渠道和更新性，同時客戶網上購買與使用非常便捷，并且在客戶購買后再與投稿人分成，使得積累圖片庫存的成本和風險轉移出公司。

技術

Shutterstock的技術關注用戶的使用體驗，其很好地改進了圖片搜索。傳統的圖片搜索引擎是在包含圖片的頁面全文搜索關鍵字，這使得圖片搜索的效果往往并不能令人滿意。在Shutterstock資源中的每一項上傳內容都經過審查，并被添加上平均有30字的匹配圖片內容的標簽，大大改進了圖片搜索的精確度。Shutterstock擁有全行業最大的流量，用戶點擊和搜索記錄的數據能夠持續幫助改進搜索引擎。同時利用搜索的關鍵詞熱點能夠了解用戶所需求的重點，并將這一需求反饋給投稿者。

目前Shutterstock公司收入77%來自企業客戶（有相當部分是工作室和小型企業），但也有23%來自于個人用戶（包括個人工作室與公司）。公司在多個國家也成立直接的企業銷售團隊，為企業提供專業的定制服務。另一方面也與一些跨國的媒體和大型廣告商合作拓展企業業務。

從中可以看出，Shutterstock主要面對中小公司，因為在大企業市場面臨競爭對手Getty Images的壓制。

競爭對手——高富帥 Getty Images

作為第一代利用互聯網技術的全球性圖片公司，Getty Images1995年成立于美國西雅圖，作為全球數字媒體的締造者首創并引領了獨特的在線授權模式——在線提供數字媒體管理工具以及創意類圖片、編輯類圖片、影視素材和音樂產品。

在1996年公司上市前，Getty Images已經收購了100多家圖片公司，之后市值最高達到76億美元，市盈率高達90多倍。在金融危機的2008年，Hellman Friedman通過一項價值20.4億美元的交易將Getty Images私有化。2012年8月，全球著名私募股權投資公司凱雷Carlyle Group購買了Getty Images多數股權。

Getty Images擁有8億張圖片庫，1500萬精品創意圖片，保持每月5萬余張更新；40萬個國際品質影視鏡頭，代理35個頂級國際影視品牌；4500余名頂級簽約攝影師；45人創意趨勢研究團隊，200多位創意總監。

授權方式

Rights-Managed（RM），特定使用范圍版權圖像。RM圖片產品根據產品使用的具體情況來授權，產品價格根據：圖片產品大小、使用用途、使用期限、使用區域、使用次數來計算。可以申請境外發布與買斷。特點：圖片質量上乘、內容廣泛、明確使用者的被授權使用范圍，可以獨家使用。

Rights-Ready（RR），限定用途類版權圖像。在選定打包用途中，最終客戶可以在十年授權內不受區域限制的使用影視素材。不可以申請境外發布與買斷。特點：授權方式靈活寬泛，免去頻繁跟蹤授權到期和協調延長授權的流程時間。

Royalty-Free（RF），免版權費使用版權圖像。RF圖像產品購買后可以重復使用多次，并且允許在不同項目上，而不需要額外支付多次費用。RF圖像產品的價格取決于圖像產品的品牌和尺寸。RF圖像產品只能授權唯一最終用戶使用，不可以轉讓或者再次出售。不可以申請境外發布與買斷。特點：授權方式靈活、簡便、價格實惠，適用于企業購買后設立自己的圖片庫。

Getty公司擁有特約攝影師，能夠為企業客戶提供專業定制的特約攝影服務，在大中企業客戶層面擁有競爭優勢。

但Getty對圖像資源收取版權費并限定使用領域的方式，可能會使得用戶在購買和使用圖像的過程繁瑣化。另外由于Getty需要在后期對圖像的使用范圍進行監控， 可能會面臨高額的法律維權費用和人力費用。

核心競爭力

互聯網云圖庫是一個標準的輕資產零庫存的互聯網商業模式，最終是贏家通吃。與文字搜索引擎相似，如果搜索結果滿意，圖片需求用戶也并不愿意浪費時間在多個網站上進行搜索。

因此，Shutterstock憑借其先發優勢，歷經多年積累了巨大的圖片庫，同時也構建了投稿人關系，Shutterstock遍布全球的投稿人，能夠使公司圖片庫在大幅增長的基礎上保持新鮮，并且Shutterstock不斷改進搜索技術和用戶體驗，這是其核心競爭力，在中小公司客戶的市場中，Shutterstock具有優勢地位。

