房地產(chǎn)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性放松可能

不知不覺間，股價(jià)創(chuàng)三年新低的萬科A（000002.SZ）已經(jīng)反彈近20%，在此期間，上證指數(shù)卻一度失守2000點(diǎn)，地產(chǎn)股在沉寂許久之后終于迎來了短暫的輝煌。在簡單調(diào)控?zé)o法使得房地產(chǎn)的泡沫化趨勢出現(xiàn)根本性扭轉(zhuǎn)的背景下，政策看似已經(jīng)稍微有了些許松動(dòng)。

對于國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)來說，2013年無疑是豐收的一年，銷售額達(dá)千億元的俱樂部成員數(shù)量有望翻番，同時(shí)重點(diǎn)城市的商品房銷售規(guī)模和新房價(jià)格也不斷刷新紀(jì)錄。中指院百城房價(jià)指數(shù)也首次突破萬元整數(shù)關(guān)口，無論供給還是需求，房地產(chǎn)都繼續(xù)呈現(xiàn)著熱火朝天的跡象。

但股市卻大相徑庭，房地產(chǎn)指數(shù)2013年全年收跌，以萬科為首的地產(chǎn)股紛紛創(chuàng)下階段性的歷史低位，跌破凈資產(chǎn)的房企更是層出不窮，業(yè)績的高增長與低迷的股價(jià)形成鮮明對比。雖然悲觀預(yù)期彌漫市場，但在保增長的前提下，作為整體經(jīng)濟(jì)最核心的房地產(chǎn)情形似乎沒有那么壞。

冰火兩重天

盡管2013年政府出臺(tái)了穩(wěn)定房價(jià)、抑制投機(jī)需求為核心的新“國五條”，各地的限購措施也依舊繼續(xù)，但政策調(diào)控不斷加碼并未使樓市受到多大影響，“地王”接連出現(xiàn)，土地出讓金持續(xù)飆漲，房價(jià)“高燒”不止，新“國五條”的調(diào)控目標(biāo)事實(shí)上已經(jīng)基本落空，上市房企飄紅的業(yè)績無疑是最好的注腳。

3月6日晚間，萬科A公布2013年年報(bào)。2013年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1354.19億元，同比增長31.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤151.19億元，同比增加20.46%；由于業(yè)績靚麗，萬科大幅提高了分紅派息力度，每10股派送現(xiàn)金股息4.1元，現(xiàn)金分紅占合并報(bào)表凈利潤的比例較上年翻番。

與萬科一樣，保利地產(chǎn)（600048.SH）的業(yè)績快報(bào)顯示，公司2013年?duì)I收923.33億元，同比增長34%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤107.7億元，同比增長27.63%。在已經(jīng)發(fā)布業(yè)績報(bào)告或者業(yè)績預(yù)告的企業(yè)中，預(yù)增成為房企的主流。

研究機(jī)構(gòu)克而瑞公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年由于大體量擴(kuò)張的規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，國內(nèi)大型房企業(yè)績普遍超水平增長，千億房企擴(kuò)張至7家，銷售額超500億元房企升至21家。

值得一提的是，在業(yè)績飄紅的同時(shí)，由于拿地成本逐步高企，上市房企毛利率下降的趨勢暫時(shí)無法扭轉(zhuǎn)。以萬科為例，盡管公司銷售金額再創(chuàng)新高，但報(bào)告期內(nèi)萬科房地產(chǎn)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率為23.69%，較2012年下降3.72個(gè)百分點(diǎn)。而保利地產(chǎn)2013年?duì)I業(yè)收入增速明顯高于利潤的增速，其全年的結(jié)算毛利率水平顯然同樣下降。

雖然業(yè)績靚麗，但市場似乎并不領(lǐng)情。2013年申萬地產(chǎn)指數(shù)（801180）下跌12.68%，同期上證指數(shù)跌幅不過6.75%。在股價(jià)不斷創(chuàng)下階段性新低的同時(shí)，曾經(jīng)發(fā)布定增預(yù)案的房企都面臨價(jià)格倒掛的局面。

