創業板泡沫未到破滅時

中國股市在經濟增長放緩時期往往難有表現。我們不應因為在市場處于弱勢或引發政府干預的時候出手；恰恰相反，在市場處于強勢不需要政府干預的時候才是最好的投資時點。

創業板、中小盤的強勁表現和充沛流動性，與主板的持續低迷形成對比，已經讓A股市場分裂為兩個市場，網絡、新能源等等“新經濟”主題明顯好于“老經濟”。 許多海外投資者都對主板市場充滿擔憂，不敢觸碰與投資有關周期性行業和金融行業。他們認為，創業板泡沫嚴重，臨近但未到破滅時刻。這種投資風格在未來半年很難看到轉變。許多投資者期望小股票出現調整后再介入，但不會立刻切換到“老經濟”。

隨著更多類似超日債事件的爆發，整個金融市場的風險溢價率將出現飆升，投資者不再追逐高風險資產，比如小股票、低評級債券、地產信托等。同時，無風險利率可能回落，風險資產定價得到一定程度的糾偏。進入二季度，政信、地產與城投債將迎來兌付高峰期。若債務滾續得以進行，那么融資利率勢必上升，進一步加劇資金價格與企業EBIT凈利率的偏離；若債務滾續被限制，那么第三波信用沖擊就會到來，其負面沖擊力將遠遠超過礦產信托與債券利息支付的違約。

未來可能改變當前投資風格的事件只能是：貨幣當局主動下調利率（不是基準利率，而是貨幣市場基準利率，銀行間七天回購利率）；允許地方政府直接發債，直接降低地方政府融資成本，間接降低全社會融資成本；經濟增速大幅下降到7%以下，信用違約先后在礦產、地產和地方政府信托發生，金融體系出現崩潰擔憂，簡而言之，不破不立。

雖然投資者對于短期的風險較為謹慎，但對于成長股的大方向并無分歧。首先，成長股表現的第一個條件——經濟保持相對穩定的假設尚未出現動搖。總理政府工作報告中將2014年GDP目標設定在7.5%、CPI目標設定在3.5%左右、M2余額增速設定在13%，國防開支增長目標設定在12.2%，這些目標又意味著政府不會任由經濟快速下滑。其次，成長股表現的第二個條件——流動性也沒有出現趨勢收緊的態勢。從政府工作報告的目標來看，M2的目標為13%，與2013年13.6%的水平相當。未來只要利率的抬升速度不要過快、過猛，并且沒有形成持續上行的預期，對于成長股的影響就不會過大，而未來資金價格的快速上行風險在于“兩會”之后管理層是否會針對“影子銀行”采取新的調控措施。

因此，我們預計在3、4月份的風險釋放之后，一些優質成長股仍將顯著跑贏市場。建議投資者重點關注“次新”主題。

首先，市場對次新主題有一定的了解和認可度，例如醫療服務、信息安全以及LED主題。我們認為，醫療服務行業的成長空間來自于人口老齡化以及歷史上看病難的癥結，信息安全的成長空間來自于對于安全級別提升的要求，而LED的空間來自于民用照明市場空間的打開以及電視大屏化帶來的結構改善等；并且市場對于其未來的市場空間并沒有太大分歧，只是市場起來的時間以及起來的速度有一定不確定性。

其次，近期市場開始出現印證行業景氣的催化劑或者事件。例如2013年11月三中全會中提出將深化醫療衛生體制改革，鼓勵民營資本進入之后，不斷有企業以并購或者聯營的方式參與。而2014年2月27日中央網絡安全和信息化領導小組宣告成立，并召開第一次會議，由國家主席習近平親自掛帥，意味著信息網絡安全建設開始成為國家級重點；此外，隨著移動互聯網金融的發展，安全問題成為制約瓶頸，因此我們預計與提高安全級別相關的軟硬件未來將是一個發展的重大趨勢。至于LED行業，根據瑞銀集團對照明龍頭廠商的跟蹤，2013年四季度行業龍頭公司LED收入增速快速上升；受到屏幕尺寸繼續增長以及分辨率提升等因素的影響，傳統背光源需求年初以來也超出市場預期，隨著全球LED需求的提升，不排除海外照明廠商會將部分產能從中國臺灣地區轉移到大陸地區。

作者為瑞銀證券

中國證券研究副主管，首席策略分析師