A股互聯網云圖庫

遠東股份（000681.SZ）原是一家江蘇省以紡織服裝為主業的上市公司。2013年8月16日，遠東股份公告發布購買資產暨關聯交易預案。公司擬以5.28元/股，預計向廖道訓等17名自然人合計發行股份數為47225.95萬股，購買其合計持有的華夏視覺、漢華易美100%股權。而華夏視覺與漢華易美是視覺中國的核心資產。

截至2012年12月31日，華夏視覺和漢華易美獲得銷售授權的圖片、視頻合計超過3000萬個，已經成為國內領先的視覺素材綜合提供商；為華夏視覺和漢華易美提供視覺素材的國內外機構超過140家，簽約的攝影師超過9800名。目前，華夏視覺和漢華易美的客戶包括媒體客戶、商業客戶。

視覺中國定位于中國最具影響力的視覺創意產業門戶網站，服務于中國及全球視覺創意產業的互聯網公司、產業服務提供商及創意人群互動社區。業務內容包括數字設計、廣告創意、數碼影像、視覺傳媒、時尚文化等文化創意產業范疇。

目前華夏視覺主營業務為創意類視覺素材的銷售及增值服務業務，漢華易美主營業務為編輯視覺素材的銷售及增值服務業務。而華蓋創意則正是Getty Images的中國代理商。通過與國內傳媒娛樂等機構、攝影師建立長期的合作關系，華夏視覺和漢華易美建立了穩定的視覺素材獲取渠道。截至2012年12月31日，華夏視覺和漢華易美獲得銷售授權的圖片、視頻合計超過3000萬個，已經成為國內領先的視覺素材綜合提供商；為華夏視覺和漢華易美提供視覺素材的國內外機構超過140家，簽約的攝影師超過9800名。

因此可以看出，視覺中國此前的運營模式與Getty Images更為接近，2014年視覺中國一個重大舉措即是推出類似Shutterstock的C2B模式的互聯網微利圖片庫，目前微利圖片庫正處于公司內部測試階段，預計數月之內將正式推向市場。

而根據證監會要求，視覺中國對借殼遠東股份之重組完成后標的資產也做出了未來五年的保底業績承諾。

標的資產2014年、2015年、2016年、2017年、2018年經審計的扣除非經常性損益后的歸屬于母公司凈利潤（合并計算）分別不低于11487.38萬元、16328.02萬元、22341.27萬元、27741.00萬元和32856.00萬元，對應增速為84.20%、42.14%、36.83%、24.17%、18.44%。

結合美國成熟公司的商業模式看視覺中國，更加清晰。

視覺中國首先將是中國的Shutterstock+Getty Images ，其兼容并蓄了這兩種模式，目標客戶將囊括從個人工作室到大中型企業的全部市場。

視覺中國也有著比 Shutterstock+

Getty Images更加多元的業務和更廣闊的發展空間，視覺中國有跡象可以成為網絡視覺（圖片+視頻）領域的超級BAT平臺（搜索+電商+社區），其傳統的文化業務與互聯網業務可以進行資源整合，影視制作與視覺資源可以充分發揮協同效應， 互聯網的規則是贏家通吃，可以預期視覺中國將通過上市大幅提高知名度，并且可能收購兼并一些同類公司，成為中國互聯網云視覺領域絕對的霸主，并向其他業務進軍。

下：

氫燃料電池崛起

近期美股市場熱捧PLUG、Ballard、Fuel Cell等氫燃料電池公司，這不是一家公司股價的崛起，而是一個行業。我們認為，這種投資邏輯非常值得A股市場關注。

A股市場非常看好特斯拉產業鏈（我們也非常認同特斯拉是一家偉大的公司，未來發展空間非常值得期待），同時也積極投資比亞迪為首的國內新能源汽車產業鏈，前兩者都是鋰電池技術的方向，雖然具體又是不同的分支。從切入特斯拉產業鏈角度說，我們不能不關注到美國特斯拉在2月26日宣布，將自建一座超級鋰離子電池廠，年產量有望超過2013年的全球產量，同時大幅降低電池成本。