根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，自2013年8月到2014年3月12日，共有39家上市房企發(fā)布定增預(yù)案，其中19家房企的股價(jià)已經(jīng)跌破預(yù)期中的定增發(fā)行價(jià)，陽光城（000671.SZ）價(jià)格倒掛甚至已經(jīng)超過了40%。

2014年1月10日，榮盛發(fā)展（002146.SZ）發(fā)布公告稱，定增方案公布后二級市場股價(jià)低迷，且股價(jià)已低于發(fā)行底價(jià)較多，未來發(fā)行將面臨較大的銷售壓力，公司經(jīng)研究決定撤回再融資申請文件。資料顯示，榮盛發(fā)展原計(jì)劃以不低于12.93元/股的價(jià)格發(fā)行不超過3.48億股，募資不超過45億元，雖然大股東也曾增持護(hù)航增發(fā)，但最終低迷的股價(jià)還是讓定增計(jì)劃胎死腹中。

實(shí)際上，榮盛發(fā)展的業(yè)績并不差。在終止定增一個(gè)月之后，公司發(fā)布的業(yè)績快報(bào)顯示，2013年榮盛發(fā)展實(shí)現(xiàn)營收191.71億元，同比增長42.9%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤29.06億元，同比增長35.8%。在業(yè)績確定性增長的背景下，資本市場是過度悲觀了？

預(yù)期過于悲觀

“這樣預(yù)期，顯然是過于悲觀了?！敝行沤ㄍ斗康禺a(chǎn)分析師蘇雪晶此前表示，萬科的市凈率逼近1倍，這樣的估值水平連行業(yè)周期啟動(dòng)前都未曾見到過，表明市場認(rèn)為，未來行業(yè)會(huì)出現(xiàn)30%以上的價(jià)格調(diào)整，同時(shí)行業(yè)大拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)，但這種預(yù)期顯然是過于悲觀了。

2013年是房地產(chǎn)開發(fā)商輝煌的一年，但資本市場炒作的是未來的預(yù)期，在流動(dòng)性收緊的前提下，主流資金對地產(chǎn)股的態(tài)度慎之又慎。還是以萬科為例，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，基金持倉與2013年三季度末相比，減倉的83家減持了1.77億股，而增持的27家增持?jǐn)?shù)不過4575萬股。

對于高負(fù)債的房企來說，流動(dòng)性緊張有著直接的影響。在2013年銀行隔夜拆借利率一度飆升至30%的情況下央行仍不放水，這對融資主要依靠銀行的房企有著無法估量的影響，也正是在此之后，先是萬科4億美元入股徽商銀行成為其單一最大股東，隨后恒大地產(chǎn)（03333.HK）通過二級市場收購約4.03億股華夏銀行（600015.SH）股份，成為其第五大股東。

雖然參股銀行的房企都表示不為融資，但成為銀行股東無疑為以后的融資提供了便利。除了無法控制的流動(dòng)性，高漲的地價(jià)成為上市房企的另一個(gè)隱痛。由于土地市場價(jià)格的影響，開發(fā)商的毛利率正在無可避免地持續(xù)下滑。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)公布2013年年報(bào)的上市房企平均銷售毛利率只有31.74%，而2013年三季度平均35.49%的毛利率已經(jīng)創(chuàng)下近四年來的單季新低。這意味著土地及建筑成本的增加已經(jīng)超過了房價(jià)的上漲速度，尤其是持續(xù)攀升的土地價(jià)格成為制約房企毛利率的直接誘因。

中指院指出，2013年土地市場延續(xù)了2012年下半年快速回升的態(tài)勢。全國300市縣土地出讓金同比增幅超過50%，樓面均價(jià)漲幅超過20%；企業(yè)加速土地儲(chǔ)備，拿地金額前10的企業(yè)中有6家較2012年增長超過1倍，前4名萬科、綠地、恒大、保利拿地金額超過500億元。