而A股市場也相對忽略了氫燃料電池這條技術路線。

目前豐田等新能源汽車所使用的是氫燃料電池（不同于傳統的堿性燃料電池），這與特斯拉使用的鋰電池是兩種路線。它是一種不經過燃燒過程直接以電化學反應方式將燃料和氧化劑的化學能轉變為電能的高效發電裝置，不同于一般電池，只要能保障燃料的供給，燃料電池將會持續發電。其實并無燃燒過程，非常安全。

氫能源的提煉成本跟汽油大致相當，這為它替代石油改變未來世界格局提供了經濟價值基礎。氫能源目前最大的問題是儲運成本高于汽油4倍，但是氫的燃燒效率比石油高一倍，與傳統汽車相比，燃料電池車能量轉化效率高達40%-60%，是內燃機的1.5至2倍。所以只要將氫的運輸成本降低50%， 就能讓氫動力應用處于經濟許可范圍內。

很多分析人士認為，燃料電池比鋰電池更為環保。因為與燃料電池相比，鋰電池相對更容易爆炸， 開采原料鋰的時候容易破壞環境，電池用完后的回收困難，也會破壞環境。 但氫燃料電池目前的缺點在于技術難度與成本過高。

氫燃料電池板塊公司在2013年屬于被拋棄的板塊，但隨著企業訂單與盈利不斷改善，該板塊公司在最近三個月股價都出現了暴漲，但依然屬于小市值公司。2014年1月，PEMFC燃料電池系統集成商Plug Power獲得寶馬等客戶3200萬美元訂單，使得相關企業股價快速上漲，同時另外兩家主要燃料電池堆廠商：Ballard Power的毛利率已提升至27%，Fuel Cell Energy的毛利率也已轉正。這使得美股氫燃料電池板塊公司出現顯著上漲。PLUG POWER公司從2013年12月的0.8美元逐步上漲至目前的6.7美元，公司市值近8億美元。另外兩家氫燃料電池公司相似，目前Ballard市值5.8億美元，FuelCell市值5.6億美元。

隨著特斯拉的崛起，一些汽車大廠也開始增加對新能源汽車的投入與訂單，而這些方向基本都是氫燃料電池方向。PLUG公司在2013年初訂單量只有約100萬美元，但到四季度，訂單量上升至近4000萬美元。在2013年年底之前，業務模式也發生改變，擁有了長期的工程總承包合同。PLUG的總承包將包括提供產品、服務、氫基礎設施和氫氣。預計將簽署3 到6個站點。這些設備將在兩年的時間里部署，包括5年服務協議，提供經常性收入來源，不僅僅是服務，還有氫基礎設施和氫氣。承包協議將會產生800萬美元至1200萬美元的收入。

因此，美股的邏輯是對汽車大廠依然會繼續投資氫燃料電池技術，這些氫燃料電池的短期發展值得期待，由于其環保屬性更優，確實也存在未來經過大規模研發投資后，出現技術突破的可能。

新能源汽車另一發展方向：氫燃料電池技術

當前全球都在興起新能源的浪潮，核心原因是，當今世界的三大能源問題：由于燃燒礦物燃料，全球氣候變暖日益加速；很多城市的市內空氣質量下降，中國國內該現象尤其嚴重；與依賴石油進口相關的地緣政治不穩定日益加劇。

從可持續發展與環保角度，全球都在推動新能源或可再生能源逐步代替資源有限、對環境產生污染的化石能源。其中，氫能是一種極為優越的新能源，其主要優點有：燃燒熱值高，每千克氫燃燒后的熱量約為汽油的3倍、酒精的3.9倍、焦炭的4.5倍。燃燒的產物是水，是世界上最干凈的能源，且資源豐富，氫氣可以由水制取，而水是地球上最為豐富的資源，演義了自然物質循環利用、持續發展的經典過程。適用范圍廣，氫燃料電池既可用于汽車、飛機、宇宙飛船，可發電，又可用于分布式電源等其他場合，如可以代替煤氣、暖氣、電力管線而走進家庭生活。

氫能源的提煉成本跟汽油大致相當，這為它替代石油改變未來世界格局提供了經濟價值基礎。氫能源目前最大的問題是儲運成本高于汽油4倍，但是氫的燃燒效率比石油高1倍，與傳統汽車相比，燃料電池車能量轉化效率高達40%-60%，是內燃機的1.5-2倍。所以，目前只要將氫的運輸成本降低50%，就能讓氫動力應用處于經濟性許可范圍內了。