而且，此次開發(fā)商拿地的重點(diǎn)集中在一二線城市，這也導(dǎo)致土地成交價(jià)溢價(jià)大幅提高，地王頻出顯然對房企的利潤率帶來不利影響，一線城市房價(jià)2013年已經(jīng)呈現(xiàn)出爆發(fā)性增長的態(tài)勢，2014年基本不可能繼續(xù)保持如此迅猛的上漲勢頭。

實(shí)際上，2013年年末至2014年年初，房價(jià)上漲的速度已經(jīng)放緩，由于2012年下半年房企拿地高峰之后的項(xiàng)目將陸續(xù)入市，這意味著樓市將迎來新的去庫存壓力，價(jià)格無法大幅上漲，成本卻接連增加，供給量的增加對房價(jià)微妙的影響不可忽視，這也是春節(jié)后杭州樓市降價(jià)并迅速在全國范圍內(nèi)引起連鎖反應(yīng)的原因之一。

如果說市場只是在微觀層面逐步改變了房地產(chǎn)，那么政府的角色就愈發(fā)重要了?！皟蓵?huì)”期間，住建部提出以后會(huì)對房地產(chǎn)市場進(jìn)行“雙向調(diào)控”，而政府工作報(bào)告八年來首次未提遏制房價(jià)上漲，中銀國際分析師田世欣指出，在保增長的前提下，地產(chǎn)調(diào)控的承壓將減輕，結(jié)構(gòu)性放松存在可能。

保增長下的地產(chǎn)調(diào)控

國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年中國GDP增速為7.7%，創(chuàng)下自1999年以來的新低?！皟蓵?huì)”的政府工作報(bào)告中，2014年GDP增速目標(biāo)設(shè)定為7.5%，雖然也闡述了刺激消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)增長的意義，但還是強(qiáng)調(diào)把投資作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵，而上一年的表述則是“投資在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長中的作用不可低估”，這說明雖然政府想擺脫經(jīng)濟(jì)增長對基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)投資的依賴，但這絕非朝夕之間就可以完成的。

對于新提出的“雙向調(diào)控”，住建部副部長齊驥做出解釋：所謂雙向調(diào)控也可稱為分類指導(dǎo)，即對一線城市繼續(xù)增加供應(yīng)，抑制、遏制投資投機(jī)性需求，限購政策不退出；對于庫存量比較大的城市，要控制供地結(jié)構(gòu)、供應(yīng)結(jié)構(gòu)。這就是說，政府希望房價(jià)穩(wěn)定在一定的水平，而不是泡沫迅速破裂。

對此，田世欣表示，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于“原有支柱行業(yè)去產(chǎn)能，新經(jīng)濟(jì)還未能做出較大貢獻(xiàn)”之際，從政府對于經(jīng)濟(jì)的訴求上而言，至少房地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)再次承受過多政策壓力；另一方面，由于中國房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)臨近需求向下的拐點(diǎn)，內(nèi)在因素決定了未來行業(yè)走勢也不會(huì)再如過去10多年那般火爆，因此過度的政策干預(yù)也已不必要。

雙向調(diào)控意味著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的結(jié)構(gòu)性放松存在可能。田世欣表示，一些庫存量大、去化慢的二三線城市限購政策或者房產(chǎn)稅的推出可能會(huì)有所延后。

國泰君安房地產(chǎn)分析師侯麗科則表示，在政府工作報(bào)告中，抑制投機(jī)投資性需求之前的“堅(jiān)決”兩字被去掉，表明地方政府在房地產(chǎn)調(diào)控上未來或具有更多自主權(quán)，這更符合不同城市嚴(yán)重分化的現(xiàn)實(shí)。一些符合新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃方向、剛需和改善型需求占主導(dǎo)的地方城市，未來在調(diào)控政策上有邊際改善的可能和空間。