目前，德國通過電解水利用可回收能源制造氫；日本對氫技術提出了雄心勃勃的計劃，到2020年投資預算將達到40億美元；冰島和殼牌石油，戴姆勒-克萊斯勒汽車公司以及挪威水力發電建立了獨特的合作聯盟，發起全球第一個氫經濟計劃，在今后40年內用氫能源取代石油；美國能源部制定了“氫能源”計劃，提出到2020年使燃料電池汽車占整個汽車市場的25%。

而PLUG公司 正是使用氫能燃料電池，屬于PEMFC技術，質子交換膜技術的燃料電池可以應用于汽車。氫燃料電池車通過氫與氧結合，經由燃料電池產生電力來為汽車提供動力，其最大特點是行駛中完全沒有碳排放和其他污染。根據目前的材料顯示，氫燃料電池車行駛里程可以達到500-600公里，而燃料加注僅需3分鐘。

與目前國內市場主流的鋰電池汽車相比，氫能源汽車具有如下優點：氫燃料電池能做到真正無污染；單次行駛里程數是鋰電池車3-5倍；成本更低，氫能源取之不盡；應用領域范圍更廣等。由于氫燃料電池車的燃燒產物只有水，因此該方向得到了相當多汽車公司的認可。其中，最為積極的是豐田公司。

在2014年CES的會展上，豐田高管勾畫氫燃料電池行業未來的一幅美好藍圖。日本豐田公司1月7日正式向外界透露，將于2015年量產氫燃料電池汽車，新車的命名和生產規模將于2004年底對外公布。豐田預計，“氫動力汽車將在未來比許多人認為的要跑的快得多。”對于規模問題，豐田公司表示，目前從舊金山延伸到加利福尼亞南部的“加氫站”已有68個。對于氫燃料電池汽車的“充電”問題，豐田公司目前正與加利福尼亞大學歐文分校合作，共同研究加氫站的布局，以便于車主尋找到加氫站。目前，加州政府已批準2億美元，資助2015年新建約20個加氫站，并計劃在2024年擴大至100家。豐田公司此次展出的氫燃料電池汽車將于2015年率先登陸美國加州。

事實上，早在10年前，豐田汽車就研制出了氫燃料原型車。受益于新能源汽車技術的進步，此次展會上展出的氫燃料汽車已比2002年的原型車成本降低約95%，此前豐田公司管理人員曾表示，豐田氫燃料電池車的售價將在5萬至10萬美元之間。

而隨著汽車公司對該方向投資力度加大，該技術出現突破性進展的可能性也在上升。《科技日報》2013年7月4日頭版報道，美國威斯康辛大學麥迪遜分校化學系博士后，馬克.洛克維斯基同教授金松攜手制造出一種新的二硫化鉬結構，其可以顯著為水制氫反應提速。研究人員將二硫化鉬的納米結構沉積在一盤石墨上，隨后用鋰對二硫化鉬進行處理，制造出了另外一種具有不同屬性的二硫化鉬結構，具有非常卓越的催化性能。研究人員表示，新材料由常見的元素鉬和硫組成，成本低廉。更重要的是，它完全避開了水制氫反應中的常用催化劑——罕見且昂貴的鉑。最新實驗提出了一種新的提高催化劑性能方法。新型催化劑的突破，有利于降低燃料電池的制造成本，為進一步推廣氫動力車加碼。

氫燃料電池技術路線：PEMFC新能源汽車的主流

目前的燃料電池方向中，PEMFC質子交換膜燃料電池、SOFC固體氧化物燃料電池和MCFC熔融碳酸鹽燃料電池是主流技術路線：根據性能的不同，前者主要應用于新能源汽車，后兩者主要應用于熱電聯產和固定式發電。

PEMFC質子交換膜燃料電池以全氟磺酸型固體聚合物為電解質，鉑/炭或鉑銠/炭為點催化劑，氫或凈化重整氣為燃料，空氣或純氧為氧化劑，帶有氣體流動通道的石墨或表面改性金屬板為雙極板，PEMFC的核心是膜電極MEA組件和雙極板。

雙極板是PEMFC的關鍵材料之一，其主要功能是為膜電極的組裝提供機械支撐和強度，解決密封應力的傳動問題，收集電流，分隔氧化劑和還原劑，并引導氧化劑和還原劑流體均勻，平緩且可控地分散到電極表面的反應區域，制造雙極板的材料包括石墨、金屬和復合材料。

膜電極組件（MEA）是PEMFC 的核心部件，直接影響到燃料電池的成本，膜電極由氣體擴散層、質子交換膜、催化劑構成，電解質隔膜兩側分別發生氫氧化反應與氧還原反應，額定工作條件下一節單電池工作電壓僅為0.7V。燃料電池大量使用貴金屬鉑作為催化劑的活性成分，成為燃料電池成本居高不下的重要因素，膜電極占比燃料電池成本的40%左右。

PEMFC 優點是能在較低的溫度下工作，電力密度大，電池體積相對較小，技術成熟度高，是運輸工具的首選。在當前新能源汽車政策的刺激下，PEMFC 市場具有巨大的發展潛力，是當前最受市場矚目的燃料電池。PLUG 的強勢崛起不但是訂單的增長，更是通過訂單增長，整個市場看到了氫能源替代的可能性，各方都在加大投入，在氫能源的研發領域上你追我趕，氫能源的發展或已步入“投資-技術升級-成本降低-訂單上升”的爆發式增長通道。

目前，PEMFC技術市場占比最高。

中國氫燃料電池產業鏈相關公司

我們在此重點介紹的是PEMFC方向，質子交換膜燃料電池產業鏈的相關公司。

中科同力與同濟科技（600846.SH），中科同力是中國科學院上海有機化學研究所、同濟科技以及上海神力科技公司等共同組建，同濟科技持股36.23%的中科同力，與中科院的研究人員合作，主要致力于研制和生產國產質子膜燃料電池汽車核心部件——質子膜，質子膜燃料電池已經同濟大學研制成功并投放市場，使中國在質子交換膜技術的燃料電池技術方面已經達到世界先進水平。

從氫動力車構成來看，燃料電池無疑是核心，造價約占總成本的三分之二，而質子交換膜又是燃料電池的核心。因此，掌握了質子交換膜技術的企業都值得我們重點關注。

此外，2003年8月由大股東——同濟大學與上海汽車集團聯合推出了中國首輛燃料電池混合動力轎車“超越一號”，現在該項目已成為國家自然科學基金基礎研究項目、國家“863”高技術研究項目、國家重點科技攻關項目及中國科學院重大項目。作為集團公司的窗口，不排除該項目會注入上市公司中。

大連新源動力成立于2001年，由中科院大連化學物理研究所等單位發起設立，主要從事質子交換膜燃料電池及組件的研制生產，被國家相關部委授予“燃料電池及氫源技術國家工程研究中心”，是目前國內燃料電池領域規模最大的企業， 2007年，由新源動力提供燃料電池發動機的首輛“PASSAT-領馭燃料電池轎車”研制成功，2010年公司為世博燃料電池車提供燃料電池堆。

大連新源動力已實現燃料電池關鍵材料及關鍵部件、電堆組裝的小批量生產，建成可年產5500KW燃料電池堆用關鍵部件的批量生產線，同時在車用燃料電池系統集成安裝、調試、運行等方面擁有優勢地位。A股公司上汽集團（600104.SH）、長城電工（600192.SH）、南都電源（300068.SZ）、新大洲（000571.SZ）都是其股東。

東岳集團（00189.HK）2007年在香港上市，是中國氟硅行業龍頭企業，公司在新環保、新材料、新能源等領域掌控了大量自主知識權。2008年，東岳集團公司承擔863項目“燃料電池高溫質子交換膜制備”課題，根據同濟大學的測試數據，東岳集團的中溫質子交換膜品質已經接近杜邦的Nafion112膜。

上海神力科技成立于1998年，目前尚未上市，公司主營氫質子交換膜燃料電池，是中國燃料電池技術研發和產業化的領先者，已成為具有完全自主知識產權的燃料電池技術并達到國際先進水平。

2010年，公司作為世博會燃料電池汽車中的燃料電池發動機的主要供應商之一，共為30輛轎車，1輛客車提供了燃料電池發動機動力系統。其股東為江蘇陽光集團（參股31.04%）、復星醫藥集團（參股5.23%）。中國科學院上海有機化學研究所、同濟科技以及上海神力科技等還共同組建了中科同力。